金融周期與經濟周期的關系—一個文獻綜述

李寬宇 首都經濟貿易大學

一、引言

經濟學的發展總是伴隨著危機的發生，在20世紀90年代之前，有效需求不足、供給沖擊等被視為引發一次次經濟危機的誘因，而金融方面的因素一直沒有引起足夠的重視。隨著20世紀九十年代亞洲金融危機和2008年全球金融危機的發生，人們看到了諸如匯率制度、資本流動、資產泡沫、次級貸款、資本證券化這些金融方面的因素在危機中充當著推波助瀾甚至是直接誘因的角色。國內外的經濟學界也開始更加關注金融因素對經濟的影響。其中金融周期，和金融周期與經濟周期的關系是研究的熱點問題。尤其是在2008年全球金融危機之后，各種關于金融周期的理論發展出來，關于金融周期與經濟周期關系的討論也越來越多。因此有必要對相關研究成果進行梳理和總結。本文從理論和實證兩方面梳理了關于金融周期與經濟周期關系的文獻。

二、金融周期相關理論及發展

作為經濟學研究中的兩大主題，關于經濟增長和經濟周期的討論由來已久。而對于金融周期的研究起步相對較晚。如果將考慮金融因素對實體經濟影響周期性的研究算在內的話，一般認為最早的關于金融周期的研究可以追溯到20世紀30年代的大蕭條時期。Fisher（1933）在大蕭條時期提出了債務通縮理論，認為通過緊縮與債務會互相影響從而產生經濟波動。Fisher（1933）的理論已經涉及到了金融周期的研究范疇。但在之后幾十年內，凱恩斯主義、理性預期理論和新古典主義相繼出現，卻都沒有關注金融部門對經濟的影響。

Minsky將Fisher與Keynes的理論進行了綜合，形成的模型被稱為Fisher-Keynes模型。在模型中信用市場的變動成為分析的重點，并被認為是導致經濟危機和蕭條的主要原因。Minsky認為，以商業銀行為主的信用創造機構由于其內在性質會經歷周期性的危機和破產浪潮，進而影響實體經濟的波動。Minsky通過兩個方面解釋了金融部門的脆弱性：一是代際遺忘，即經濟危機與經濟繁榮間的時間距離較遠貸款人的心理及預期只能收到當前和近期經濟周期的影響；二是在市場競爭的壓力下，貸款人在借款時難以做到審慎。Minsky對于金融周期與經濟周期關系的認識與當時的經濟學家普遍存在差異，但由于很好地預測并解釋了2008年的經濟危機，Minsky的理論在危機后被學術界所重視。

金融經濟周期理論發展于20世紀90年代亞洲金融危機后，將金融市場因素引入宏觀動態一般均衡模型，研究金融因素對經濟周期影響的理論。金融經濟周期理論又可以分為外生信貸約束機制的金融經濟周期理論和內生信貸約束機制的金融經濟周期理論。二者都是通過對傳統的動態隨機一般均衡進行拓展，通過引入金融因素來解釋其對沖擊的傳遞和放大功能。不同在于外生信貸約束機制引入的外生的抵押信貸約束方程或借貸約束不等式，而內生信貸約束機制則是將金融部門作為獨立內生的經濟部門引入模型。不管是外生還是內生的信貸約束，其根本原因都是金融市場的不完全性。金融市場的不完全性可能體現在多個方面。對于外生信貸約束機制的金融經濟周期理論，金融市場的不完全性來自于信息成本帶來的摩擦和直接抵押的約束。

內生信貸約束機制的金融經濟周期理論將金融中介機構作為經濟中獨立內生的部門引入宏觀經濟一般均衡的分析框架，通過金融中介機構追求自身最優化的行為來分析信貸需求和供給的均衡過程。其中Christiano（2003）將金融中介機構引入標準貨幣DSGE模型，發現由金融部門造成的沖擊在經濟周期的波動中占到了很大比重，其中價格粘性發揮了很大的作用。通過對20世紀90年代亞洲金融危機和21世紀初全球金融危機的分析發現，借貸合約以名義價格的形式確定導致了價格摩擦，這也證明了貨幣與價格對沖擊的傳播與放大作用。

三、金融周期概念的界定及測算

金融周期成為經濟學研究的熱點問題時間較晚，金融周期也是一個相對寬泛和模糊的概念，對于金融周期概念的界定仍處在不斷發展的過程中。不少學者在研究中對于金融周期采取了現象層面的較為廣義的定義，認為金融周期是指金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融中介傳導而形成的與宏觀經濟長期均衡水 平密切相關的持續性波動和周期性變化，包括資產價格、利率、匯率、貨幣供給量、信貸在內的各類金融變量，在不同經濟波動階段上的變動態勢。

測算金融周期包含兩個基本問題：指標的選取和方法的選取。由于對金融周期的定義各有不同，不同文獻所選取的用來衡量金融周期的指標也各不相同。一些文獻通過某一方面的變量或具體一個變量來作為測算金融周期的指標。較多被關注的是信貸指標，這類文獻在概念定義上一般也將金融周期和信貸周期等同，或直接以信貸周期作為研究對象。Levine et al.（2000）在研究金融中介機構與經濟發展關系的過程中比較了流動負債（Liquid Liabilities）與GDP的比值和私人信貸與GDP的比值在衡量信貸周期中的優劣，認為私人信貸剔除了政府機構的影響，不等同于金融部門的體量能更好地衡量信貸情況。Schularick & Taylor（2009）通過14個國家（主要是發達國家）1870-2008年的數據進行實證研究，發現在長期范圍內，信貸增長是金融危機的有力預測指標，并提出是信貸的過度增長引發了金融危機。

不同于信貸周期，金融周期有更多的內涵，通過單一變量來達標往往是偏頗的。因此近年關于金融周期的文獻大多采用多個變量共同構成指數的方式來測算金融周期。一些實證研究將常見或所有可能的變量納入模型。雖然研究結果同樣具有參考價值，但在變量的選取上缺乏理論支撐，即使對歷史數據能做到較好的擬合也缺乏對未來預測的能力。

在通過多個變量共同測算金融周期的研究中，還有許多文獻在Borio（2014）提出的金融周期定義的基礎上，通過信貸和資產價格兩個方面的變量來測算金融周期。關于資產價格變量，一些研究通過房地產價格指數數據來代表，也有一些研究通過多種資產的價格共同代表，常見的是房地產價格指數和股票價格指數。Claessens et al.（2011）采用涵蓋21個發達國家1960年至2010年的季度房地產價格、股票價格和信貸數據，研究了不同變量代表的金融周期的特征和其與經濟周期的聯系。一些國內的研究也采取了通過信貸和資產價格兩方面來測算經濟周期的方法。伊楠、張斌（2016）在Borio和Claessens et al.研究的基礎上選取了更能反映中國實際情況的數據進行金融周期的測算。采用“全國房地產開發業綜合景氣指數”來代表資產價格，采用“非金融私人部門信貸/GDP”來代表信貸，采用多種方法測算了中國的金融周期。發現金融周期的長度在16年左右，且具有波動幅度逐漸增加的趨勢。

在確定測算金融周期所使用的變量的基礎上，測算方法的選擇也對金融周期測算結果的準確性產生重要影響。目前主要被采用的方法包括：BP濾波法（Christiano& Fitzgerald, 2003；范小云等，2017）、HP濾波法（陳雨露等，2016；馬勇等，2016；鄧創、徐曼，2014）、轉折點分析法（伊楠、張斌，2016）等。這些方法與經濟周期的測算方法并無太大差別。

四、金融周期與經濟周期的關系

通過上文對金融周期理論發展歷程的討論我們可以看到，金融因素不僅會傳遞和發達經濟中的沖擊，其本身也是形成經濟波動的原因。因此金融周期與經濟周期在理論上有著很強的聯系和相關性。國內外學者在測算金融周期的基礎上也進行了關于金融周期與經濟周期關系的實證研究。伊楠、張斌（2016）利用中國的1992-2014年季度數據，雖然樣本的時間跨度較小，但對多種測算方法進行了比較，得出從1993年到2010年，經濟周期經歷了5個波峰，而金融周期只經歷了兩個，且在1993年和2010年，經濟周期與金融周期同時達到波峰。陳雨露等（2016）基于全球68個國家1981-2012年的數據研究發現，當金融周期處于正常狀態時，最有利于產出的提高。而經濟陷于蕭條的時期通常金融周期正處于衰退期與高漲期。這說明金融周期的平穩有利于經濟增長。馬勇等（2016）選取多個指標構建了較為綜合的金融周期指數，并通過1998-2014年的數據進行實證研究，發現金融周期相對領先于經濟周期，對經濟周期有較強的預測能力。馬勇等（2017）發現，金融周期的波動對實體經濟和金融系統本身有顯著的影響。在金融周期波幅較大時，金融周期的波動的影響更大，成為實體經濟波動的主要原因。范小云等（2017）基于中國1996-2015年的數據研究發現，2004年一季度至2008年四季度，中國位于金融周期的上漲期，而在2009年一季度至2015年二季度位于衰退期。鄧創、徐曼（2014）采用主成分分析法和多方面的金融變量計算了中國金融形勢指數來測算金融周期，發現金融周期波動先于實體經濟周期，一個金融周期跨度約為三年。金融沖擊會對經濟中的產出和價格同時造成影響，且金融轟擊的價格效應更為顯著。

通過對上述研究的總結可以發現，關于金融周期與經濟周期關系的研究結論較為一致，可以概括為：（1）相對于經濟周期，金融周期跨度更大，且可以更具體地分為中周期和短周期。（2）金融周期的波動先于經濟周期，是經濟周期的有效預測工具。（3）金融周期處于高漲期時并未有利于經濟增長，金融周期中平穩期的經濟增長率最高。