結(jié)構(gòu)性貨幣政策擴(kuò)張嚴(yán)防扭曲

魏楓凌

人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1月末社會(huì)融資規(guī)模存量為205.08萬億元，同比增長(zhǎng)10.4%，增速比上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，M2同比增速8.4%，比上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

從金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來看，貨幣政策在穩(wěn)健范圍內(nèi)偏向?qū)捤傻拇胧┮呀?jīng)初步顯現(xiàn)效果。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在2月20日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上重申，中國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策沒有變，也不會(huì)變，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。

1月表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計(jì)占新增社會(huì)融資規(guī)模的19.3%，較2018年同期上升13.5個(gè)百分點(diǎn)，引發(fā)社會(huì)對(duì)于企業(yè)通過票據(jù)和結(jié)構(gòu)性存款從銀行套利可能性的猜測(cè)和關(guān)注。

李克強(qiáng)說：“降準(zhǔn)信號(hào)發(fā)出后，社會(huì)融資總規(guī)模上升幅度表面看比較大，但仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中主要是票據(jù)融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉(zhuǎn)等行為，而且可能會(huì)帶來新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”

人民銀行貨政司課題組2月20日晚間在人行下屬《金融時(shí)報(bào)》上發(fā)布研究報(bào)告稱，一方面，在逆周期調(diào)節(jié)力度加大、企業(yè)融資成本下降的背景下，貼現(xiàn)利率出現(xiàn)明顯下行，1月份曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的套利時(shí)間窗口，但隨著結(jié)構(gòu)性存款利率向合理水平回歸，目前已經(jīng)沒有套利空間;另一方面，1月份票據(jù)融資顯著增加主要還是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小微企業(yè)通過票據(jù)融資的成本出現(xiàn)了顯著下降，個(gè)別企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款套利不是票據(jù)融資增加的主要原因。

人民銀行貨政司課題組進(jìn)一步表示，1月份票據(jù)融資增長(zhǎng)較高有其客觀原因，但主要還是支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。“首先，相對(duì)貸款和其他融資方式，票據(jù)期限短、便利性高、流動(dòng)性好，是中小企業(yè)重要的融資渠道;二是隨著票據(jù)流轉(zhuǎn)加快，票據(jù)在解決賬款拖欠方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯;三是從歷年數(shù)據(jù)來看，年初票據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)量一般高于全年平均值;四是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，信貸恢復(fù)時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)票據(jù)和短期貸款先恢復(fù)，中長(zhǎng)期貸款逐步增長(zhǎng)的情況，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期項(xiàng)目從立項(xiàng)、批復(fù)到投資需要一個(gè)過程，而票據(jù)融資主要基于貿(mào)易背景更為便捷。”

一位接近人民銀行人士對(duì)此進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，上述人民銀行研究報(bào)告和總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上的表述并沒有不同。“1月份確實(shí)曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的套利時(shí)間窗口。有一些企業(yè)在銀行開票后沒有用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性存款，但隨著結(jié)構(gòu)性存款利率向合理水平回歸，目前已經(jīng)沒有套利空間。”

貨政司課題組強(qiáng)調(diào)，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也要防止“大水漫灌”加劇扭曲和積累風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信貸增長(zhǎng)過程中可能存在“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”等行為時(shí)刻保持警惕，及時(shí)采取措施，繼續(xù)發(fā)揮好貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。

通常從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，社會(huì)融資存量和M2 的增長(zhǎng)將伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，2018年年末，名義GDP同比增長(zhǎng)9.7%，2019年1月，PPI同比增長(zhǎng)僅0.1%。2018年的“兩會(huì)”上，政府工作報(bào)告沒給出M2或是社融的增長(zhǎng)目標(biāo)，按照這一趨勢(shì)，2019年的“兩會(huì)”上大概率也不會(huì)再提出相關(guān)目標(biāo)，但從政府高層的多次表述來看，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速和名義GDP增速保持大體同步是觀察M2 作為中間變量的重要方式。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，社融存量的增速對(duì)于PPI也有較好的先導(dǎo)作用，預(yù)示著工業(yè)企業(yè)的營(yíng)收會(huì)受到社融影響。

總結(jié)李克強(qiáng)總理、人民銀行的上述表態(tài)，以及對(duì)照貨幣金融數(shù)據(jù)對(duì)總產(chǎn)出、物價(jià)的先導(dǎo)關(guān)系，對(duì)于資本市場(chǎng)具有十分重要的意義：貨幣政策如果能保持定力不搞“大水漫灌”，而是采取結(jié)構(gòu)性的、穩(wěn)健偏寬松的操作，那么外溢至金融市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性將會(huì)是有限的，不會(huì)顯著扭曲金融市場(chǎng)定價(jià)，因此也就不會(huì)大幅提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，引導(dǎo)資金投機(jī)垃圾資產(chǎn)或是過度博弈利率債;而對(duì)于企業(yè)來說，營(yíng)收與利潤(rùn)則有望受益于信貸擴(kuò)張而逐步改善，那么具有的良好經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)的上市公司則有望受益于這種結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。