我國地方政府債券融資風險與防范

曹秋菊

(廣西財經學院 金融與保險學院，廣西 南寧530003)

一、文獻綜述

從國外研究來看，Jun Peng和Peter F. Brucato(2004)認為信息不對稱是造成市政債券市場風險的原因之一，而信息不對稱是由于大多數發行人是首次發行并且發行規模較小，散戶是購買市政債券的主體以及信息公布不及時和透明度不足等原因造成的[1]。Larry E．Harris和Mike S. Piwowar(2006)以美國地方政府債券市場一年內的樣本數據為研究基礎，通過采用新的計量方法發現，流動性風險對一般市政債券收益率影響較大，此外，違約風險和稅率對于未投保的市政債券收益率影響較為顯著[2]。Kenneth Daniels, Demissew Diro Ejara, Jayaraman Vijayakumar(2010)研究發現，信息不對稱程度越低，市政債券風險越低。同時，研究還發現對投資者提供額外的保護或便利同樣可以降低債券風險[3]。Mark d. Robbins和Bill Simonsen(2013)在對California 2007-2009年市政債券交易數據進行分析后，發現新發行的市政債券的發行成本與交易規模有一定的關系。通過線性回歸方程最終得出，債券發行成本與交易規模呈負相關，即交易規模越大，成本越小[4]。Takahiro Hattori(2018)以日本市政債券市場為研究對象，將利差分解為違約風險和流動性風險兩部分。在日本，這兩種風險成分之間的區別比在研究充分的美國更容易識別，因為日本市政債券不像在美國那樣享受稅收優惠待遇；全球金融危機期間息差的大幅擴大，可以追溯到違約溢價的大幅上升[5]。

從國內研究來看，王勁松(2009)分析了地方政府債券一般存在的五個風險：信用風險、市場風險、財政風險、操作風險和公共風險，并提出我國地方政府債券發行面臨的主要風險[6]。藺慶校、朱連才(2010)認為建立規范的會計信息公開披露制度有利于提高地方政府的信息透明度，這對防范地方政府債券風險至關重要；并從規范統一會計信息披露內容、進一步豐富非會計信息及完善科學的信息收集和處理工作等方面提出了有效措施[7]。張旭、襲睿、甘莉(2011)從適度性和可行性兩個方面分析地方政府債券適度規模問題，利用KMV模型度量地方政府債券的信用風險和發債規模，并輔助以廣西具體數據對違約風險和違約距離進行分析[8]。謝嵐(2015)認為我國地方政府債券風險成因有以下四個方面：地方政府債務融資不夠透明并且缺乏相應的約束；負債過多加重地方政府的債務負擔，使政府的財政風險和金融風險加大；相關融資平臺的自身建設和運作不夠規范，融資風險較大；融資模式單一，過度依賴土地財政，并提出了解決問題的政策建議[9]。朱立新(2017)認為目前我國政府和市場邊界不明確，存在政企不分的現象；財稅劃分制度錯位，債務管理不善，地方政府債務上升速度過快，形成巨大存量債務；有效控制債務總量，降低債務風險，必須積極推進制度建設，逐步納入預算管理，有效控制債務水平，建立績效評價制度和創新政府融資模式[10]。姚洪心、李正宇(2017)選取我國112個城市的政府債務數據，利用STATA模型對數據進行檢驗，發現方債務對經濟增長具有顯著促進作用，直接債務比總債務對地區經濟的影響程度更大，大中城市與債務率相對較低的城市，政府負債對經濟的促進作用更強。因此，高債務率的落后地區在舉債融資的同時，應合理規劃債務投向，提高資金使用效率[11]。王立平(2018)基于面板數據模型，將尚未到期地方政府債券納入我國地方政府債務，對我國地方政府債務違約風險進行評估，可知我國地方政府債務不存在違約風險的負效應；然后，在正效應、負效應分析基礎上，提出加強規范管理，建立健全我國地方政府債券國內融資機制[12]。李超，程強(2019)分析了我國地方政府債券發行呈現出的新特征，認為這體現出我國穩預期、穩增長、調結構、防風險的政策取向；提出防范地方政府債務風險的建議：進一步豐富債券品種，完善信用評級和信息披露機制，提升二級市場流動性，加快財稅體制改革，強化地方政府債務管理[13]。金洪飛，葛璐瀾，程小慶(2019)基于2015-2017年間中國地方政府債券的發行數據，對地方政府債券發行利率的影響因素進行研究，研究結果表明：地方政府財政缺口和債務規模的擴大會導致地方政府債券的發行利差上升。建議加快政府會計制度改革，提高金融市場化程度，吸引多元化的投資主體，完善價格機制，并建立科學的地方政府債券評估和風險預警體系[14]。李青(2019)從廣西地方政府債券發行渠道、承銷商承銷債券比重、一級市場投資者投資意愿、債券碎片化、二級市場流動性、信息披露內容等方面分析了廣西地方政府債券發行市場化存在的問題，并提出完善地方政府債券定價機制、合理設定債券期限品種、完善地方政府債券信息披露機制、調整商業銀行投資地方政府債券風險權重、創新債券產品提升地方政府債券二級市場流動性等推進廣西地方政府債券發行市場化的建議[15]。

二、我國地方政府債券融資的發展現狀

建國初期，為了籌措國家建設資金，我國曾零星發行過地方建設公債。1978年后，一些地方政府也通過債券的方式籌集建設資金，但由于沒有有效的監管方式，在籌集的資金時出現了許多問題，如資金利用不合理，地方政府無法及時償還本息等。所以，國家在1994年出臺預算法，在中央政府跟地方政府之間實行分稅制，并明令禁止地方債的發行。

分稅制改革的進行，使得國家大部分的稅收收入轉移到了中央政府，但是地方基礎建設的重任依然落在了地方政府頭上。在這種時代背景下，受到“GDP論英雄”、面子工程政績觀和考核制度等推動，地方政府將建設重點轉移到資金需求大、建設時間長、收益返還慢的基礎設施建設項目中。但預算法的規定又對地方舉債做出了明文限制，為了滿足日益增加的地方融資需求，在不破壞預算法的規定下，中央政府自己發行債券，通過債權轉讓的方式，將籌集的資金借給地方政府；同時，地方政府通過建立地方融資平臺，以轉移發債主體的方式來籌集資金。這種模式的融資方式在中國存在了很長一段時間，直到2008年，為應對美國次代危機引發的國際金融危機的沖擊，我國擴大內需，促進消費，推出了40000億投資計劃，并在2009年政府工作報告中首次提出安排發行地方債2000億元，這代表著地方債融資正式在我國合法化。自2009年我國放開地方債券融資后至今，我國地方政府債經歷了“代發代還”、試點省市“自發代還”和“自發自還”三個發展階段，發債規模也從最初的2000億元增加至2018年的41652億元。截至2018年末，全國地方政府債務余額183862億元，控制在全國人大批準的限額之內。其中，一般債務109939億元，專項債務73923億元；政府債券180711億元，非政府債券形式存量政府債務3151億元。

隨著2014年預算法的修訂，國務院也出臺了一系列地方債管理政策，標志著我國地方債的發展正式進入法制化建設的現階段。預算法為發券融資提供了堅實的后盾，讓地方債發行變得有法可依。《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》的出臺，進一步明確了地方債作為地方政府唯一融資方式地位，從原則上規定了地方債的種類、規模、風險預警機制和相應的配套制度。這一切都為地方債的穩定發展奠定了堅實的基礎。尤其是黨的十九大以來，黨中央、國務院決策部署，堅決打好防范化解重大風險攻堅戰，要求進一步健全地方政府舉債融資機制，推進專項債券管理改革。

三、我國地方政府債券融資存在的主要風險

不可否認，地方政府舉債融資可以在短時間解決資金短缺問題，對經濟發展起著不容小覷的作用，但是凡事都有雙面性，由于發行地方債在法律上正式合法化的時間尚短，相關制度與法律法規雖然都在漸漸完善，但是離真正走上正軌還是存在很大的一段差距，隨著舉債融資不斷地發展，也暴露出一些風險。

(一)法律風險

1994年預算法和分稅制的推行，導致地方政府在財權和事權上的協調嚴重脫節，發行地方債可以很好地協調財權與事權之間的關系，有助于地方政府更好的實現政府職能。從目前我國的實際情況來看，雖然有十個省市實行自主發債，但是我國大部分地區實行的是“代發代還”式的地方政府債券融資模式，從本質上來說，中央政府才是真正的發債主體，對地方債券的發行起著擔保作用，地方政府的財務狀況在一定程度是非公開透明的，又不能對自己名義上發行的債券提供擔保，導致個體投資者無法對政府的公信力做出準確的評估。

在地方債發行到償還的這個過程中我國沒有一套完整的法律體系，當發行地方債過程中出現問題時，會出現沒有明確的法律可用的尷尬局面。作為中央集權制的中國，并沒有哪部法律與地方政府破產有關，一旦地方政府出現財政危機而可能破產時，其所背負的負債如何處置并沒有明確的規定，而作為權力中心的中央政府出于各種考慮也不會眼睜睜看著地方政府破產，會出手進行干預。在這種情況下，地方政府在融資時會沒有任何后顧之憂，所有償還事宜反正有中央政府兜著，可能會造成發債規模與政府實際能力不匹配的后果，一旦出現這種后果，政府無法償還本息，公眾會對各級政府的信用度提出質疑，最終的結果得不償失。

(二)償還風險

隨著市場經濟的發展，地方政府已經成了一個單獨的經濟利益體。為了更多地搶奪市場這塊大蛋糕，加之目前我國對官員政績的評判主要與某些指標，如GDP增長率、就業率、收入增長率掛鉤，一些地方官員為了追求在位期間政績最大化，會通過各種手段來斂財進行項目建設。一旦我國全面放開對地方債融資的限制，在全國實行“自發自還”的發債模式，那么可能會出現各地在利益的驅使下，不顧自身實際情況，一味追求資金最大化，濫用地方進行債籌資的現象。

在我國，地方政府官員的任期一般在3年左右，而目前我國發行的地方債的期限平均在7年左右，在我國，政府官員連任的概率較低，一旦發生人事調動與任免，當期政權班子出臺的政策就會被替換，對當期內遺留的財政問題也沒有明確的解決方法，很多時候做出主要決定的領導人隨著調任離開了，任期內的一大堆爛賬都留給了后來的接手者。對于做出的錯誤決定，沒有任何處罰措施和處罰條例，為了彌補資金缺口，后來者會以再次舉債的方法來償還前期的債務。長此以往，政府債務會像滾雪球一樣越滾越多，最后出現失信于民的結果，造成政府信用危機。在這種時候，中央政府為了國家的穩定肯定會出來救場，先行進行墊付，這樣做會加劇中央政府的償債負擔。

2009年前，為了應對國家不許地方政府舉債籌資的規定，許多地方政府通過建立投融資平臺，通過平臺籌集建設資金。不可否認，融資平臺緩解了地方政府的經濟壓力，但同時也帶來了許多問題，該平臺的人事結構不完善，沒有規定確定的責任主體，沒有標準的操作流程，同時，政府通過該平臺下的多家公司從銀行取得信貸資金，銀行基于對政府的信任進行放款，對政府的具體經營狀況并不了解，許多公司利用這點進行多方借貸，進行“拆東墻補西墻”活動。更有甚者，由于城投公司數量過多，連地方政府自己都不清楚具體的負債情況。一旦這些公司的投資收益達不到預期，這些“隱性債務”將會給兩級政府和商業銀行帶來重創。

(三)信用風險

受分稅制和預算法的限制，各級政府都背負著一定數量的隱性負債，各地的財政收入情況也大相徑庭，隨著市場化的推進，投資者也開始慢慢樹立和完善風險完善意識，對個人投資者來說，由于缺乏專業的投資知識，加之目前市場上存在信息不對稱的現象，投資者特別是個人投資者無法及時準確地獲取有效信息，在投資時會受到很大限制。在這時，就需要專業的評級機構對地方債進行嚴格評級，幫助投資者在對自身風險偏好和風險承受能力進行評估后做出合理的投資決策。這樣做，不僅可以幫助投資者做出合理的選擇，還可以增加地方政府的信用，減低信用風險。

由于我國債券評級機構起步晚，相關制度規范不是很健全，評級市場還存在著許多問題。首先，從1993年到現在的20多年時間內，我國信用評級機構飛速發展，許多信用評級機構如雨后春筍般發展起來。但是與發展速度不匹配的是，這些機構的資質和規模都比較小，為了搶占市場，有些機構可能會違背職業道德做出虛假報告，這樣的報告結果會打破整個債券市場的秩序。同時，我國現有的評級機構大多數都不是獨立的，都是依附政府相關部門而存在。在一定程度上來說，兩者發展息息相關，政府可以對評級結果進行任意更改，得出的結果會脫離實際情況，不利于使用這些信息的投資者做出正確的投資決策。最后，與國際上的評級機構相比，我國的評級機構的評級方式比較簡單，沒有一套專門針對地方債券進行評判的標準，而是套用公司債券的評級方法，這會對評級結果的準確性造成很大的影響。此外，目前我國的評級機構之間自成陣營，尚未就評級標準達成一個統一的意見。這些問題不僅不能在降低地方債的信用風險上起到作用，可能還會推動著地方債向失控的方向發展。

除此之外，由于各地經濟發展情況不一樣，在經濟不發達地區，采用地方債融資會加大政府的償債壓力，使當地經濟的發展變得更加步履維艱。在經濟發達地區，由于有雄厚的稅收收入作為后盾，通過舉債融資可以更好地發展當地經濟，長期下去，會擴大我國地區經濟兩極分化的現象。

四、地方政府債券融資風險防范的國際經驗

地方政府債券作為政府融資的重要手段，對經濟調節和國家發展起著重要的推進作用，在許多國家都已經順利推行，其中以美國和日本最具代表性，分析它們發展歷程，總結它們的發展經驗，結合中國實際國情加以利用，會讓中國的地方債發展少走很多彎路。通過研究發現它們存在以下共同特點：

(一)實行嚴格規范的預算管理硬性約束

在美國，對于預算的約束性很強，預算是高度透明的，預算的編制與實際情況切合，零基預算和滾動預算 使用合理，在預算監督方面十分嚴格，預算管理側重于公共部門績效評價。美國地方政府自治度高，經濟上自給自足，州政府發行的地方債全部納入預算管理體系中，不允許出現收支不平衡的現象。同時，在政府預算方面，美國有著嚴格的會計準則，十分重視政府的管理責任。美國政府會計準則委員會 要求兩級政府在舉債籌資時，對養老金負債情況進行公示，使用低貼現率，對關鍵假設(如如何確定價格、投資項目的收益是否具有長期性、如何使用籌集的資金等)進行披露。

日本實施嚴密的國家地方財政計劃體系，總務省和財務省每年制定了全國財政形勢總體規劃、年度國家預算和宏觀經濟政策調整方案，包括地方債發行規模、用途、方式、金額等。日本的《地方自治法》指出，地方政府必須實行平衡預算，不應用借款來彌補預算赤字。在日本，地方監督委員會負責審計和監督地方政府的財政收支和行政行為。

(二)普遍推行地方債信用評級制度

在美國，由穆迪、標準普爾和惠譽牽頭，針對被評估地區的經濟發展情況、財政收入及組成結構、政府預算及組成結構和預算管理水平等方面，定期對美國的地方債進行評級，這些公司獨立于政府之外，并有一套完整統一的地方債評級標準，其給出的結果與實際情況相差無幾，因此很受投資者的信任。較高的信用評級在債券發行時可以降低發行成本，所以美國地方政府十分重視本級政府評級結果，會合理利用籌集到的資金進行地方建設，以維持較高的信用評級結果，并主動向社會公開評級結果。日本政府對地方債發行做出了硬性規定，未取得信用評級不允許發行地方債，評級機構受到日本中央政府的保護，地方政府無法干預其評估結果。

(三)擁有符合實際的違約應對和風險防控機制

美國聯邦破產法允許地方政府申請破產，在出現利益糾紛時，由法院出面進行調解。在出現償還風險時，州政府有權對地方政府進行干預，通過城鎮合并的方式，整合兩地資源，進而化解償債風險。在風險防控方面，美國出臺了一系列法律法規，并建立了一套完善的風險預警系統，對進入預警的地區進行長期監控，要求地方政府提供針對緩解債務危機的可行性方案，直到警報消失才取消監控。這種方式，可以將地方債的風險控制在可控的范圍內。

日本作為中央集權制的國家，法律明確規定禁止地方政府破產，為了保證地方政府順利償債，中央政府要求地方政府將當地稅收收入作為擔保，將償債所需的費用列入當年的財政預算中并上報審批；在地方債增長方面，要增速與稅收增速相匹配，不能盲目擴大；在制定地方稅率時，要將償債的資金需求作為參考因素。在風險防控方面，要求地方政府按要求披露財政指標，將指標控制在限額內，如果有任何一項超過了規定，就需要制定相應的計劃，以充足財政，使指標降至規定的范圍。

五、我國地方政府債券融資風險防范措施

我們應借鑒其他國家的經驗，立足我國實情，采取如下措施防范地方政府債券融資風險。

(一)完善相關法律法規

建立完善的法律法規，首先要明確地方政府的責任，改變目前地方債券受益主體與責任主體不匹配的現狀，通過立法的形式確定債務主體，將地方債納入政府政績的考核指標中去，引起地方政府對地方債的重視。對地方政府來說，不允許將上屆的債務直接轉移到下屆，任期屆滿時，對如何償還地方債要有合理的安排，由于自己決策所需承擔的責任不因離職而轉移，真正做到誰受益誰負責。在分稅制的基礎上，以憲法的形式明確地方政府的事權與稅權，從根本上阻制地方政府不顧自身實際盲目舉債現象的發生，減輕中央政府的財政負擔。

在城投平臺方面，我國已經開始采取措施進行整頓，一些地方政府提前進行了平臺改造，改造的基本方法是進行資產重組，像上海城投、上海同盛和上港集團，通過資產的轉移和重新分配，將最好的、高利潤的資產全部分配給上港，可以帶來一般經濟收益的資產分配給同盛，剩下的沒有效益的產權留給了上海城投，通過這種方式，將風險減低到最小。除此之外，還通過資產組合的方式進行資源整合，像由石家莊市財貿投資開發有限責任公司、石家莊發展投資有限責任公司、石家莊保德中小企業擔保服務有限公司和石家莊聯創擔保有限責任公司四個子公司合并組建的大型國有投資控股集團公司——石家莊國控投資集團有限責任公司，就是通過各家公司之間的強強聯合，通過規范化的管理進而實現降低風險的目標。

(二)健全債券信用評級機制，完善信息披露

對投資者來說，信用評級結果對投資決策有很大的影響，具有重要的參考作用，信用評級的作用是對地方政府及其債券的風險做出真實準確的評價。雖然評級機構的結果不能直接決定債券的利率，但由以往的經驗來看，評級結果越高，債券發行的成本越低，債券的發行價格也會隨之水漲船高。在國外，信用評級的結果代表著債券的風險等級，投資者的心理預期會受評級結果的影響，為了做出準確的投資決策，投資者會向評級機構購買評級報告，評級機構也可以靠此獲利，機構為了維持公眾對其的信任，也會定期根據地方政府和地方債的現狀進行重新評估，對地方政府起著一個督促作用。由于目前我國的評級機構大多數依靠銀行或者政府部門而存在，主要收入來源是債券的發行方，為了獲得更多的業務，許多評級機構承諾給出高評價，使得評級結果與實際風險不匹配，地方政府不用披露真實的相關信息就可以獲得3A評價。在這種情況下，投資者無法依靠投資決策達到預期的收益，會失去對評級機構的信任，一旦地方政府無法按預期還本付息，甚至會使公眾對政府的公信力失去信心，造成社會動蕩。因此，應當繼續完善我國債券評級的標準和程序，制定相應評級市場準入制度，使評級機構與地方政府剝離開來獨立存在，限制不正當競爭，同時加大對政府信息披露制度的監管，推進全國統一的地方政府債務信息公開平臺建設，由地方政府定期公開債務限額、余額、債務率、償債率以及經濟財政狀況、債券發行、存續期管理等信息，構建地方政府債券統計數據庫，使得評級制度的風險預警作用能夠真正地發揮出來。

(三)建立健全監管機制和風險預警機制

我國地方政府債券市場還處在初級階段，相應的各種機制還不健全，為了避免地方政府債務累積可能引起的系統性風險，應加強對地方政府債券市場的監管力度，并初步建立起符合我國國情的地方政府債券管理體制。首先，中央政府要對發債主體進行適當選擇和控制，對于償還能力不足的地方政府，限制其發行債券或者限制其舉債規模；其次，在發行債券時應當明確募集資金的用途，防止某些項目的盲目投資和重復建設，防止募集到債券資金后被挪用。再次，應當明確我國的地方政府債券監管機構。美國的地方政府債券監管主要由美國證券交易委員會(SEC)和美國地方債規則委員會兩個機構來負責。借鑒美國做法，我國可建立專門機構負責地方政府債券的發行和監管工作，并在各級地方政府設置相應的機構對口管理，對違反債券法律法規的行為進行嚴格處罰。

在發行預警機制方面，應借鑒國際經驗，構建地方政府債務風險預警機制，對債務風險進行識別、計量、評估，及時警示和防范地方政府債務風險。通過建立地方政府債務預警分析模型評估地方政府債務風險，判斷地方政府償債能力。針對舉債、用債、償債等環節的風險點采取有針對性的控制措施，提出改正措施，對于較為嚴重的，應限制或暫停舉債。