風險投資、超額控制權與企業投資效率

孫天睿 李晉

【摘 要】 文章以2006—2017年數據為樣本，對有無風險投資的民營上市企業中第二類代理問題和企業投資效率進行研究。結果表明風險投資加入可以抑制超額控制權，而超額控制權對企業投資效率的提升有負向作用;加入風險投資后，對比樣本顯示該負向作用減弱。以第二類代理問題更加突出的民營上市企業為樣本，就企業內部投融資關系進行風險投資視角的研究，對企業未來引入風險投資、合理處理股權結構具有一定的實踐意義，也再次肯定了風險投資在企業公司治理改善中的貢獻。

【關鍵詞】 風險投資; 超額控制權; 投資效率; 民營上市企業

【中圖分類號】 F275;F272.92 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0050-05

一、引言

風險投資是以公司形式存在的專門投資于創業型企業，通過股權投資方式在該企業上市或其他流動性事項發生時獲取高額回報的私募型投資。風險投資的存在使很多創業階段企業走向規模化、成熟化，為我國經濟發展做出了巨大貢獻。在國家創新創業的熱潮下，助推創業企業發展的風險投資越來越受到各方關注。站在被投資企業的視角，引入風險投資對于促進企業內部效率、提升經營績效是否具有顯著的促進作用呢？國內外學者結合理論與實證分析發現，風險投資通過購入企業股份，參與企業經營決策，在治理層面深刻影響著企業未來的發展[ 1 ]。

引入風險投資時并不像其他類型的籌資僅關注于資金數量與成本問題，風險投資者除可以帶去資金外也會為企業注入先進的資本市場運作經驗以及豐富的社會關系，又因其深度參與了公司的治理行為，包括股東層次、董事層次的決策行為，因此在未來企業發展上發揮著重要作用。投資行為是決定企業發展壯大的核心問題，因此本文基于投融資互動理論，探討引入風險投資這一籌資行為對企業未來的投資效率發揮何種作用。眾多公司樣本中，選取民營上市企業為研究對象。民營上市企業相較其他類型企業，創始人或實際控制人往往在公司具有超越其本身持股比例的決策權威，尤其家族性質的企業，在走向公司化、制度化的過程中面對著更加復雜的內部環境，因此本文探討企業風險投資引入對民營企業投資效率的影響，從公司視角尋找其作用路徑。

本文的貢獻在于：實證檢驗了接受風險投資這種融資方式對企業投資問題的影響，從風投視角探討了投融資互動理論;找到了在民營企業中融資對投資影響的作用路徑之一，即超額控制權，并實證檢驗了它的作用機制。

二、文獻回顧與理論分析

風險投資與公司治理間問題的研究，談毅等[ 2 ]認為風險投資是一種市場化程度更高的關系型融資制度，在企業的治理結構中發揮著特殊的作用。袁蓉麗等[ 3-4 ]認為風險投資對董事會治理、CEO更替有重大影響，另外也得出風險資本支持的企業有較低關聯交易情況發生，對于股東權利變動的協議能夠更加積極正確地對待，并且他們往往比那些沒有風險資本支持的擁有更加獨立的董事會結構，也就是有更加優秀的公司治理結構[ 5 ]。在眾多關于風險投資與公司治理問題的研究中，鮮見涉及民營企業超額控制權的研究。在當今公司中，控股股東對小股東利益的掠奪是非常重要的代理問題。控股股東對公司的控制權已經顯著超過自身的現金流權，新的代理問題就此出現，即公司治理領域中的第二類代理問題。大股東通過上市公司提供擔保獲得銀行貸款，或者增發股票來稀釋股權，再或者通過關聯交易，甚至為了自身的利益在投票中迫使董事會達成不利于公司的決議。大股東有很多隧道挖掘的方式來實現自身利益輸送的目的，將企業的資源轉移至自身的名下。第二種代理問題在中國這樣的新興市場更加嚴重，我們的法律制度尚不健全，沒有對小股東的權益進行全面的保護，而本土民營企業的控股股東或者為公司創始人，或者為絕對的大股東[ 6 ]，因此有必要對中國式典型的企業進行相關研究，尤其對第二類代理問題。同樣，在民營企業的經營過程中，由于其本身的特點，更容易引發大股東對中小股東侵害的問題[ 7 ]。

風險資本的進入是風投與企業之間的契約關系，這種契約關系不是單純的資金支持，更加吸引人或者說更有研究必要的是風投對企業公司治理的影響。企業的公司治理問題包括很多方面，在委托代理問題中就存在企業的所有者與經營者之間、控股股東與小股東之間不同的代理問題，當然這也是一種契約關系。外部的契約關系會不會作用于內部的契約關系？從理論上講，對于風險資本是應當存在這樣一種結果的。由于風險資本不是單純的資金上的支持，其作為股東可以獲得董事會投票席位，一定程度影響最終決策，或者將新的管理理念帶入企業，改變企業現有的治理結構，因此可以說，風險資本讓企業付出更大的自由權，對于民營上市企業，尤其是內部經營治理存在問題的企業，這種對決策權的讓渡是有利于企業未來發展的。對這一問題的研究，筆者選擇目前普遍關注的第二類代理問題，也就是控股股東對小股東利益的侵害。一個股東所擁有的決策權應當與其所有權等量，但在實際中卻常常不等，出現大股東決策權大于所有權的情況，稱之為超額控制權。由超額控制權引發的第二類代理問題，在民營企業中尤為普遍。民營企業中控股股東因為其所有權的絕對優勢，可以更多地在企業決策中發表意見，而少數服從多數的原則，讓小股東的利益不斷受到侵害。那么風險資本的引入則可以將這一問題緩解。因為風險資本與小股東的利益在一定程度上是一致的，它的加入，在為小股東站場立言。因此得出風險資本可以改善民營上市企業的內部公司治理問題，尤其是超額控制權問題。據此，提出假設1：風險投資會產生抑制超額控制權的作用，可改善企業公司治理的效果。

企業創造價值的源泉來自于投資行為，通過對長期資產的構建與運用，創造更高的價值。在早期的研究中認為投資機會直接作用于投資行為，而融資狀況對企業投資并不產生影響。但最新的研究表明，公司的融資行為對企業未來的投資效率發揮至關重要的作用[ 8 ]，其中大股東往往為重要作用路徑[ 9 ]，也有學者站在引入風險投資的視角探討這種融資途徑給企業投資帶來的影響[ 10 ]。

企業的投資效率會受到很多因素的影響，包括外部與內部的環境作用。在外部可能是宏觀經濟政策、產業結構或者資本市場的狀況在發揮作用，在內部，效率問題則來自于企業的管理與治理層面[ 11 ]。以經營者作為治理層與管理層的分界線，治理層也就是投資者，決定未來公司的發展方向，經營者制定具體的策略讓下級的管理層實施，最終呈現出來的一般是以企業價值進行衡量。如果往上推演，對于資源的稀缺性，決定最終價值的可能是如何去配置這些資源，實現他們的價值最大化，決定資源配置方式的群體就是公司的治理層。公司治理結構越優秀，那么企業的資源就能得到更好的配置，即獲得更高的投資效率。在這一過程中，風險投資通過改善公司治理結構，將進一步產生提升企業投資效率的結果。據此，本文提出假設2：超額控制權對企業投資效率提升有抑制作用，而風險資本的加入將會使這種抑制作用減弱。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選擇2006—2017年640家民營上市企業經營數據為研究樣本，根據國泰安數據庫進行整理，刪除了被ST以及數據缺失嚴重的股票樣本，并結合清科數據庫有關風險投資的研究報告進行了有無風險投資情況的判別，采用Stata 12.0進行統計分析。

（二）變量說明

1.風險投資度量

本文主要考察民營企業在發展過程中是否引入風險投資，設該變量為VC，如公司曾引入風險投資VC取1，如果其經營過程中未涉及風險投資則為0。具體判斷依據清科數據給予的信息，同時部分與《中國創業風險投資發展報告2017》進行核對判斷。

2.超額控制權的度量

超額控制權專指實際控制人擁有的上市公司控制權比例與所有權比例之間的差值，或者表述為表決權與現金流權的差值。在計算過程中涉及間接控制的，現金流權取各間接控制鏈比例乘積之和，控制權取各間接控制鏈中的比例較小者之和。在度量過程中，為方便交叉項檢驗，采取兩種方式計量：一種為絕對值，即上述計算差值;另一種為將該值進行0—1變量轉換，將無超額控制權即差值為0的數據定義為0，其他差值大于0的數據定義為1。兩種度量分別應用于下述模型一與模型二中。

3.投資效率的度量

在投資效率的度量上選取投資托賓Q敏感度法[ 12 ]，進行投資支出與投資機會敏感度的測量，進而測量投資效率，即敏感度越高，投資效率越高，反之亦然。

各控制變量及以上因變量、自變量具體度量方式與定義見表1。

（三）模型構建

根據前文的理論分析與研究假設，建立如下模型進行回歸。

模型一用來探究風險投資對超額控制權是否具有抑制作用，風險投資通過參與民營企業公司治理，一定程度上減輕民營企業中實際控制人的過度控制，對其具有抑制作用，則a1應當顯著為負;模型二用來研究超額控制權對企業投資敏感系數的影響，在回歸過程中將采取有無風險投資為界的分組回歸。由于風險投資的存在，超額控制權受到抑制，企業內部專斷獨行的決策過程得以改進提升，風險投資者在一程度上彌補了民營企業實際控制人在投資經驗、投資判斷上的不足。預期在無風險投資組中，超額控制權越大，企業投資敏感系數越低，即投資效率越低，模型二中a3為負數;而在有風險投資組中，超額控制權會得到抑制，從而緩解這種副作用，模型二中的a3為正數。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

運用Stata 12.0對上述變量進行描述性統計分析，具體結果如表2所示，其中企業資本支出占資產總額的均值為6.7%，最大值與最小值之間差距較大，不同公司存在差異明顯的投資意愿。

另外對模型中數據進行相關性檢驗，得出數據間不存在明顯的相關性，為后期進行回歸分析提供可能。

（二）回歸結果分析

本文首先利用多元回歸模型，對風險投資與超額控制權之間的關系進行了檢驗。在民營企業內部，往往存在明確的創始人或者實際控制人，尤其在家族企業中，隨著企業規模的擴大，不可避免引入其他投資者或者上市發行股票，在公司治理上就比較容易出現第二類代理問題，大股東與中小股東之間的矛盾激增，而其產生的根源在于實際控制人的超額控制權問題。由于其持股比例在公司內部擁有更多的表決權，這就很容易帶來以往學者所提出的“隧道”效應，引發公司后期經營問題。通過對模型一的檢驗，結果如表3所示，VC對超額控制權關系在1%水平上顯著為負，說明風險投資的存在對企業內部的超額控制權有顯著的抑制作用，本文提出的假設1成立。風險投資不僅僅在資金上給予企業支持，在企業公司治理機制完善上同樣發揮著作用。

風險投資的確能一定程度上抑制超額控制權問題，那么超額控制權又在多大程度上影響著企業投資決策？通過對模型二的回歸，如表4所示，采用資本性投資與托賓Q敏感度進行度量，存在風險投資的樣本組交叉項系數顯著為正，無風險投資的樣本組交叉項系數顯著為負，說明風險投資的存在就超額控制權對投資效率的降低有減輕作用。超額控制權在無風險投資時的確對企業投資效率產生了負面影響，但當有風險投資加入時，這一負面影響得到降低，從而證明了假設2。

（三）穩健性檢驗

為保證結果穩健，本文進行了其他對投資效率度量方法下的回歸，以投資—現金流量敏感度法重新測度，再次建立交叉項，在超額控制權與風險投資共同作用下，結果表明結論依舊成立，如表5所示。

五、結論與啟示

本文以2006—2017年民營上市企業經營數據為樣本，就風險投資、超額控制權及對企業投資決策效率的影響進行研究，發現風險投資對超額控制權存在顯著的抑制作用，即對第二類代理問題的緩解有幫助，這進一步提升了企業內部投資決策效率，對于投資機會的把握具有更高的敏感性，有利于民營企業未來的正規化發展。

風險投資作為一種集資金、管理思想、運作經驗于一身的投資方，在未來中國企業尤其是民營企業的發展中將發揮越來越重要的作用，其自身在謀取高回報的同時，也為投資企業帶來了新的發展動力。企業引入風險投資過程中應在審慎的基礎上持積極態度，政府也應當出臺更加完善的措施，鼓勵風險投資的發展，使其真正為國家創新創業戰略提供服務。

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