市場的動向：趨同理論

約翰·奧沙利文（John OSullivan ）

著名經濟學家赫伯特·斯坦對這門沉悶科學持懷疑態度。他說，經濟學家知道的不過是一些無法永遠持續下去的東西。而如果無法永遠持續下去，它就會停止。

窺測2019年前景的投資者得記住幾件無法持續的事。在大多數排行榜上，居于首位的可能是美國牛市。標普500指數名單上領先的幾家股票，其市值已是2009年的五倍。美國股市處于領先位置，而且一直遠好于新興市場和歐洲股市。這在很大程度上反映了美國經濟的強勁表現。像斯坦先生這樣，只告訴人們這樣的表現無法永遠持續下去還不夠。投資者的問題是：它會在多長時間內停下來？另外同樣重要的是，究竟會怎樣停下來？

是你的節奏還是我的？

股票價格，2009年3月1日=100

總的來說有兩種看法。第一種謹慎觀點主要是說，美股回落，從而與全球其他股市將趨同。美股價格很高。美國經濟實現了長期增長。隨著2018年的減稅效應淡去，美國GDP增速將放慢。已經開始穩步加息的美聯儲讓經濟由漲轉跌的風險越來越大。其他地區看起來則更脆弱。新興市場一片驚慌。歐元區仍狀況頻發，而且依然缺乏通過財政政策來支持自身經濟的共同機制。中國經濟增速減緩。唐納德·特朗普總統的貿易戰成了長期威脅。

第二種樂觀觀點則認為二者趨同的方式是其他股市追趕上來。美國將避免衰退，因為美聯儲各位主政者明白過度收緊貨幣政策的風險。這種觀點承認新興市場已經風光不再，但它的判斷是只有幾個新興市場受到通脹和國際收支等老問題的困擾。它相信歐元區在財政風險共擔方面取得進展的可能性比人們普遍認為的大得多，而且貿易糾紛威脅將帶來上行可能，原因是在貿易糾紛的背景下，中國政府將相應刺激經濟。貨幣政策已經放寬，減稅措施也已醞釀完畢。

請自行選擇

總的來說，投資者看來都認可第一種觀點，或者與之類似的看法。美銀美林一項備受關注的調查顯示，基金經理對全球經濟的評估處于2008年11月以來的最低點。幾乎一半基金經理認為美國經濟將被拖到和其他經濟體相同的水平，而預計歐洲和亞洲經濟將改善并趕上美國的則不足四分之一。有句老話說牛市往往越走越窄。人們天生傾向于遠離表現糟糕的資產并在表現良好的資產上加倍下注。美銀美林的調查表明投資者就是這樣做的。他們表示自己將繼續投資美股，同時避開新興市場。

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但對投資者來說，押注落后市場追趕上來也許效果更好。美國、歐元區和新興市場接二連三地爆發危機后，投資者態度謹慎可以理解。但這也就是說，他們有可能因為全球經濟的任何好消息而手忙腳亂。的確，更有可能的情況是趨同，因為投資者建倉時認為不會出現這種局面。如果大多數投資者已經持有美股，今后進一步推高此類資產價格的新增買家就會變少。相比之下，一些利好消息在新興市場就能大幅提升股價。換句話說，買非美國股票的理由就是因為它們的缺點已經變得過于明顯了。現在它們的上行空間大于下行空間。

估值也對非美國資產有利。和美國資產相比，歐元區和新興市場的股票都很便宜，或者說，投資者為一定公司利潤支付的價格較低。沒有哪項定律說便宜資產就不能變得更便宜。人們也許需要有耐心。但長期而言，通過押注非美股而獲得較多回報的可能性很高。

當然，經濟終將遇到阻力。它無法永不停歇地增長，而且也不會如此。但套用斯坦的話說，如果我們只下注在永遠持續下去的東西上，那我們賭注也不會有多大。經濟和資產市場轉向總是會讓投資者感到意外。2019年的重大意外很可能就是一直落后的市場開始奮起直追。