2019年全球市場的此消彼長

李嘉 許諫

2018年，全球經濟步履踟躕且分化明顯，金融危機后的中速復蘇巔峰已過，經濟和金融周期雙雙走入下山階段;未來道阻且長，但斷崖式衰退的概率不大。

短期來看，美國國債收益率曲線的持續平坦化，反映出經濟增長見頂回落的市場預期。隨著減稅效果漸弱，企業盈利水平預計下行，疊加整體偏緊的金融環境（盡管邊際可能放松），企業部門的加杠桿和投資周期面臨壓力。但美國勞動力市場仍然活躍，居民部門的杠桿水平健康，保障消費穩定增長，維持經濟運行在2%的潛在增速以上。

對歐洲經濟而言，2018年全球貿易環境惡化、民粹主義和英國脫歐的影響是顯著的，產出和消費雙雙下行，預計2019年將繼續承壓。

亞太經濟可能存在分化：一方面，東亞壓力重重，汽車、半導體行業走弱直接影響日韓;中國經濟穩中有降，外部貿易風險深化，新經濟目前還不足以帶動經濟全面增長。另一方面，受益于區域人口紅利和中美貿易博弈等因素，東亞及歐美對印度、東南亞等新興市場的投資熱情進一步提升，有望成為亮點。

長期來看，全球經濟處于歷史大周期的變局拐點時期。一是全球化紅利的階段性減少，2008年金融危機后圍繞貿易規則和技術引領的國家博弈明顯激化，中美貿易摩擦的長期性和常態性將深刻影響全球化進程。二是發達經濟的人口老齡化和貧富差距問題更加凸顯，民粹主義發酵，特朗普“美國優先”的核心戰略、英國脫歐等引發了國際社會、經濟、政治和外交的不穩定，也是未來兩年的重大風險點。三是全球債務周期已近尾聲，傳統的財政和貨幣騰挪空間都已經不大，政策托底的邊際能力有限。四是全球工業化的人口紅利處于遷移調整中，亞洲和非洲新興市場的潛力巨大，但諸多基礎性問題需要解決。五是技術還在加速進步，但與之相匹配的生產意識還沒到位。長期來看，主要經濟體都在尋找新的方向，全球正處于康波周期的孕育期，變革、風險和機遇并存。

現代社會由于經濟、政策、技術、信息體系越來越龐大而復雜，很難看到全貌，不同領域、不同時期、不同信息的互相影響，導致局勢越來越像“薛定諤的貓”，使政策分析和決策的難度加大。

隨著經濟和金融周期雙雙下行，疊加地緣政治和貿易摩擦等“黑天鵝”和灰犀牛對市場預期的干擾，以及企業盈利能力下滑與債務負擔上行的背離，市場高波動將難以避免。盡管1月以來全球市場普漲，但主要受益于美聯儲和中國央行的政策立場邊際放松，基本面問題尚未解決，短期投資相對活躍，中長期投資保守。在這種基本面風險和有限的政策空間中，投資者的整體策略應謹慎平衡風險與回報，在抵御風險的前提下配置回報率和確定性較高的資產。

2018年，美國和新興市場的分化是最為突出的特征，甚至讓人感覺有些極端，正所謂物極必反，我們認為，2019年無論是資產配置的國別還是類別，都可能面臨勢能切換、此消彼長的過程。從增長、風險和估值角度來比較，2019年發達市場的盈利能力減弱，貿易和政治風險上行，估值水平下行;而新興市場相對穩定，前期資產價格的調整已反映出相應的風險，估值水平有所回升。隨著美聯儲加息進程放緩，新興市場的匯率貶值壓力將會下降，貨幣政策有進一步寬松的空間，相對看多亞洲新興市場受益于中國制造和投資溢出的機會。

權益市場方面，預計美國中性偏弱，日本中性，低配歐洲，超配亞洲新興市場。中國股票市場無論是從歷史的估值角度考慮，還是從和債券的對比考慮，估值都已經明顯偏低，2018年年底上證50的股息率已經高于國債收益率，意味著股市已經具備了配置價值，另外海外資金的流入也為市場帶來新的動力，如果后期利率水平繼續下降，企業流動性開始好轉，股市可能迎來估值修復行情，而且如果中國經濟未來進入產能周期的新階段，那么股票市場將比房地產市場更有吸引力，主要風險是中美貿易問題等不確定性。

固定收益方面，美國國債收益率曲線平坦，中短期債券吸引力較大，加息放緩預期下適合作為防御性資產。受制于英國脫歐、民粹主義以及意大利銀行業風險，歐債壓力較大。亞洲新興市場債市中性偏好，但信用債的風險仍需要警惕，信用利差可能還會維持高位。中國債市在社融沒有明顯改善之前，無風險利率有可能進一步下降，長期利率債仍有交易機會，但一致性預期較強，博弈難度在加大。

匯率方面，受經濟和金融周期、美聯儲政策、貿易摩擦、地緣政治風險等多重因素影響，美元中性偏弱，歐元中性，日元中性偏強，新興市場貨幣壓力有所降低，美元兌人民幣匯率繼續在6.5-7之間雙向波動。

大宗商品方面，全球經濟下行周期中，大宗商品尤其工業品的需求也會跟隨下降，整體上難有機會。主要關注黃金機會，一是美國經濟已經見頂，美股的波動率正在加大，房地產也開始下滑，黃金的避險作用顯現;二是美聯儲的加息進程可能暫停，美元可能進入下行階段，黃金也將受益。

作者就職于中國工商銀行投資銀行部，榮獲2018年“遠見杯”全球市場預測第一名