淺談我國上市公司股權融資問題

陳鵬

【摘要】融資問題一直被看作企業發展所急需面對的一個重大問題，而企業融資同樣被經濟理論研究列為較為重要的領域。對于一個企業來說，資金是一個企業存活所必需的血液，企業的經營活動離不開資金的推動和維持，研究上市公司的股權融資問題，對推動市場發展有著重要的意義。

【關鍵詞】證券市場? 上市公司? 股權融資

優序融資理論認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。然而，我國的股權融資結構和融資順序與西方發達國家恰恰相反，融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資優序原則存在明顯的沖突。

一、我國上市公司股權融資的實質

在現代經濟生活中，企業運作的資金從性質上而言，是由資本性資金與債務性資金兩大部分構成的。對于一個企業來說，資金是一個企業存活所必需的血液，企業的經營活動離不開資金的推動和維持。所以，融資是公司運營中很重要的一步舉措。至于選擇什么融資方式，公司融資策略也受到“利潤最大化”和“企業市場價值最大化”兩大目標的影響。

在我國，股權融資特別受到企業融資策略抉擇的青睞。股權融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長期資金，進行股權融資的主要方式，其中增發、配股又是我國上市公司熱衷的融資方式。股票融資的特征是：第一，企業的股票是同企業的存續期相始終的，因而通過股票融資，所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力，用款限制相對較松。第二，一次籌資金額較大。第三，沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司的經營情況及利潤分配政策而定。第四，能夠提高上市公司的知名度，可為上市公司帶來較大的宣傳效應。第五，要以出讓公司部分產權為代價，可能會分散公司的控制權。第六，在我國股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本。

股權融資按融資的渠道來劃分，主要有兩大類，公開市場發售和私募發售。所謂公開市場發售就是通過股票市場向公眾投資者發行企業的股票來募集資金，包括我們常說的企業的上市、上市企業的增發和配股都是利用公開市場進行股權融資的具體形式。所謂私募發售，是指企業自行尋找特定的投資人，吸引其通過增資入股企業的融資方式。因為絕大多數股票市場對于申請發行股票的企業都有一定的條件要求，例如我國對公司上市除了要求連續3年贏利之外，還要企業有5000萬的資產規模，因此對大多數中小企業來說，較難達到上市發行股票的門檻，私募成為民營中小企業進行股權融資的主要方式。

二、我國上市公司股權融資存在的問題

（一）我國上市公司的盲目投資行為

盲目投資行為指的是上市公司的經營決策者通過自身手中的經營控制權，做出與公司價值最大化或相關者利益最大化這一宗旨相違背的投資決策的行為，大多表現為投資泛濫和投資匱乏。過度泛濫表現為投資項目的回報率在小于零的情況下，公司經營決策者依然決定對其實施融資投資的一種現象;投資匱乏則表現為在投資項目的回報率在比較客觀或者不虧損的情況下，公司經營決策者由于自身利益或其他原因被動或主動地選擇放棄對其融資投資的一種現象。這種盲目投資行為將直接或間接地導致公司融資投資資金的使用效率低下。過度投資導致大量的資本沉淀在生產能力過剩的領域，浪費了大量的資源和生產要素，同時導致呆壞賬和金融風險的增加;而投資匱乏則使公司的融資投資資金大量閑置，導致上市公司發展緩慢甚至停滯，同時也損害了融資投資者的利益，增加了投資資金成本。

（二）我國上市公司股權結構不合理

在我國，證券市場建立時間不是很長，在制度設計上、政策擬定上有著明顯的局限與不足，股權配置高度集中，形成了在我國證券市場上常見的上市公司“一股獨大”的現象。非流通股占整個公司股權比例甚大，而這些上市公司大股東以公有性質的國家股和法人股為主;非流通股與流通股在流動性和轉讓價格方面有很大的差異，非流通股流動性較差，以場外協議方式每股凈資產作為轉讓價格為主要依據，而流通股的流動性較強，尤其是在二級市場上的流通，以市場自由協議的交易價格為主要依據。這種尚未成熟的股權結構直接激發了非流通股控股股東剝奪其他控股人股權的潛在沖動。

（三）我國上市公司內部融資渠道閉塞

我國上市公司的盈利能力不足，以致在融資時不能有效地利用內部融資渠道。公司盈利能力的高低，不僅關系到投資者的回報率，而且關系到公司的原始資金積累狀況，進而影響到公司的投資計劃所需用的大筆資金。連公司都不能保障其經營的盈利性，那么員工在投資自家公司或認購自家公司的股權時必定有所顧忌。使得公司無法得到員工的資金支持，在原始資金的籌備上就顯得力不從心，根本無法積累足夠的原始資金。

（四）我國上市公司債券融資發展遲緩

債券融資同股權融資相比，債券融資有稅盾作用、財務杠桿作用、資本結構優化作用。從經營代理成本看，股權和債權代表著對公司不同權力，債權求償權優先于股權，因此，債權人有時比股東更加注重企業的經營情況，他們通過各種條款來監督經營者資金的使用去向，使得經營者更加認真經營公司，提高業績。相反，如果只有股權融資，一方面失去了債權人成為監督者這一作用，另一方面也增加了股東的代理成本。從杠桿作用看，當企業投資收益率大于負債利率時，由于企業支付的債務利息等財務費用通常都是固定不變的，而當息稅前利潤增大時，每一元利潤所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的利潤。但股息是稅后扣除，股權融資并不具備這種杠桿作用。

三、我國上市公司股權融資問題的發展對策

（一）調整上市公司股權架構

在我國，國有股，法人股和個人股在企業管治上有著明顯的表現差異。但是，根據最有理論，法人股較有優越性可言。與國有股相比，由于有明確的投資主體，法人股一般不存在“所有者空置”問題和多元化目標問題，單純的經濟目標可以使機構投資者更專注于公司的生產經營。而與個人投資者相比，法人股東在該公司能獲得更多的利益，有收集業務信息和監督管理的意愿和權力，并擁有更多的投票權，從而便擁有了更換經理人的能力。這有利于建立上市公司的科學決策體系的法人治理結構。在實踐中，德國和日本銀行也可以作為一個參考例子，他們是通過領先的企業股權集中模式帶來了成功的公司治理模式。因此，我國上市公司在考慮減少國有股持股比例的時候，受讓方的法人股東應被鼓勵持有國有股減少的股份，充分發揮法人機構投資者在公司治理中的角色作用。

（二）發展多元化融資方式

我國上市公司應發展多元化融資渠道，而不應局限于股權融資。由于我國宏觀金融經濟政策的影響，債券融資一直不受上市公司融資選擇的青睞，股權融資成為大多數企業直接融資的“獨木橋”。為了改變這一現狀，我國也試圖在發展多元化融資方式上進行嘗試與施行。第一，我國可以大力發展公司債券市場。債券市場和股票市場是我國證券市場最重要的兩個部分。由于中國的債券市場流動性差，市場缺乏統一，有效的風險規避機制和債券利率未能市場化等原因，無法與股市發展同步。事實上，我國債券市場發展存在比較大的潛力，特別是公司債券，在證券市場發揮其功能上有著重要的作用。所以說，缺少債券的資本市場是一個不完整的市場，我國應大力發展債券市場促進資本市場融資的多元化。第二，融資渠道狹窄，融資模式缺乏創新，是我國上市公司的融資需求難以成為主要內容之一，因此融資方式的創新迫在眉睫。通過并購貸款，房地產信托投資基金，股權投資基金和規范發展的民間融資等多種形式，拓寬公司融資渠道，同時也解決了在中國上市公司股權融資偏好的問題。

（四）強化證券市場退市制度

我國的證券市場尚未成熟，政策主導型的資本市場發行和審批制度存在。使得國有企業，在國家政策的扶持和資金援助，競爭力上私人企業無法攀比。就算國有企業處于盈虧狀態，也很難被申請破產退市。我國較高的市場準入門檻，競爭異常激烈，就算是公司經營失敗，由于在“殼資源”仍然具有經濟價值的稀缺性的引誘下也沒有退出市場。這種現象導致了我國資本市場出現不公平競爭。強化退市制度是證券市場規范發展的一項重要措施，提高上市公司的整體質量，通過優勝劣汰，有效地奠定了健康發展的證券市場。

參考文獻：

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