社會責任信息披露對融資約束的影響
——基于審計意見的調節作用

韓玲玲

（安徽大學，安徽 合肥 230601）

一、引言

十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量增長階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。而企業在經濟發展過程中扮演著重要的角色，因此在當前的經濟背景下如何降低融資約束實現進一步發展顯得尤為重要。企業積極披露社會責任信息，能夠樹立良好的形象和增強競爭力，為企業營造良好的經營環境，贏得更多投資者對企業的青睞，減少融資約束。Goss、Roberts（2011）研究指出，企業通過披露社會責任信息可以更大程度地降低信息不對稱，提升企業的形象去獲取投資者的關注，進而降低企業的融資約束[1]。我國已有文獻大多是從宏觀層面的金融發展 (凌立勤、王璐奇，2017）[2]、貨幣政策（全怡等，2016）[3]、政府補貼（王文華、張卓，2013）[4]等方面研究對融資約束的影響，以及從微觀層面的財務信息披露（彭桃英、譚雪,2013）[5]、商業信用(何銀瓶、肖揚清，2018)[6]等方面研究對融資約束的影響，而研究社會責任信息披露對融資約束的影響較少。因此，深入探討社會責任信息披露是否會真的改善企業的融資約束，具有重要的現實意義。

企業向外界傳遞信息除了披露社會責任信息這一重要途徑以外，第三方審計公司出具的審計報告也是企業向外傳遞信息的重要途徑。標準無保留審計意見能夠最大程度地保證財務報告的合法性和公允性，減少投資過程中的信息不對稱，進而降低融資約束。Menon 、Williams（2010）研究發現，標準無保留意見會對市場產生積極正面效應，而非標審計意見則會對市場產生消極負面效應[7]。彭雯、張立民（2016）研究證實審計意見信息向利益相關者傳遞企業持續經營能力、財務報告可信度等信息，從而降低企業在債務融資過程中的逆向選擇，影響企業債務融資成本[8]。審計意見在降低融資約束上發揮著重要作用，那么當企業被出具標準無保留審計意見時，企業社會責任信息披露對融資約束又會產生怎樣的影響？

綜上所述，較少文獻研究社會責任信息披露對融資約束的影響，同時綜合研究社會責任信息披露、審計意見和融資約束的關系更是少之又少。在面對復雜的經濟環境時，研究社會責任信息披露、審計意見和融資約束的關系，對厘清三者之間的作用機理，豐富社會責任信息披露經濟后果相關文獻，并緩解企業的融資約束具有非常重要的意義。本文期望形成以下貢獻：（1）研究企業披露社會責任信息這一行為的經濟后果，檢驗其對降低融資約束的正向影響，為企業積極履行社會責任提供一定的合理性；（2）從不同的信息傳遞角度出發，研究標準無保留審計意見這一信息對社會責任信息披露對融資約束的調節作用，豐富融資約束的影響因素研究；（3）結合我國社會經濟發展的現狀，研究兩種信號傳遞對融資約束在產權性質不同的企業會產生不同的影響，增加研究的深度。

二、文獻回顧與研究假設

（一）社會責任信息披露與融資約束

由于存在信息不對稱和代理問題，使得企業從外部融資的成本大于從內部融資的成本，便產生了融資約束。而企業積極披露社會責任信息可以向投資者傳遞出更多的信息，減少信息不對稱所帶來的問題，緩解企業的融資約束。國外學者Dhaliwal等（2001）研究發現，社會責任信息披露可以降低信息不對稱性，進一步改善企業形象，由此減弱分析師和預測師對企業未來發展狀況的不確定性，提高投資者對企業的信賴度[9]。國內學者管亞梅、王嘉歆（2013）研究證實，企業發布社會責任信息可以降低不確定性，減少金融機構貸款所面臨的風險，最大程度地獲得金融機構的信賴，從而顯著降低企業面臨的融資約束[10]。錢明等（2016）研究發現，企業披露社會責任信息可以降低信息不對稱，增加投資者對企業的了解和信心，同時可以獲得政府的關注和廣大民眾的信任，從而緩解企業融資約束[11]。

綜上所述，企業披露社會責任信息在緩解融資約束方面發揮著巨大的作用。第一，根據信號傳遞理論，企業積極披露社會責任信息可以降低信息不對稱，使投資者更加全面地了解企業的狀況，增加投資者對企業前景預測的信心，從而獲得投資者對企業的關注，在一定程度上緩解融資約束。第二，根據聲譽效應理論，企業積極披露社會責任信息可以提升企業的聲譽和形象，在一定程度上可以贏得政府的 “好感”，在融資方面可以獲取政府更多的支持。同時金融機構也更愿意貸款給聲譽好的公司，因此企業可以獲得更多的貸款和更低的貸款利率，極大程度地降低企業的融資約束。基于此，本文提出第一個假設：

H1：保持其他條件不變，社會責任信息披露與融資約束呈負相關關系。

（二）審計意見的調節作用

獨立的第三方審計公司出具的審計報告向利益相關者保證企業財務報告的真實合法性，投資者通過審計報告能夠全面真實地了解企業的財務狀況。當企業被出具標準無保留審計意見時，會向市場釋放出企業經營良好的信號，對投資者決策產生積極的正面效應。國外學者Copley、Douthett(2002)研究證實，當企業獲得好的審計意見時，表明企業擁有較強的償債能力、盈利能力，從而能降低企業所面臨的融資約束[12]。國內學者章琳一、張洪輝（2013）研究表現，標準審計意見能夠向市場證明企業的資產狀況是良好的，從而給投資者和債權人信心，保證其投資和貸款能夠按時收回本金和收益，幫助公司及時從資本市場上籌集到足夠的資金，從而能夠顯著緩解企業的融資約束[13]。

綜上所述，審計意見在降低融資約束方面也同樣發揮著重要的作用。那么，社會責任信息披露與審計意見對融資約束的影響會產生替代效應還是協同效應？換句話說，當企業獲得不同的審計意見時，社會責任信息披露會對融資約束又會產生怎樣的影響？一方面，當企業獲得了非標審計意見時，向外界傳遞出企業財務報告不真實不公允的信號，讓投資者對企業的發展前景持懷疑的態度，這時企業社會責任信息的披露又會給投資者帶來企業經營狀況良好的信號，社會責任信息這一信號對不好的審計意見這一信號具有補充修正作用，能夠消除投資者對企業的懷疑態度，增加對企業的信心，使企業獲得資金來源。這時非標審計意見會強化社會責任信息披露與融資約束之間的負相關關系。另一方面，當企業獲得標準無保留審計意見時，向外界傳遞出企業財務報告具有真實性和公允性的信號，能夠增加投資者對企業財務信息的全面了解，獲得投資者更大的信任。有了第三方審計公司對企業財務報告的肯定，社會責任信息披露對融資約束的影響可能會被弱化。投資者相較于沒有得到第三方權威肯定的社會責任信息，在投資決策方面可能會更加依賴于可靠性更強的審計意見。這時標準無保留審計意見會弱化社會信息披露與融資約束之間的負相關關系。基于此，本文提出第二個假設：

H2：保持其他條件不變，與企業獲得非標審計意見相比較，企業獲得標準無保留審計意見會弱化社會責任信息披露與融資約束之間的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2017年中國A股上市公司為研究樣本，財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，社會責任信息披露數據來自于潤靈環球社會責任信息質量評級（RKS）。在初步確定樣本后，本文刪除了以下幾類公司：（1）刪除金融行業的公司；（2）刪除當年ST、*ST的公司；（3）刪除當年資產負債率大于1的公司；（4）刪除相關數據缺失的公司。最終得到10184個（公司—年份）非平衡面板數據。本文使用的回歸軟件是Stata15.0。此外，為消除極端值的影響，對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.融資約束的度量

目前在研究融資約束的文獻中，有采用構建綜合指數來衡量融資約束（張金鑫、王逸，2013）[14]，有采用Almeida（2004）[15]的現金持有量—現金流敏感模型來研究融資約束問題（何賢杰等，2012；顧奮玲、解角羊，2018）[16][17]。 本文借鑒顧奮玲、解角羊（2018）的做法[17]，采用現金持有量—現金流敏感模型來度量融資約束，并在此基礎上加入社會責任信息披露（CSR/CSR-Z）、審計意見（Opinion）等主要研究變量以及控制變量形成本文的研究模型。

2.社會責任信息披露的度量

目前對社會責任信息披露的度量大多采用潤靈環球責任評級的數據，本文借鑒錢明等（2016）的做法[11]，選取兩種方式對社會責任信息披露進行度量：（1）社會責任信息的披露（CSR）：如果企業披露了社會責任信息，則 CSR=1，否則 CSR=0；（2）社會責任信息披露質量（CSR-Z）：依據潤靈環球責任評級的社會責任信息得分對其進行賦值。

3.審計意見的度量

目前第三方審計公司出具的審計意見有標準無保留審計意見、帶強調事項段的無保留意見、保留意見、否定意見、無法表示意見，當企業取得標準無保留審計意見時，則審計意見（Opinion）=1，否則審計意見（Opinion）=0。

4.控制變量的選取

為保證研究模型的合理性和結果的穩健性，通過增加控制變量來減少可能產生影響的因素，選取的控制變量如下：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（ROA）、托賓 Q 值（TobinQ）、審計師（Big4）、股權集中度（HHI）。本文各變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了反映社會責任信息披露對融資約束的影響，即驗證假設1，本文構建了模型（1），該模型是在Almeida(2004)[15]的基礎上增加社會責任信息披露的替代變量以及社會責任信息披露與經營現金流的交乘項。為了驗證假設2，本文構建了模型（2）。

表1 研究變量的度量及計算方法

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 主要變量的描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出△Cash均值為0.016，說明樣本企業每年現金增加額均值占期初總資產的1.6%，且最小值為-0.227，最大值為0.412，不同樣本企業的現金增加額存在一定的差異。CF均值為0.047，表明樣本企業每年經營現金流凈額占期初總資產的4.7%，最小值為-0.192，最大值為0.322，標準差為0.084。CSR均值為0.34，表明樣本中有34%的公司選擇披露了社會責任信息，反映出當前我國的企業越來越重視履行社會責任。在這些披露社會責任信息的企業中，社會責任信息披露質量均值為38.966，最小值為11.69，最大值為87.948，說明各公司在社會責任信息披露質量上還存在較大差異。Opinion均值為0.962，說明樣本公司中有96.2%企業的財務報告獲得了標準無保留審計意見，被出具非標審計意見的樣本公司為3.8%，這與事實相符合。

（二）回歸分析

1.社會責任信息披露對融資約束的影響

表3 社會責任信息披露與融資約束的回歸結果

表3報告了社會責任信息披露對融資約束影響的回歸結果。在第（1）列中，交乘項CSR*CF的回歸系數為-0.083且在1%的水平上顯著為負，即企業披露社會責任信息能夠顯著降低融資約束。在第（2）列中，交乘項CSR-Z*CF的回歸系數為-0.002且在1%的水平上顯著，說明社會責任信息披露質量能夠顯著緩解企業的融資約束，該結論驗證了假設1。其他控制變量方面，在第（1）列中Size系數顯著為正，表明企業現金增加額隨著企業規模的擴大而提升。Lev系數顯著為負，說明隨著資產負債率的提高，企業現金增加額將會減少。ROA系數顯著為正，表明企業盈利能力越好越有助于提升企業現金增加額。TobinQ系數顯著為正，說明公司有著良好的成長機會，會進一步增加公司的現金持有量水平去滿足其投資行為。Big4的回歸系數不顯著，說明相比較于未選擇國際四大進行審計的公司，選擇國際四大進行審計的公司并未能顯著提高企業的現金增加額。HHI系數顯著為負，說明股權集中度越高的公司，大股東在監督管理人員的機會主義和“在職消費”行為方面會付出更多的努力，因此會降低企業的現金持有量水平。INV系數顯著為正，表明資本支出的增加會導致現有持有量的增加。ΔNWC系數顯著為正，表明企業的凈營運資本增加有利于增加企業現金持有量。ΔSTD系數顯著為正，表明企業短期融資數額的增加將會有助于提升企業的現金持有量水平。對于第（2）列的控制變量，其回歸系數與顯著性基本與第（1）列相同，在此就不再贅述。

2.審計意見的調節作用

表4 社會責任信息披露、審計意見與融資約束的回歸結果

回歸結果如表4所示，在表4中第（1）中，交乘項CSR*CF*Opinion的回歸系數為-0.073，并且在1%的水平上顯著為負，說明當企業被出具標準無保留意見后，社會責任信息披露對融資約束的負向影響作用將會被減弱，也就是在好的審計意見的傳導下，社會責任信息披露對融資約束的影響將會變得有限。第（2）列的交乘項CSR-Z*CF*Opinion的回歸系數為-0.002且在1%的水平上顯著為負，假設2得到了驗證。從以上結果可以看出，社會責任信息披露會緩解企業的融資約束，在審計師出具標準審計意見時，社會責任信息披露對融資約束的影響將會被減弱，此時社會責任信息披露與審計意見對融資約束的影響會出現替代效應。控制變量的回歸結果與主回歸結果相同，均符合一般經濟規律。

（三）進一步研究

已有研究表明，在不同產權性質的企業中，社會責任信息披露與審計意見對融資約束的影響表現出較大的差異。有學者研究發現社會責任信息披露能夠緩解融資約束主要體現在民營企業中。錢明等（2016）研究證實，社會責任信息披露對融資約束的負向影響顯著地體現在民營企業中，國有企業即使沒有傳遞出履行社會責任的信號依然能獲取政府的資金支持[11]。此外，審計意見對融資約束的負向影響在國有企業中體現不明顯。王少飛等（2009）研究發現，政府在給國有企業提供資金支持時，并不會關注企業自身財務狀況，更多的是出于政策目的而非盈利目的，此時好的審計意見對融資約束的緩解作用體現不明顯[18]。綜上所述，社會責任信息披露與審計意見對融資約束的影響在產權性質不同的企業中表現出不同。我們認為，在國有企業中，當企業釋放出積極履行社會責任信息和好的審計意見兩種信號時，利益相關者會花費更多的時間和精力在審計意見上，因為國有企業作為市場經濟的骨干力量，積極履行社會責任是國有企業的使命和責任，在利益相關者看來企業積極披露社會責任信息是理所應當的。此時，審計意見對社會責任信息披露與融資約束關系的調節作用更明顯。在民營企業中，當企業釋放出這兩種信號時，利益相關者會同時接受這兩種信號去對企業的償債能力、盈利能力進行考察。此時，審計意見對社會責任信息披露與融資約束關系的調節作用并不明顯。

為了進一步研究產權性質對社會責任信息披露、審計意見與融資約束的影響，本文按照產權性質對樣本進行了分組研究。結果如表5所示，國有企業組交乘項CSR*CF*Opinion的回歸系數為-0.108且在1%的水平上顯著為負，而非國有企業組交乘項系數并未通過顯著性檢驗，表明了在國有企業中，審計意見對社會責任信息披露與融資約束關系的調節作用更加突出。

表5 不同產權性質下社會責任信息披露、審計意見與融資約束的回歸結果

（四）穩健性檢驗

為了使上述結果更加可靠，本文參考魏志華等（2014）[19]的做法，用KZ指數來衡量企業的融資約束，對本文的研究結論進行了補充驗證。回歸結果如表6所示，結果與上文的假設1、假設2保持一致。說明本文的研究結論具有穩健性。

表6 穩健性檢驗結果

五、研究結論與啟示

本文以2010—2017年度中國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了社會責任信息披露、審計意見與融資約束的關系。研究結果表明：（1）社會責任信息披露能夠顯著緩解企業的融資約束困難；（2）當企業的財務報告獲得標準無保留審計意見時，企業披露社會責任信息這一行為對緩解融資約束的作用將會降低；（3）審計意見對社會責任信息披露與融資約束關系的調節作用主要體現在國有企業中。

其研究結論具有一定的政策啟示：（1）政府監管部門應健全社會責任信息披露準則，有效地指導公司去規范地報告社會責任信息；（2）對待披露高質量社會責任信息的企業，國家應該給予適當獎勵，以此在整個社會形成好的社會效益和經濟效益；（3）引入獨立第三方對社會責任信息報告進行審計。利益相關者在對待審計意見與社會責任信息披露這兩種信號時，會更加關注審計意見而忽視企業披露的社會責任信息，引入獨立第三方對社會責任信息報告進行審計，可以提高社會責任信息報告的可靠性，形成財務信息與非財務信息共同促進企業發展的局面。