企業權益資本成本測度的新方法
——隱含資本成本

宋小明

一、權益資本成本與隱含資本成本

為了實現最大化企業價值的目標，企業需要在資本市場上吸引多種形式的投資，獲取資金來保障企業現金流。從企業角度看，占用投資者的資金需要付出適當的成本，勢必產生融資成本。同時，企業投資者在進行投資時，需要對衡量投資項目，比較項目收益率，最終選擇投資項目。因此，MM 理論提出，企業投資者在進行投資活動時需要得到一個最低報酬率以衡量投資項目的可行性并最終將選擇預期投資收益率高的項目（Modigliani & Miller，1956）。因此，站在企業角度占用投資者資金產生的融資成本和站在投資者角度進行投資選擇產生的機會成本概念共同促進了企業資本成本概念的產生。針對企業資本成本的研究主要從權益資本成本和債務資本成本兩方面進行。

企業債務資本在使用之初有固定的利率及回報約束，受到較為完善的法律保護，因此債務資本成本得到直觀的衡量。然而，權益資本成本不僅受公司經營狀況和股息分配政策等因素的影響且受到無法約定到期收益的具體形式的影響，受到保護的程度相對較低。因此，企業權益資本成本的衡量始終存在困難。為了衡量權益資本成本，CAPM 模型（Sharpe，1964）、APT 模型（Ross，1976），三因素模型（Fama & French，1992），剩余收益折現模型（Gebhardt & Swaminathan，1961），期權定價模型（Black & Scholes，1973）從不同的假設和角度出發對影響因素展開了研究。但是，現有研究模型中，大多以已實現收益代替預期首益進行預測和估計，可能會帶來預期收益的有偏性和無效性。因此，隨著研究，通過股票價格與會計收益、會計盈余與股利的預測數據等來倒推市場所隱含的預期報酬率的隱含資本成本的應運而生。

隱含資本成本即衡量資產市值等于其預期未來現金流的現值的折扣率（或內部收益率）。隱含資本成本不僅可以減小CAPM 模型、APT 模型及三因素模型等模型的估計偏差，同時可以解決已實現收益代替預期收益時存在噪音干擾項導致估計結果存在誤差的問題（孫會國，2012），因而隱含資本成本逐漸成為測度權益資本成本的新方法。

目前的隱含資本成本模型主要包括產業方法（即GLS 方法）和CT 方法，以及GGM 方法和異常收益增長模型下的 AGR 方法、PEG 方法、MPEG 方法、EP 方法和OJN 方法。由于隱含資本成本估算基于在預測數據上，因此隱含資本成本不僅可以更準確的測度解投資者要求獲得的預期回報水平，同時能夠更好的反映企業的權益資本成本。

二、隱含資本成本模型的檢驗

為了檢驗隱含資本成本各模型，國內外學者們從兩個方面進行了檢驗。一方面，檢驗隱含資本成本和預期剩余收益之間的關系。另一方面，對企業經營風險因子和隱含資本成本進行檢驗。

Guay.et.al（2005）使用GLS、CT、GGM 和OJ 模型與傳統的Fama 三因素模型進行比較。結果發現，GLS 方法下要明顯優于三因素模型。Kitagawa & Goto（2011）對日本公司的數據進行實證研究，發現PEG 法與MPEG 法解釋效果相對較好。國內學者也驗證了隱含資本成本的模型。陸正飛等（2004）提出了對GLS 方法進行適當調整，以便更好的反映我國企業的權益資本成本。肖巧，沈藝峰（2008）將GLS 模型與風險因子聯系進行實證檢驗，并得到GLS 法更優。毛新述和葉康濤（2012）則對國內的數據進行了實證研究，發現PEG 模型能更準確的測度企業的權益資本成本。

因此，目前對于隱含資本成本的準確度仍然無法確定。但是，可以明確的是，隱含資本成本能夠更好的測度企業權益資本成本。因此，將隱含資本成本方法應用于企業權益資本成本的計算中具有現實可行的意義。

三、隱含資本成本的應用建議

隱含資本成本自Botosan(1997)首次提出以來就受到了學者的關注，并且形成了剩余收益模型和異常收益增長模型下的不同估算方法。但是，到目前為止，哪一種方法更為有效更為準確到現在都無法得出統一結論。但是，在學者們的實證研究中可以得出，隱含資本成本對權益資本成本的估算要優于傳統模型。因此，對隱含資本成本結合我國具體情況的使用提出以下建議。

首先，國內學者在進行研究時要克服直接借鑒國外的模型進行實證檢驗、只是進行準確度的檢驗等問題，多使用基于混合截面回歸模型生成的數據，提升隱含資本成本在測度權益資本成本方面的適用性和有效性。其次，我們應該針對我國的實際情況選擇更為合理的隱含資本成本模型。最后，要對隱含資本成本模型測度的精確性進行進一步檢驗。

隱含資本成本估計模型運用了預測數據，并且同時考慮了預測數據的后視性。在這樣的數據下，權益資本成本得到更為客觀的測度，更有利于公司面向未來進行決策。它不僅克服了事后測度方法的缺點，在預測未來股票收益和資本成本的能力也更加突出，同時為更準確預測權益資本成本提供了新的思路，也為準確研究資產定價問題提供了新的路徑與可能，必將成為衡量權益資本成本的普遍使用方法。