財務靈活性、產權性質與企業技術創新投入
——來自高新技術企業上市公司的經驗證據

朱明秀 文婭

一、引言

創新是推動社會發展的不竭動力。黨的十九大報告提出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。報告中10余次提到科技、50余次強調創新，深刻闡釋了創新對于進入新時代的中國經濟和社會的關鍵引領地位。企業作為市場經濟的主體，創新對于其生存和發展尤為重要。科學技術是第一生產力，技術創新是企業創新的核心。先進的技術能夠幫助企業搶占市場，不僅可以節約產品成本支出，更重要的是能提高企業的核心競爭能力。

創新離不開財務政策的支持，不同的財務政策會對企業的創新投入產生不一樣的影響。財務靈活性（財務柔性、財務彈性）是指企業動用閑置資金和剩余負債能力應對緊急情況并把握投資機會的能力（姜英冰，2002）。企業可以通過持有較多現金并且維持一個較低的負債比率提高財務靈活性，從而提升調動財務資源的能力。高新技術企業在技術創新的過程中時刻都面臨著眾多不確定的因素，這種不確定性會使企業面臨各類風險。財務靈活性的大小體現了企業應對風險能力的強弱，對企業的市場競爭能力具有不容忽視的影響力。另外，由于我國特殊的制度背景，相比國有企業，非國有企業在融資成本以及融資難度上都更高，即產權性質會影響企業對于財務政策的選擇。所以本文將加入產權性質這一因素，研究財務靈活性與企業技術創新投入之間的關系，為提升企業技術創新能力提出相關建議。

二、文獻綜述與假設提出

創新是企業保持競爭優勢的重要途徑，企業只有把核心技術掌握在自己手中，才能真正掌握競爭和發展的主動權。依賴其他企業的技術成果，只能永遠跟在其他企業后面亦步亦趨。技術創新投入體現了企業的技術創新水平，影響企業技術創新投入的因素很多，目前文獻研究多數集中于內部影響和外部影響兩個方面。馮根福、溫軍（2008）研究發現國有持股比例與技術創新存在負相關關系，董事會中獨董占比越高，企業對與技術創新的投入越多。白藝昕、劉星、安靈（2008）證實了企業的研發投資受到企業現金流狀況的顯著影響。宋敏、李春濤（2010）通過研究所有制結構不同的制造業企業經理人薪酬激勵對創新的影響，得出經理人的薪酬激勵機制能促進企業創新的結論。鄭陽飛、盧馨、李建明（2013）研究發現高新技術企業存在的融資約束現象會限制企業的研發投資，其研發投資所需的資金主要來源于企業的內部。魏長升、蔣琳（2017）以信息技術行業為對象，分析政府補助、政治關聯與技術創新投入的關系，發現兩者均對技術創新投入有正向顯著作用。

財務靈活性主要從投資效率和資金來源兩方面對企業技術創新投入產生影響。 Marchica、 Mura（2010）認為保持財務靈活性的政策能夠提高企業投資能力，財務越靈活的企業不僅投資更多，投資效率也會更好。鄔曉婧和郭淑娟（2016)從財務靈活性的角度考察和分析了高管過度自信對企業技術創新投入的影響，并進一步將行業分成高新技術行業和非高新技術行業進行研究。邵劍兵、朱芳芳（2017）從財務靈活性的視角驗證不同地區上市公司對CTO股權激勵和創新投入之間關系的影響。范圣然、陳志斌、沈磊（2018）研究發現企業在利用財務靈活性政策時，充分利用低成本獲取資金的能力能顯著提升企業的創新效率，且綜合的財務靈活性政策對創新效率的提升更為顯著。 總之，保持較高的財務靈活性能使企業保證充足的資金來源和投資能力，從而一定程度上促進企業加大技術創新的投入。基于此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，財務靈活性與企業技術創新投入正相關。

由于我國特殊的制度背景，與非國有企業相比， 國有企業的管理者和所有者存在較為嚴重的代理問題，這會對企業的創新行為產生影響。企業創新投入的同時風險也增大，管理者可能不愿意承擔風險進行創新活動。另外，國有企業大都是行業中的佼佼者，較多處于壟斷地位，這可能會導致國有企業失去創新的動力。創新活動所需的資金必須充足，具有一定的連續可獲得性。高雷、張杰（2008）分別從內外部角度研究了上市公司影響現金持有行為的因素，發現產權性質會對企業現金持有量產生影響，不受政府控制的企業相比之下會持有較多現金。劉星、白藝昕、安靈（2008）發現國有上市公司的研發投資強度不如非國有上市公司。趙衛斌、王玉春（2009）研究表明產權性質不同的企業影響現金持有量的因素也不同。劉名旭、向顯湖（2014）發現企業特征會影響企業的財務靈活性水平，非國有企業會保持較高的財務靈活性。董曉慶、趙堅、袁朋偉（2014) 認為，相比民營企業，國有企業的創新效率普遍偏低。郭玥（2018）研究發現創新補助會顯著促進企業研發投入，且對民營企業的研發創新有顯著激勵作用。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：相比國有企業，非國有企業強化了財務靈活性與企業技術創新投入之間的正相關關系。

表1 變量名稱及定義

表2 各變量描述性統計

表3 國有和非國有控股上市公司主要變量的描述性統計

表4 Pearson相關性檢驗

三、研究設計

（一）變量定義

1.企業技術創新投入

對于高新技術企業，技術創新能力是其核心競爭力所在，技術創新投入是衡量其技術創新能力的重要指標。技術創新投入包括研發投入、無形資產投入和技術改造投入，基于數據的可獲得性，本文選取研發投入衡量企業的技術創新投入，因為“研發投入”是一個絕對數指標，受企業規模等因素的影響，不方便比較。因此，本文借鑒朱乃平等（2014），選取研發支出與營業收入的比值作為企業技術創新投入的衡量指標。

2.財務靈活性

劉名旭、向顯湖（2014）認為為了應對環境的不確定性，企業需要不同的融資方式和渠道來達到財務靈活性水平。財務靈活性可以通過增發新股或債券、銀行借款、銷售資產、擴大銷售等方式獲得（葛家澍等，2008）。本文借鑒曾愛民、傅元略、魏志華(2011)對財務靈活性的度量方法，用企業剩余負債與現金流的規模之和來衡量。財務靈活性用負債柔性與現金柔性之和表示，現金柔性用企業現金持有率與同行業平均現金持有率之差衡量，負債柔性用同行業的平均負債比率與公司的負債比率之差衡量，若差為負數，則為0。

參照鄔曉婧(2 0 1 6)、俞雪芳（2 0 1 6）、張玉娟和湯湘希（2018）的研究成果，本文選取獨董比例（Dir）、經營性凈現金流（CF）、企業規模（Size）、企業年齡（Age）、高管貨幣薪酬激勵（Mpay）作為控制變量。以上各變量名稱及定義如表1所示。

（二）模型設計

本文建立如下多元線性模型來研究財務靈活性、產權性質與企業技術創新投入之間的關系：

表5 模型1的回歸結果

表6 模型2的回歸結果

模型1主要研究財務靈活性與企業技術創新投入之間的關系，用來檢驗H1。

模型2主要研究產權性質對財務靈活性與企業技術創新投入之間關系的調節作用，用來檢驗H2。

（三）樣本選擇與數據來源

根據《高新技術產業統計分類目錄的通知》以及《上市公司行業分類指引》，本文選取A股上市制造業門類下的計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業、醫藥制造業及電氣機械及器材制造業四個行業作為高新技術企業的研究樣本。樣本區間為2012—2016年，為使數據可靠性和有效性得到保證，按如下標準對數據進行篩選:（1）剔除樣本區間內出現過ST、＊ST的企業；（2）摒棄數據缺失及異常的企業。經過篩選后，最終選取593家高新技術企業，其中計算機、通信和其他電子設備制造業226 家，儀器儀表制造業30家，醫藥制造業164 家，電氣機械及器材制造業173 家，共形成2446個樣本觀察值。本文數據均來自于國泰安數據庫，數據處理所使用的統計分析工具為SPSS 23.0和Excel 2016。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與分析

各變量的描述性統計結果如表2所示。由表2可知，企業技術創新投入（RD）均值為5.4639，總體而言，高新技術企業技術創新投入較高，研發支出是營業收入的5.5倍；然而，樣本企業之間技術創新投入差異很大，RD最小值為0，最大值為137.45，標準差為5.9056。可能由于財務靈活性及產權性質的差異，各個企業的技術創新投入程度有所不同，這為本文的研究提供了支持。

企業財務靈活性（FF）的最小值為-0.2423，最大值為0.9506，均值為0.0722，標準差為0.1882。說明樣本企業的財務政策存在較大差異，這也進一步說明本文的研究意義。

金額最高的前三名高管貨幣薪酬的對數在各樣本企業差異不太明顯，最大值為17.0031，最小值為12.4987，均值為14.2336，標準差只有0.6432。

表3對國有企業(國有=0)和非國有企業(非國有=1)的企業創新投入和財務靈活性分別進行了描述性統計，在高新技術企業中，國有企業和非國有企業的技術創新投入的均值分別為4.9721和5.4967，即從技術創新投入這一方面看，非國有上市企業的技術創新投入要高于國有企業。而財務靈活性的均值也是非國有控股上市公司更高（非國有企業為0.0742 ，國有企業為0.0425），非國有企業面臨的融資環境相對嚴峻，外部融資成本更高，為了把握新的機會更愿意采取較高的財務靈活性政策。

（二）相關性分析

在描述性統計分析的基礎上，本文對各變量間的相關性進行了檢驗，如表4所示。

從表4可以看出，企業技術創新投入與財務靈活性在1%的水平上顯著正相關，初步支持了假設H1。產權性質與企業技術創新投入未通過相關性檢驗，但產權性質與財務靈活性在5%的水平上顯著正相關，這說明財務靈活性與產權性質之間具有一定的聯系，很有可能是由于國有企業與非國有企業受融資約束的影響，采取的財務政策不同。控制變量基本在1%或5%的水平上與產權性質、財務靈活性呈顯著相關的關系，證明了控制變量選取的恰當性。

（三）回歸結果與分析

表5是對模型1進行回歸的結果，檢驗財務靈活性對企業技術創新投入的影響。從表中可以發現，方差膨脹因子（VIF）均接近1，遠小于10，說明各變量之間不存在多重共線性問題。財務靈活性與企業技術創新投入在1%的水平上顯著正相關，H1得到支持，說明企業的財務靈活性越大，即剩余負債能力強且持有的超額現金多，企業會加大對于技術創新的投入。

表5還顯示，企業規模、年齡、經營性凈現金流、高管貨幣薪酬激勵在1%的水平上顯著影響企業技術創新投入，獨董比例在5%的水平上對企業技術創新投入具有顯著影響。企業的規模和年齡對企業技術創新投入具有顯著的負向作用，這可能是因為隨著企業規模的擴大和年齡的增長，對于技術創新投入的熱情遞減，更傾向于維持企業現狀。高管貨幣薪酬激勵和獨董比例對企業技術創新投入具有顯著的正向影響，可能是高管獲得的貨幣薪酬激勵越多，越有動力支持企業技術創新活動的開展，推進企業的可持續發展。獨立董事監督職能的有效行使，對企業創新投入發揮了積極的促進作用。

產權性質對于財務靈活性與企業技術創新投入間關系的調節作用的回歸結果如表6所示。

模型2的回歸結果很好地支持了本文的H2。在產權性質的調節下，此時交叉項（STATE＊FF）與企業技術創新投入的系數為5.671，P值為0.000，在1%的顯著水平下正相關。說明通過產權性質這一變量調節后，使得企業財務靈活性與企業技術創新投入之間的正相關關系更加顯著，即非國有企業由于受融資約束的影響，會傾向于調整相關財務政策改善財務靈活性，從而加大對于企業技術創新的投入。

此外，企業規模、年齡、經營性凈現金流對企業技術創新投入具有顯著的負向作用，高管貨幣薪酬激勵和獨董比例對企業技術創新投入具有顯著的正向影響，這也與模型1的回歸結果相類似。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以我國A股2012—2016年593家高新技術企業上市公司為研究對象，驗證了財務靈活性、產權性質對企業技術創新投入的影響，實證結論如下:

1.財務靈活性對企業技術創新投入具有明顯的正向影響，較高的財務靈活性會導致企業技術創新投入的增加。財務靈活性越高，即財務杠桿水平越低、現金持有量越高，則企業調動資源的能力也就越強。創新活動的開展離不開財務政策的支持，財務靈活性政策可以通過充分利用以較低交易成本及機會成本獲取資金的能力，為企業的創新活動奠定財務基礎。現金充足且獲得債務資金較易的情況下，更能促進企業對于技術創新的投入。

2.相比國有企業，非國有企業的財務靈活性更能促進企業技術創新的投入。受我國產權制度特殊性的影響，國有企業與非國有企業在代理問題及融資約束方面存在較大差異。國有企業由于所有者缺位而存在的嚴重代理問題可能會造成管理者突破道德約束而為自己謀取私利，從而不為企業的長遠可持續性發展考慮。非國有企業由于比國有企業更難獲得相關政府的補助支持與銀行借款，進行外部融資的成本與困難程度都更大。因此為了應對不確定性的環境帶來的風險，企業更有可能持有較多現金并保持較高的財務靈活性，企業能充分調動內部資源應對突如其來的危機，也更有可能在技術創新方面投入更多的資源。

（二）啟示

本文的研究表明，企業的財務政策及產權性質都會影響企業的技術創新投入水平。研究結論對于高新技術企業從財務政策視角提高企業對技術創新的投入，合理安排資本結構、優化財務資源具有重要的現實意義。

首先，企業應當充分考慮內外部環境決定自身的財務靈活性水平，保持合理的現金持有量和資產負債率，不斷完善公司內部治理機制，使財務靈活性的效用能夠得到最大程度的發揮。

其次，優化國有企業的激勵和監督機制，緩解國有企業的代理問題，激發管理者創新投入的積極性。

再次，高管貨幣薪酬激勵對企業技術創新投入具有顯著的正向影響，企業可以通過健全高管薪酬激勵機制，提高管理層對于技術創新投入的重視程度，促使管理層合理運用財務靈活性來加大企業對于技術創新的投入。

第四，獨董比例對企業技術創新投入具有顯著的正向影響，企業應健全獨立董事制度，充分發揮獨立董事在董事會中的作用，使公司有關創新活動的政策得到獨立董事的支持與協助。

簡 訊

陳毓圭在京調研中小會計師事務所發展情況 聽取行業工作意見

2018年12月20日，中國注冊會計師協會黨委書記秘書長陳毓圭在北京調研中小會計師事務所發展情況，聽取行業工作的意見。北京注冊會計師協會秘書長汪寧，中注協中小會計師事務所委員會副主任委員張華濱、張文麗參加調研。