豬年金融“亨”思

關浣非

去年春節時曾寫了一篇《狗年金融八大“旺”想》（www.ceweekly.cn），其中的一些觀點被后來的市場發展所驗證。全球經濟、金融市場已在過去一年間發生了較大變化，新年伊始，免不了對未來一年的發展產生新的看法、判斷和新的期許，想想亨字有通達、順利之意，故以《豬年金融“亨”思》為題寫下以下文字：

下一次金融危機仍可能起源于美國

首先要看的依然是全球金融市場的變化。上年因特朗普的肆意妄為，全球金融市場變化起伏不定，大大超出預期，很長的時間段里金融市場隨著特朗普的情緒變化而起落。今年對全球金融市場困擾最大的仍會是美國因素，包括特朗普施政的任性程度、美聯儲加息的取向、美國的經濟增長及美國與世界諸國的貿易戰發展。

美國經濟增長減速是大概率事件

美國因減稅效應消退、政府債務增加、生產要素成本上升、貿易沖突拖累、全要素生產率下降因素影響，經濟增長減速已是大概率事件。美國一些大的金融機構和研究機構紛紛調低美國今年的經濟增長預測，有的甚至認為美國有爆發經濟危機的可能。美國上年第四季度以來所出現的長短期國債收益倒掛，就已表明了這種預期。西方的一些觀察家認為，盡管歐洲和亞洲存在著這樣或那樣的問題，如亞洲一些國家的高負債，歐洲經濟的長期沉滯不起、核心成員國德國等的經濟增長乏力，但下一次金融危機發生在這些地方的可能性相對較低。這是因為，危機通常不是由資不抵債（即負債超過資產）所引發的，而是由流動性不足（即機構現金耗盡）所引發的。從這個角度看，世界下一次大的金融危機更有可能起源于美國。

美國政府、公司債務高企：公司未償債券規模增兩倍，政府債務總額是英法德意10倍

在2008年之前的幾年里，美國高風險的借款人還是次貸購房者，而這一次成了美國公司。在過去10年的大部分時間里，美國聯邦基準利率都接近于零，許多公司借了越來越多的資金，并不是為了投資新工廠等生產性資產，而是為了回購自己的股票，從而推高股價，為高管創造越來越多的獎金。這樣做造成的后果就是，在過去10年里，美國公司未償債券的規模從2.5萬億美元增至7.5萬億美元，增加了兩倍。其中，大約45%被評為“BBB”級——僅比垃圾級債券高一級。而隨著未償債務的激增及市場交易流動性儲備的漸趨枯竭，爆發危機也只是遲早的事。

同時截至2018年，全球政府債務已經高達66萬億美元，大約是2007年的兩倍。自2012年以來，發達國家的債務水平一直相當穩定，約為50萬億美元。但美國政府債務總額在此期間卻從15.2萬億美元跳升至22萬億美元，增幅高達44%。美國政府債務總額已是法國、德國、意大利和英國債務總額的近10倍。

如果美聯儲繼續加息，美國政府、企業、家庭的債務負擔將變得愈發沉重，哪一個方面出現問題，都會對金融市場帶來擾亂。而一切著眼于未來選舉的特朗普，為了不掉粉，繼續干出讓市場震驚之事絲毫也不奇怪，其本人在未來一段時間的行為選擇，依然會很大程度上牽動市場的神經。而伴隨著美聯儲對加息路徑選擇的猶豫，美元強勢周期也已基本走到了盡頭，1月份以來，美元指數一路下行。美元的下跌可能有兩個方面的原因，第一個是美國政府關門對美國經濟的短期沖擊，雖然目前美國政府已經開門了，但美元還要為美國政府關門的后果買單;更主要的原因是目前市場大多認為美聯儲會提前結束縮表。而對于加息，美聯儲前主席耶倫不久前公開表示：我們可能已經歷了本周期的最后一次加息。

中國化解金融風險的“通”字訣

作為一個轉型中的大國，2019年對中國無疑是極為關鍵的一年。美國經濟增長的放緩及特朗普內外極端政策的逐漸受阻，全球資本流動格局將有所改變，新興市場、特別是中國對外資的吸引力將有所增強。而中國在經歷去年先疾后緩的去杠桿之后，對金融風險的內涵及外延已有了新的認識，尤其對化解金融風險的力度與平衡經濟增長承受力間的關系已有調整。從年前最高領導人在省部級主要領導干部堅持底線思維著力防范化解重大風險專題研討班上的講話來看，中央對金融風險的認識和定義出現了較大變化。

一是將金融風險置于經濟風險之內，金融風險僅是經濟風險的一部分。之前則是視金融風險為經濟風險的代名詞和主要內容，而且孤立地就消除風險而論風險。而在2月22日的中央政治局會議上，習近平總書記更專門強調了金融業與促進經濟健康發展的關系，明確了要在穩經濟的基礎上防范金融風險的要求。二是將金融風險劃分為監管政策引發的金融風險、未被監測到的金融隱患引發的金融風險，對金融風險認識更加全面、更具實操性。之前則是有些片面地將金融風險分解為影子銀行風險、債券市場風險等。未來的金融監管將會更加注重預期引導、事前分析和監測，而非監管政策的急劇調整。

豬年的中國金融活動應圍繞著“亨”字展開，活血化瘀，盡求金融領域各方面的通達、順暢，以求事半功倍之成效。

首先，金融政策導向要通。金融政策關乎貨幣政策、監管政策、開放政策、資源配置政策、風險政策等。但政策實施后的效應如何，一取決于政策目標設立的科學程度，二取決于各項政策間的協同性。所以今年的金融政策要在保證各金融政策作用目標精準及協同上下功夫。困擾當前中國經濟發展的問題可能有諸多方面，但對金融業來說可能有幾個方面：一是如何支持實體經濟發展，二是如何解決民企包括小微企業的發展，三是如何防范在解決前兩個問題過程中所形成的風險。欲解決這些問題，關鍵在金融業內部要建立完善、暢達的政策制定、政策推進、政策執行的體制、機制和模式，否則即使再喊上百遍、千遍，也只能是事倍功半。

其次，貨幣傳導機制要通。新年伊始，銀保監會和央行已圍繞著保險機構投資銀行永續債和二級資本債下了聯手棋，央行在銀保監會打開保險機構投資銀行永續債和二級資本債大門之時，就圍繞著增加永續債的流動性創設了央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap），這無論對支持商業銀行進一步充實資本、優化其資本結構、擴大信貸投放空間、增強服務實體經濟和風險抵御能力，還是對豐富保險資金配置、活躍資本市場以及基礎貨幣創造、增加流動性都是一種積極的資本制度安排。可以說，經過央行的多番努力，中國早已形成了寬貨幣局面，但因為傳導機制的阻滯，在相當的經濟層面、在相當的經濟領域尚未形成寬信用局面，這是央行、監管機構和金融企業在未來一段時間須致力解決的問題。

第三，風險約束機制要通。習近平總書記年前在堅持底線思維著力防范化解重大風險專題研討班上講話中明確了“三個既要、三個也要”：既要高度警惕“黑天鵝”事件，也要防范“灰犀牛”事件;既要有防范風險的先手，也要有應對和化解風險挑戰的高招;既要打好防范和抵御風險的有準備之戰，也要打好化險為夷、轉危為機的戰略主動戰。

對外尤其要防范外部的“黑天鵝”事件，對內要防范“灰犀牛”事件。與其說這樣的要求是對地方或金融業提的，倒不如說這是對政府部門、監管機構說的。監管的核心功能就是約束監管對象及時識別、防范及化解風險。就金融系統而言，要有效地控制風險，從監管部門到金融機構內部，首先要有敏銳、暢達的風險識別及管控系統，由外而內、由內而外的風險識別、抑制及化解機制必須要通。金融風險只是行業未來的一種不確定性，會否發生會取決于環境和觸發條件，所以要在企業微觀、行業或市場中觀及大的經濟活動運行宏觀形成風險控制環境，分門別類地建立行業風險識別體系，建立分工明確的動態監控各類風險累積程度及量質轉化區間的機制，設定判定行業經營風險衍化為系統性風險的控制體系，避免監管取向的左右搖擺，避免隨意性和任性。

對任何經濟體來說，從來都是加杠桿易、去杠桿難。從當前中國實體經濟需求端看，受經濟下行壓力加大等因素影響，企業有效的融資需求有所下降。從金融機構資金供給端看，銀行的風險偏好下降，自身還受到資本、流動性、利率等多重約束。這無疑是行業風險誘發因素增多的時期。故金融業要解除放松去杠桿可解決金融支持實體經濟問題的偏見，投放資源首先要考慮的依然是風險程度高低，永遠也不能以放松風險管控標準作為支持什么行業的代價，那樣必然會埋下金融危機的導火索。金融業尤其要注意寬信用條件下所帶來的風險失控。據某證券公司年前的測算，28家A股上市銀行中有22家可通過發行永續債增加資本金5010億元。以去年三季度上市銀行杠桿率6.6倍計，新增資本可支持3.3萬億元的信貸投放。而另一金融機構測算，商業銀行通過發行永續債補充資本機制啟動后，商業銀行其他一級資本/商業銀行凈資本達到5%，至今年三季度銀行永續債放量有望撬動4.24萬億元信貸增量。這等于去年全年新增人民幣貸款總量26%。這當然是一種樂觀的預計，但如何保證巨量投放信貸資源的同時卻不巨量產生信貸風險是對銀行業的一項巨大挑戰。

第四，核心投融資渠道要通。可以預期，政策矯正下金融體系的信用創造能力將會逐漸恢復，而在美元匯率趨軟的背景下，中國資本外流的壓力也會有所減輕，今年中國信用環境有望改善。

而在經濟增長過程中，因為國有金融機構天然地享有國家信用的身份溢價，故在資源配置、風險承擔上當然地應擔負起應有的義務和責任。要發揮經濟增長頂梁柱作用。中國最大的四家國有銀行（農行、中行、建行和工行）已經被認定為全球系統重要性銀行，至2018年11月底，工、農、中、建、交這5家國有銀行的資產總額約占國內銀行業總資產的36%，這5家銀行對中國經濟的融資至關重要，因此也應在支持實體經濟發展中發揮應有的作用。國有金融機構在抑制經營行為投機、過度介入投機領域上要致力成為行業的表率。

最后市場正、負反饋機制要通。中國金融業未來一段時間的重要任務其實有三個：一是要解決如何支持實體經濟發展的問題;二是要解決如何化解發展中所產生的風險，尤其是系統性風險;三是如何建設健康有效率的資本市場。必須承認，中國的資本市場在正、負反饋機制上都存在著根本性的缺陷，因此必須從彌補這些缺陷入手、從提高對上市發行人信用約束和價值成長約束入手，通過提高資本市場正反饋機制的敏感度，及時懲治害群之馬，及時淘汰失敗者出局，抑制正反饋形態的出現及放大，以免市場偏離穩態。

要看到，股市交易的本質是要把別人兜里的錢變成自己兜里的錢，因此圍繞有關交易所訂立的規則是否嚴密、是否公平就變得無比重要，這里不能允許任何欺詐存在，必須保證想在這個市場上獲得資本資源的人都必須切實履行應該履行的責任和義務，監管機構必須全方位維護所有交易在合法、公平的條件下進行。而就中國資本市場健康發展，尤其是維護股票市場的公平交易而言，當前最重要的莫過于習近平在2月22日中央政治局會議上強調的那樣：要解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題。負反饋的作用是能夠使生態系統保持相對穩態。所以要通過優化資本市場的負反饋機制，持續增加資本市場對國內外投資者的吸引力，致力尋求、保持市場容量與經濟增長間、資本增量間的平衡。

編輯：鄒松霖