A股的“歷史最低估值”

宋奕青

估值底早就見了，但A股能不能站起來，取決于多重因素。

光肯定是會來的，但我們要走過一個長長的隧道。當前A股又到了一個提倡價值投資的重要時機，因為現在很多板塊和個股都已經跌出了價值。對此，諸多證券公司分析師對當前股市的看法驚人地相似，認為估值已經處于歷史底部。

從估值水平看，當前A股確實已經處在歷史低位。現在A股平均PE只有11倍，與2013年中的估值水平接近。但是在這之中，被很多投資者忽略的一個重要真相是，A股的機構生態(tài)結構已經開始變了……

這意味著什么？

不能孤立地看上市公司的估值。

全球估值5年最低

對于全球股市而言，2018年無疑是一個糟糕的年頭。《華爾街日報》報道，今年全球股市的跌勢已經超過了對公司盈利增長預期的放緩，使得全球股票估值處于5年來的最低點。

此前，華爾街見聞引用瑞銀財富管理全球首席投資總監(jiān)Mark Haefele的文章指出，2018年初截止目前，新興市場股市下跌10%，中國暴跌17%，歐洲也下滑6%。在主要市場中，只有美國股市錄得正回報，年初迄今上漲3%，但如果考慮到盈利增長26%的情況，美股估值也已大幅走低。

估值受到股價和EPS兩重因素的驅動，是盈利增長預期和貼現率的博弈的結果。眼下，新興市場資產表現疲軟，部分主要股指和貨幣出現明顯跌幅。然而目前不少業(yè)內機構卻對于新興市場明年的前景較為樂觀。有業(yè)內專家指出，由于估值接近底部，明年新興市場的投資機會增多，特別是由于歐美市場出現波動，可能會帶動部分資金流出，優(yōu)質的新興市場資產具備“承接”能力。

高盛集團強調，新興市場股市估值和匯率已經大幅回調，因此吸引力上升。從回報率考慮，股市的潛在上漲空間更大。整體而言，中國股市估值相對其他主要市場明顯更為便宜。

A股估值并非最低

回顧28年的中國股市，人們最害怕的就是“A股與國際成熟股市接軌”。因為那時國際成熟股市的市盈率只有十幾倍，而中國股市的市盈率 6124點和 5178點時達到60-70倍。哪怕2008年跌到3000點時，還有30-40倍。而今，隨著上市公司業(yè)績的大幅提升，2800點時的A股市場的估值已大大得到了凈化，無論從PE、PB來看，還是從歷史比較和國際比較來看，A股的整體估值均已進入超級底部。

看大環(huán)境判斷中國股市，我們要知道所謂的企業(yè)盈利狀況如何，就可以判斷未來半年到一年的市場方向。

在A股不到30年的歷史中，也多次發(fā)生大幅波動。我們來總結一下滬指1990年以來經歷的5次大幅下跌見底：

第一次：1994年7月28日，指數跌至339點，比頂部下跌77%，估值回落93%；第二次：2005年6月6日，指數跌至998點，比頂部下跌56%，估值回落74%；第三次：2008年10月28日，指數跌至1665點，比頂部下跌73%，估值回落75%；第四次：2013年6月25日，指數跌至1850點，比頂部下跌47%，估值回落72%；第五次：2016年1月27日，指數跌至2638點，比頂部下跌49%，估值回落44%。

歷次見底中，指數下跌平均值為60%，估值回落平均值為72%。宏觀經濟均出現了負面因素，但股票市場通常反應更快、見底也更早。

如1994年7月的市場底部，當時中國經濟出現“過熱”，通貨膨脹率高企，國家采取緊縮手段，大幅提高存款利率，市場下跌至底部，而隨著CPI的見頂回落，經濟增速也逐漸走出了底部。

2005年6月6日，上證指數在連續(xù)4年的調整后，市場氛圍接近冰點，至2005年6月6日，上證指數最低觸及998.23點的低位，這一點位也是此后十多年來的最低點位，市場破凈股數量高達174只；2008年10月28日，上證指數在2007年達到歷史大頂后，泡沫開始破滅，市場出現快速調整，在此后僅約1年左右的時間，上證指數調整幅度超過七成，并于2008年10月28日達到調整后的低點，當日市場破凈股數量高達175只；2013年6月和2016年1月，市場見底時，經濟增速也處于底部，但當市場走出底部緩慢回升時，GDP和CPI依舊未走出低位。

2016年1月27日，在熔斷后，市場連續(xù)調整，上證指數當日觸及2638.30點，這一點位成為最近兩年多來的低點，當日破凈股數量為53只。

2018年以來，市場從2018年1月26日的高點3587一路震蕩下跌，并在2019年1月4日最低跌到2440點。據中銀國際統(tǒng)計，歷次市場底部時，0-40倍市盈率個股比重分別為92%、60%、72%、54%和34%。A股中0-40倍市盈率的個股占比為48%，相比于歷史上歷次底部，并不占優(yōu)；再看估值高于60倍的個股數量，占比為26%，雖較2016年1月的2638點時的40%下降了14%，但高于歷史上其他低點。

A股反轉還差什么？

作為成熟的資本市場，美股也經歷了多次劇烈波動。1987年10月19日這一天，道瓊斯指數跌了508點，跌幅高達22.6%。

這一天，巴菲特的財富損失了3.42億美元。但巴菲特沒有恐慌地四處打聽消息，也沒有恐慌地拋售股票，面對大跌，他非常平靜。因為他堅信：他持有的這些上市公司具有長期的持續(xù)競爭優(yōu)勢，具有良好的發(fā)展前景，具有很好的投資價值，他堅信股災和天災一樣，只是一時的，最終股災會過去，股市會恢復正常，他持股的公司股價最終會反映其內在價值。

巴菲特把股災看作上帝送給價值投資者的禮物。如果把市場拉長來看，A股現在肯定不是在高位。

在《投資者的未來》一書中，西格爾對標準普爾500指數成份股的表現進行了統(tǒng)計分析：1957-2003年間標普500成份股凈利潤年均增速為6.08%，年均股息收益率為3.27%，在此期間標普500成分股年均投資收益率為10.85%，平均市盈率為17.45倍。

而從A股來看，從2001年到2018年，中國A股上市公司的年均利潤增速為18%，其實遠高于美股的利潤平均增速，但是A股的年均股息收益率為1.5%，在此期間的A股年均投資回報率大約是2%，而上證A股的平均市盈率為24倍，其中2001年的PE估值（TTM）高達65倍，到18年末降至11倍。

由此可見，美股長期走牛的關鍵在于其估值合理，同時上市公司長期高分紅，投資者可以分享其企業(yè)盈利增長和高股息的回報。而A股長期漲幅不大的關鍵在于上市初始的估值偏貴，企業(yè)盈利增長被估值下滑所抵消，同時A股過去的股息率偏低，使得投資者難以享受企業(yè)分紅的回報。

可見，A股能不能起來跟估值沒有必然什么關系，跟股權質押、經濟衰退、資產泡沫化等等有關，它讓大股東資金鏈斷裂同時也讓投資者信心倒塌，這才是真正的原因。所以，僅有估值底，市場底是不會來的。