2018—2019宏觀經濟運行分析與判斷

2018年年中以來，中國經濟開始了新一輪調整，突出體現為微觀主體（尤其是民營中小微企業）信心不足和實際GDP增速穩中趨緩。在我們看來，金融過度收緊是導致2018年年中以來中國經濟調整的最主要原因。2019年的重中之重是金融體系需要深層次調整。從現在開始到2022年前后，是中國經濟由“中等收入”邁向“高收入”的沖刺階段。接下來3年如果能保持年均6%的實際經濟增速，那么按照世界銀行的劃分標準，中國將在2022年前后跨越門檻，步入高收入國家行列。中國經濟是否能順利實現這一目標，金融是關鍵。換言之，金融改革是中國經濟由“中等收入”向“高收入”跨越的集結號。

我們建議，2019年應系統謀劃、加快推進金融深層次改革，促進資源優化配置，助力實體經濟轉型升級。具體而言，一是要全面客觀認識宏觀杠桿率的本質，理性對待杠桿率數字的國際比較。二是要精準去杠桿，加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節食”的辦法推動結構性去杠桿，促進金融調整與實體經濟轉型升級聯動。三是要理順基礎設施建設投融資機制，充分考慮基建項目的特性，將其與一般信貸區別對待，建議成立專門的“基礎設施投資銀行”和“基礎設施投資基金”。

實體經濟總體穩健

1、民間和制造業投資：

動能尚在，有望上行

2016年-2017年，民間投資增速持續低于固定資產投資增速，拖累了固定資產投資的增長，但進入2018年以來，民間投資增速始終高于固定資產投資增速，成為拉動投資增長的關鍵力量。2018年1月-11月，民間投資同比增長8.7%，較上年同期提高3個百分點，較固定資產投資增速高出2.8個百分點。1月-11月，民間投資占固定資產投資比重為62.1%，較上年同期提升1.7個百分點。從對整體投資的貢獻看，2018年固定資產投資約88%的增長可以由民間投資的增長來解釋，可見民間投資有效對沖了基建投資增速的下滑，成為穩投資和穩增長的主要力量。

民間投資對制造業投資有著關鍵影響，制造業投資中民間投資約占87%。2018年，民間投資的回暖推動了制造業投資良好的增長態勢。2018年1月-11月，制造業投資同比增長9.5%，相比上年同期的4.1%提高了一倍有余，且比當年1月-10月提高0.4個百分點。

從投資項目的情況來看，根據發改委全國投資項目在線審批監管平臺的數據，2018年上半年制造業新增意向投資項目（即監測期內已獲得項目代碼的項目）在數量上同比增長42.9%，投資額同比增長23.7%，反映了2018年上半年制造業投資意愿較強，投資動力充沛。而基礎設施業同期的新增意向投資項目數同比下降0.81%，投資額同比下降33.5%，與制造業形成了鮮明的反差。從2018年上半年制造業民營企業500強中的上市公司案例來看，部分實力雄厚、資信良好的民營企業投資增勢迅猛，在一定程度上印證了民間投資和制造業投資回暖的事實。

雖然2018年經濟增速有所下滑，但民間投資增速并沒有同步下降，反而呈現出了逐步回暖的趨勢，可能的解釋是：第一，2018年經濟增速放緩的主要原因是金融體系的收緊引發的基建投資下滑，而實體經濟中的企業經營狀況并沒有顯著惡化，民營企業仍有意愿進行投資。2018年1月-11月工業企業利潤總額累計同比增長11.8%，其中民營企業利潤總額累計同比增長10%，雖較2017年同期水平略有下降，但較2016年的同期水平提高了將近一倍，且增速基本穩定。利潤的增長在一定程度上為民營企業提供了投資的動力。第二，雖然去杠桿政策抬升了融資成本，不少企業叫苦不迭，但真正融資難融資貴的是融資能力較弱的小企業，而融資能力強、對民間投資起到主要貢獻的大企業并沒有被戴上融資的緊箍咒。

根據CCWE的預測，2019年民間投資動能尚足，有望繼續保持較快增長態勢，全年增速有望實現8%-10%。判斷依據如下：第一，2018年民間投資和制造業投資的企穩回升表明實體經濟內生增長動力尚在，2019年有望繼續保持。2018年投資下滑的主要原因在于金融收緊，如果2019年金融體系能夠深化改革，以實體經濟的運行周期為基礎，流動性保持合理充裕，那么民間投資仍有望繼續保持持續穩定增長。第二，民間投資并不一定面臨外部融資約束，尤其是來自金融體系的融資約束。2018年1月-11月，社會融資規模累計增量為17.67萬億元，民營企業融資規模必然小于17.67萬億元，而同期民間固定資產投資累計額高達37.84萬億元，可見民間投資中很大的比例并非依賴金融體系融資。相比之下，2018年11月境內全部非金融企業人民幣存款余額為54.87萬億元，相對充足的自有資金在一定程度上緩解了融資約束帶給企業投資的負面影響；風險投資基金和私募股權投資基金近年來迅速發展也拓寬了民間投資的融資渠道和空間，據wind中國PEVC數據庫的統計，2018年中國創業投資基金投資案例累計達5406件，投資金額達11685.35億元。而在2013年時，中國創業投資基金全年投資案例僅1266件，投資金額僅892.56億元。從基金募資情況來看，2018年共新增募集基金997個，募資金額11264.69億元，盡管受到金融領域政策的影響，募資金額較2017年的10799.13億元沒有顯著的增長，但仍遠高于2013年的2944.63億元，且募集基金個數也遠高于2013年的389個。可見短短5年內，中國創業投資和私募股權基金實現了迅猛的發展，為民營企業融資提供了有力的支撐。第三，2019年民營企業將獲得更多的政策支持。2018年下半年以來，多地政府均出臺了民營經濟新政，幫助民企減稅降負、降低融資成本、優化營商環境、引進高層次人才等。尤其是2018年11月1日習近平總書記在民營企業座談會發表講話后，各地密集發力，紛紛推出支持民企發展的政策并制定了具體的支持額度。綜合來看，得益于各項支持政策的逐步實施，2019年民間投資增速有望得到提升。

但是，2019年民間投資增速也存在著下行的風險。首先，在經濟增速下行、中美貿易戰等不利因素下，企業家對未來投資的信心呈現出下滑趨勢。2018年12月，制造業PMI自2016年8月以來首次跌破枯榮線，而上次PMI低于枯榮線時正值民間投資急速下滑時期，2016年7月民間投資增速曾一度跌至2.1%。近期PMI的下降再度表明市場悲觀情緒逐漸產生，企業家投資必將更加保守謹慎，如何提振企業家信心將成為2019年中國經濟的重要課題。其次，2019年的去杠桿政策還有不確定性，如果不進行金融改革，實體經濟融資成本居高不下，企業將繼續面臨流動性緊張局面。在本報告的金融部分，我們指出在2018年融資成本上升的背景下，民營企業的融資量出現下滑，中小企業首當其沖。2018年融資量下降將會降低企業在2019年的投資能力，如果今年繼續緊縮，企業的融資量不能得到回升，加之企業家信心又較為低落，那么民間投資的增速可能會有所下降。

2、消費：2019社消增速

有望企穩回升

（1）2018年社消增速明顯下滑，汽車消費下滑拖累效應明顯

2018年以來，社會消費品零售總額增速呈現出不斷下滑的態勢。2018年1月-11月，社會消費品零售總額為345093億元，累計同比名義增長9.1%，相對于上年同期的10.3%，下降了1.2個百分點。

從社消結構來看，汽車消費增速斷崖式下跌是社消增速下降的主要原因。2018年5月以來，我國汽車零售消費同比增速開始轉負，并在5月至11月持續保持負增長。2018年1月-11月汽車類商品零售額累計同比增速為-1.6%，相對于2017年1月-11月累計增速的6%下降了7.6個百分點。如果今年汽車消費保持去年的增速不變，那么2018年1月-11月的社會消費品零售總額累計同比增速將達到9.9%，相對于上年同期的10.3%僅下降0.4個百分點，汽車消費增速下降貢獻了社會零售商品總額增速下降幅度的2/3比重。2018年汽車銷售下降對社消增速的拖累作用是相當明顯的。

房地產銷售下降使得建筑裝潢和家具類消費增速下降明顯。其中，家具類商品零售累計增速從2017年1月-11月的12.8%下降到了2018年1月-11月的9.8%，建筑及裝潢材料類從10.9%下降到了8.1%，這主要是由2018年房地產銷售面積增速下降所帶來的。2018年1月-11月房地產現房銷售面積累計同比增速為-23.6%，相比于2017年同期的4.9%大幅下跌了28.5個百分點。

（2）可支配收入下降對社消增速下降有一定影響

人均可支配收入增速放緩是社消增速下降的原因之一。居民人均可支配收入累計同比實際增速從2017年第3季度的7.5%下降到了2018年第3季度的6.6%。作為影響消費能力的主要因素，可支配收入增速下降會帶來居民消費增速的放緩。而且，從2018年1季度開始，已經連續3個季度的人均可支配收入累計同比實際增速低于實際GDP累計增速，說明國民收入對居民部門的分配比例有所下降，從而對消費增速形成一定的拖累效應。而居民人均可支配收入增速下滑也會帶動社消總額增速下降。2018年第3季度居民人均可支配收入累計同比名義增速為8.8%，低于2017年第3季度的9.1%；而社會消費品零售總額累計同比名義增速也從2017年第3季度的10.4%下降至2018年第3季度的9.3%。

社會消費品零售總額累計同比名義增速與居民人均可支配收入累計同比名義增速之間缺口的進一步縮小，說明平均邊際消費上升以及收入對消費的制約作用有所加強。從人均可支配收入的構成來看，轉移凈收入增速的下降是可支配總收入增速下降的主要原因。我國居民轉移凈收入累計增速從2017年3季度的12.14%下降到了2018年第3季度的9.53%，對居民可支配收入增速下降起到明顯的制約作用。

（3）預計2019年社銷增速在9.5%左右

2019年個稅改革的減稅效應預計對消費有一定的提升影響。2019年起，個人所得稅調整通過提升起征點和增加稅前抵扣項，將直接增加居民的可支配收入3800億，假設其中的20%用于消費，可以拉動社消消費增長0.2個百分點。

2019年汽車消費對社銷總額增速的貢獻可能轉負為正。國家發改委日前透露，2019年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產品消費的措施。在發改委促進汽車消費政策的落地，汽車行業開放的深入，以及2018年低基數效應的作用下，保守估計，即使將2019年汽車銷售額保持在2018年的不變水平，也將拉動社消增速回升0.7個百分點。

金融過快收縮引發下行

壓力和投資者憂慮

2018年中國經濟經歷了不錯的開局。然而，進二、三季度之交，中國經濟卻出現了重大調整，三季度GDP增速跌至6.5%，各種唱衰看空的聲音此起彼伏。7月底傳遞出政策調整的信號，“基建補短板”等一些列變化接踵而至，12月政治局會議坦陳“變中有憂”，確認中國經濟面臨更大的不確定性。誠然，2018年發生了中美“貿易戰”等預期外的變化，但貿易戰對實體經濟的影響在“搶出口”等效應的作用下尚未顯現，制造業投資與民間投資的穩定增長也顯示企業家信心仍在。據此，可以認定2018年年中以來中國經濟出現的波動主要是由于自身原因，而非外部因素。

我們認為，金融的過度收緊是本輪經濟波動最重要的原因。2017年四季度至今，“資管新規”等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資，致使新增社會融資斷崖式下跌。金融收緊導致基建投資快速下滑，同時大幅度抬高部分企業的融資成本，給中國經濟帶來負面沖擊。我們建議，完成去杠桿等供給側結構性改革任務，去除經濟體系的“腫瘤”，應該依靠“手術”而非“節食”，唯有如此才能精準施策，營造健康、公平的金融環境。

1.金融收緊是本輪經濟波動的重要原因

2017年年末開始的嚴厲的金融收緊政策在事實上造成了中國經濟供血不足，在很大程度上抑制了經濟自身企穩增長的態勢。與以往單純的總量控制不同，本輪金融收緊是結構性的，以嚴厲控制委托貸款、信托貸款等“非正規”融資為主要措施，出臺“資管新規”，強制影子銀行急剎車。

在近乎行政性的干預下，以委托貸款、信托貸款為代表的“非正規”融資斷崖式下跌，單月融資額從2017年12月的2800億元轉為2018年1月的-100億元，累計同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。與此同時，人民幣貸款等其他融資渠道并沒有填補影子銀行通道留下的缺口，這造成了2018年的新增社會融資的快速下滑。盡管7月底中央政治局會議釋放穩增長的信號，但新增社會融資規模在2018年下半年各月仍低于2017年同期水平。從全年來看，委托與信托貸款同比少增5.33萬億元，新增社融（舊口徑）同比少增3.5萬億元。

誠然，影子銀行融資中包含著監管套利、逃避監管的部分，對其進行約束、管理也是合理的。然而，通過行政手段在短期內進行“急剎車”，將這個在新增社會融資中占比15%的通道一次性堵死，其合理性、適當性值得商榷。盡管監管者希望通過增加貸款等通道讓表外資產回表，但這種美好的愿望在現實中很難實現。一方面，很多影子銀行融資的初衷是繞開監管，這部分資產回表存在制度障礙；另一方面，影子銀行資產“回表”將降低銀行等機構的資本充足率、撥備率等考核指標，這將傳導給非金融企業，導致其融資成本增加。

監管層在制定政策的過程中考慮到了過渡期的問題，允許存量影子銀行產品持有到期。但是，對于中國這樣一個中高速增長的經濟體而言，對增量而不是存量做過渡安排才更有意義、更符合實際，強力急剎車必然會帶來劇烈顛簸。對2018年的中國經濟而言，金融急剎車至少產生了兩個后果，一是基建投資的快速下滑，二是資信較弱的企業融資成本大幅度增加。

2.金融收緊的宏觀影響

（1）金融收緊導致基建投資下滑

伴隨著影子銀行融資規模收縮，固定資產投資中的基建投資增速開始快速下滑，累計同比增速從2017年12月的19%下滑至2018年3月的13%，9月跌至3.3%。在影子銀行融資壓縮的同時，2018年上半年地方債發行失速，“開前門堵后門”的目標并未實現。2018年上半年地方政府債券發行較2017年減少4500億元，降幅達24.2%；其中新增債僅3328億元，其中前五個月新增債發行僅171億元，僅占全年新增債發行額的0.8%。加之許多城市的基建項目被迫進行重新論證，施工暫停，基建投資的下滑直到9月才企穩，但至今未見快速反彈的跡象。

基建投資的快速下滑對經濟增速拖累的程度是不可忽略的。根據2017年的數據測算，基建投資占固定資產投資的22%，按照固定資產形成占GDP的比例32.1%估算投資對增長的貢獻，若2018年前三季度基建投資能與GDP保持同步增長（即增速為6.7%），則可拉動GDP增速0.24%。

（2）“弱勢”企業融資成本抬升

隨著金融政策的收緊，實體經濟的融資成本逐步抬升。盡管央行通過公開市場操作、定向降準等手段維持了無風險貨幣市場的平穩運行，但長期資金市場的資金價格卻未被平抑。在經歷2017年末短暫沖高后，銀行間市場7天回購定盤利率基本保持平穩，沒有出現大幅度波動，短期資金市場流動性較為充裕。然而，銀行資產端的利率逐步攀升。2018年1月至6月，利率高于基準利率的銀行貸款占比從64%上升至75%，其中較基準利率上浮超過30%的貸款占比由31.85%增加到38.69%，這必然導致企業融資成本的增加。

更重要的是，增加的融資成本并非平均分攤在每個企業之上，而是非對稱地集中于規模小、競爭激烈、運營風險大、還款能力弱的企業上，導致部分企業的融資成本大幅度提升。

在本輪金融收緊中，中小型民營企業受到的沖擊更大。統計2016年至2018年發行的產業債可知，國有企業發行的債券中92%獲得AA+或AAA評級，即便拋去地方政府融資平臺發行的城投債這一比例仍有71%，而民營企業發行的產業債中這一比例僅為42%。2017年11月資管新規征求意見稿發布和2018年5月資管新規正式實施后，民企產業債信用利差與央企相比大幅度攀升，至7月底達到244.38BP的峰值，與2017年10月末相比增幅達84.1%。盡管城投債的利差也經歷了較大漲幅，但2018年7月底政治局會議后便快速下行，至2019年初僅比2017年10月底上漲27BP。民企產業債利差盡管出現了回落，但幅度遠小于城投，2019年初與2017年10月底相比上升了97BP。

融資成本上升的同時，民營企業的融資量進一步下滑。2018年民營企業產業債發行額僅0.57萬億元，比2017年低300億元，與2016年相比縮水僅50%。與此同時，國有企業的產業債發行卻觸底反彈。非城投國有企業2018年產業債發行額比2017年增長50.5%，已接近2016年的水平；城投債在經歷2017年的短暫回調后也開始回升，2018年發行2.46萬億元，與2016年水平接近。如果將到期、提前還款的債券刨除，2018年民營企業產業債凈融資為-1000億元，即到期債券金額多于新發金額；同期國有企業凈融資額則為1.56萬億元，遠高于民營企業。

需要指出的是，資信較好的民營企業仍舊能以相對較低的成本獲得貸款。

（3）政策建議

我們認為，金融政策的制定應以實體經濟的運行周期為基礎，切忌行政化、一刀切地“粗暴”調控。所謂“逆周期”調控，目的應是加速市場出清，減緩經濟周期帶來的波動，并非完全熨平周期或人為逆轉經濟走勢。更重要的是，完成去杠桿等供給側結構性改革任務，清除經濟體系中的“腫瘤”，需要動“手術”而不是單純“節食”。切斷一切營養供給，首先衰竭的必然是沒有癌變的器官，除中國經濟的“病灶”，應該精準開刀，靶向治療，從根本上解決金融系統的體制性、制度性問題。唯有如此，金融才會為中國經濟高質量發展的貢獻更多積極力量。

具體而言，2019年應在以下3方面發力深化金融體制改革。

第一，保持金融市場流動性的總體充裕。面對經濟下行壓力較大、中美貿易摩擦懸而未決、美國國內金融市場風險累積的情形，貨幣當局應謹慎施策，關注投資者預期與情緒，保證流動性的總體充裕。在2019年中，應更加注重長期資金市場價格的變化，打通短期與長期、無風險與有風險資金市場價格的傳導機制。

第二，改革基礎設施投融資體制，對地方基建做全方位的規劃、管理。我們建議，應成立全國性的基礎設施投資公司，統一管理地方基建項目的規劃、融資、建設與監督，由這一公司對地方基建項目進行市場化成本收益分析，發行債券或組織社會資本為項目融資，并行使出資人權利對項目進行監督、追責。唯有如此，才能從根本上打造現代化的基礎設施投融資模式，保證基建投資可持續發展，為經濟發展營造公平、健康的金融環境。

第三，加快不良資產處置，推動部分行業金融資產與產業資產同步重組。經過前一個時期的發展，中國的部分行業出現了企業數量過多、產業集中度較低的情況。推動這些行業進行產業組織調整、提高產業集中度是中國經濟轉型升級的必經之路。產業組織的調整需要企業退出市場，而這給化解問題金融資產提出了更高的要求。中國的金融體系必須做好準備，動員資產管理公司等專業機構消化風險與不良資產。同時，應下決心幫助僵尸企業破產或重整，不能任其債務無限展期、越滾越大，無限制地消耗金融資源。具體而言，應鼓勵銀行利用現有撥備消化不良貸款、核銷壞賬；應綜合利用財政、社保等政策解決工人下崗再就業問題；應加快法院破產重整案件的審理進度，強化司法跨區域執行。