經濟“虛實背離”與實體經濟資本配置效率：文獻述評

李世美（副教授），韋振鋒（副教授），狄振鵬（教授）

一、引言

自2008年全球金融危機以來，各國紛紛采取寬松的貨幣政策與財政政策來刺激經濟增長，但全球經濟復蘇勢頭并不強勁。美國、日本等主要發達國家的資本市場和房地產市場均出現了資產繁榮現象，但各國經濟增速普遍遠低于資產價格上漲速度，以房地產業和資本市場為主的虛擬經濟與實體經濟的增長狀況具有明顯的“虛實背離”特征。以發達國家經濟表現最好的美國為例，美國股市經歷了10 年牛市，其中 NASDAK 指數在 2009 ～ 2018 年間從最低1265 點上升到最高8133 點，累計漲幅達543%，遠超經濟增長速度。另外，從房價走勢來看，美國Shiller 房價指數表明，美國房價自2012 年觸底以來不斷攀升，目前已超過了“次貸”危機之前的最高水平。與之對應的是，即使在量化寬松的貨幣政策和大規模減稅刺激下，美國經濟增長復蘇勢頭也并不強勁，2018年其經濟增長速度未能恢復到預期目標3%的水平。

我國經濟“虛實背離”的特征與發達國家存在一定的差別，其主要特征是金融業與實體經濟失衡、房地產業與實體經濟失衡。自2008年金融危機爆發以來，我國的經濟增長速度由高速增長換擋到中低速增長，經濟下行壓力增大。但在此情形下，我國的房地產市場卻出現持續繁榮，房地產價格在數輪調控后仍然屢創新高，金融業規模也呈現出快速增長趨勢。根據國家統計局的數據，1979 ～ 2017 年，我國金融業增加值年均增長率為12.2%，高出服務業增速1.7 個百分點，占GDP 的比重從2.1%提高到7.9%；2017 年上市銀行的利潤幾乎占全部上市公司利潤的一半?？梢钥闯?，我國經濟面臨困境的原因除了實體經濟本身存在的結構性問題，也與房地產業和金融業的過度發展有關，因為實體經濟的資本配置效率會受到以房地產業和金融業為代表的虛擬經濟發展程度的影響。那么，如何對虛擬經濟和實體經濟進行有效劃分，兩者的關系是什么？如何定義與測算資本配置效率，其影響因素有哪些？經濟“虛實背離”對實體經濟資本配置效率會產生什么樣的影響？本文主要對這幾個問題做出理論分析和文獻梳理，并就如何通過金融供給側結構性改革提高我國實體經濟資本配置效率，提出針對性的政策建議。

二、虛擬經濟與實體經濟：相互協調還是相互背離

（一）虛擬經濟與實體經濟的界定

國外對虛擬經濟的定義主要包括三類范疇：第一類是Fictious Economy，主要指以證券、股票、基金和房地產債券等為對象的虛擬資產交易活動；第二類是Virtual Economy，是依靠IT技術進行的經濟活動；第三類是Visual Economy，即用計算機模擬從而使得經濟活動模型化，它屬于可視化的經濟活動[1]。這三者所指對象不同，但彼此之間也存在一定的內在聯系，國內學術界所提到的虛擬經濟通常屬于第一類。根據美國聯邦儲備委員會的定義，實體經濟是指不包括房地產市場和金融市場的其他經濟，包括制造業、進出口和零售等。顯然，美國將房地產部門和金融部門定義為“非實體經濟”。如果用兩分法將整個經濟系統分為實體經濟系統和虛擬經濟系統，那么美國就是將房地產市場與金融市場統一界定為虛擬經濟。

在國內，目前對虛擬經濟和實體經濟的代表性觀點有如下幾類：①從定價方式來看。劉駿民[2]認為虛擬經濟是一種基于資本化定價模式的價格體系。②從資本循環方式來看。成思危[1]把所有以金融體系為主要依托的虛擬資本的循環活動統稱為虛擬經濟，虛擬經濟被其定義為直接以錢生錢的活動；劉志彪[3]認為，虛擬經濟與實體經濟的主要區別在于參與資本循環的媒介特征，當某一經濟活動的媒介特征是被當作具有使用價值的商品和服務時，它就是實體經濟，否則就屬于虛擬經濟。③從內涵界定來看。劉曉欣[4]將金融業、房地產業及除去建筑業的服務業部分納入虛擬經濟范疇；黃群慧[5]、秦權利[6]等均認為應該將金融業和房地產業等作為虛擬經濟系統的典型部門來展開研究。

盡管目前學者們對虛擬經濟內涵的界定仍存在差異，但對其的認識逐漸趨于一致，即主要根據投資屬性、是否采用資本化定價方法等來判斷是否屬于虛擬經濟?？梢?，區分實體經濟與虛擬經濟的依據主要有兩點：一是定價機制，實體經濟的定價機制主要為成本加成利潤定價法，而虛擬經濟則是基于未來收益的資本化定價法；二是購買動機，實體經濟強調產品和服務的使用價值，而虛擬經濟則強調獲取投資收益。由于房地產具有很強的投資屬性，容易引發資產泡沫和金融危機，將房地產業納入虛擬經濟范疇日益成為一種共識。將金融業納入虛擬經濟范疇的理由則更為充分，因為金融市場提供的各類金融產品普遍沒有一般商品使用價值，其購買動機主要是獲取資本的保值增值或者規避與轉移風險，其定價方法主要是基于未來收益的資本化定價法。

（二）虛擬經濟與實體經濟的關系

傳統的經濟金融理論認為實體經濟是虛擬經濟發展的基礎，虛擬經濟對實體經濟具有促進作用。成思危[1]認為虛擬經濟和實體經濟是一種軟件和硬件相互依存的關系；劉金全[7]認為兩者之間存在正反饋影響，需要協調發展。但是，由于虛擬經濟的投機性和復雜性，其與實體經濟的相對獨立性愈發明顯，對實體經濟的影響也日益復雜。尤其是自20世紀70年代以來，隨著利率管制和匯率管制的放松，經濟金融化和自由化改變了虛擬經濟對實體經濟的依存關系，經濟虛擬化程度越來越高。

經濟虛擬化主要表現為貨幣虛擬化和交易對象虛擬化。虛擬經濟的交易對象大大超出了傳統的股票、債券、外匯等交易品種，各類衍生金融產品和投機性資產交易均不斷地擴大了虛擬經濟的外延，虛擬經濟日益成為影響經濟周期的主導力量。正是由于虛擬經濟的膨脹，其與實體經濟之間不再是傳統的協調關系，而是表現出自身的獨立性，其與實體經濟的背離特征愈發明顯。盧卡斯·門克霍夫等[8]通過對德國金融資產比率的分析，發現以金融業為代表的虛擬經濟部門和實體經濟已經發生背離，構建并提出了虛擬經濟與實體經濟的“背離假說”。由于經濟虛擬化程度不斷加深，虛擬經濟和實體經濟的背離關系成為研究虛擬經濟的重點[8]。蘇治等[9]、李世美等[10]的研究結果表明，經濟的虛實背離已成為全球經濟體系的“典型化”特征，我國同樣面臨經濟“脫實向虛”的問題。

（三）經濟“虛實背離”的成因

1.投資利潤率差異導致資金脫實向虛。根據投資替代理論，投資目的是追求利潤最大化，當虛擬投資的利潤率高于實體投資時，企業會將更多資金投向虛擬投資。Orhangazi[11]和Demir[12]均認為當金融投資收益率高于實體投資收益率時，企業將以更多金融投資代替實體投資。張成思、張步曇[13]構建了金融化環境下的微觀企業投資決策模型，實證分析表明：經濟金融化顯著降低了企業的實業投資率，并弱化了貨幣政策提振實體經濟的效果；同時，金融資產的風險收益錯配也會抑制實體投資。羅來軍等[14]通過利潤迷失來解釋虛擬經濟和實體經濟背離，并指出在房地產業和高利貸熱的背景下，企業將利潤投向虛擬經濟，不利于企業發展。楊箏等[15]的研究結果表明，實體經濟與虛擬經濟間的利潤率差距是我國實體企業金融化和脫實向虛的重要誘因。

2.資金套利引發的影子銀行體系膨脹和貨幣空轉。影子銀行體系一般指不屬于傳統商業銀行，但又發揮著傳統商業銀行部分功能的機構和市場。影子銀行的主要特征為：不以吸收存款為資金來源，但是能夠替代部分商業銀行的信用中介、期限轉換和流動性轉換的部分功能。影子銀行不但包括符合上述特征的非銀行金融機構，而且包括商業銀行推出的某些金融產品，其內容非常寬泛。目前，我國的影子銀行體系非常膨大，主要包括各類委托貸款、信托貸款、小額貸款公司貸款、各類擔保公司貸款、投資公司放款以及各種民間高利貸等。

由于影子銀行不能直接吸收存款資金，所以其資金鏈條比商業銀行更長，其融資成本相對較高。根據融資約束和融資歧視的相關理論，不同規模和性質的企業由于受到的融資約束不同，會引發具有融資優勢的企業的信用套利行為。一般來說，國有企業和大型企業更加容易從銀行獲取低成本資金，這些資金再通過影子銀行體系以各種貸款的形式流入受融資歧視的民營企業或者中小企業中，或者直接流入房地產行業中獲取利差收益。所以，融資約束較小的企業利用自身融資優勢將多余的資金投向影子銀行體系，會導致資金鏈條拉長和中小企業融資成本上升，加劇了中小企業融資難和融資貴的問題，從而抑制了實體經濟發展。

3.金融自由化和資本管制放松。利率市場化、浮動匯率制度，以及對資本管制的放松，都極大地促進了虛擬經濟膨脹。首先，從世界范圍來看，全球利率水平整體呈現下降趨勢，為虛擬經濟發展提供了良好的貨幣金融環境。一般來說，低利率水平更加容易催生房地產泡沫和資本市場的牛市；浮動利率制度和浮動匯率制度則為以套利和套匯為目的的各類虛擬資產交易提供了極大便利，如外匯和利率的衍生產品交易。其次，相對于實體經濟，虛擬經濟由于定價機制不同，對利率和匯率的反應更加敏感，其價格更具復雜性和波動性，其運行規律和運行周期也與實體經濟存在較大差別，運行周期很容易與實體經濟周期發生背離。最后，資本管制放松使得全球資本的跨國流動更加便捷，加劇了虛擬經濟的膨脹。葉祥松、晏宗新[16]從產業轉移視角出發，認為國際產業資本轉移會導致國際資本流動，進而導致虛擬經濟膨脹，對實體經濟造成擠壓。

三、資本配置效率及其影響因素

（一）資本配置效率的定義及測算

資本作為一種重要的生產要素和稀缺資源，對經濟增長和發展具有舉足輕重的作用，尤其是處于資本短缺狀態的中、低收入國家。資本配置效率的高低反映了資本根據投資回報率高低進行有效配置的程度。資本可以從不同國家、地區、行業、企業等層面來進行配置，如國際的資本配置效率體現為資本從低投資回報率國家向高投資回報率國家流動。根據新古典經濟學的邊際收益遞減的規律，當不同國家、地區、行業、企業的邊際投資收益不相等時，資本必然從低回報率投資對象流向高回報率投資對象，直到不同投資對象的邊際收益相等時，資金才停止流動，達到整體投資的收益最大化。

根據以上關于資本配置效率的定義，資本配置效率可以從宏觀和微觀兩個層面進行劃分與測算。Wurgler[17]基于投資利潤彈性概念，構造出資本配置效率的估算模型，即通過計算投資增加額對利潤增加額的回歸系數來測度資本配置效率，這一模型被廣泛應用于宏觀資本配置效率研究中。他認為，如果一個國家在高成長行業追加投資，并減少衰退行業投資，則這種資本配置是有效的。Richardson[18]通過對公司投資影響因素的實證分析，提出了公司投資期望值模型，并根據模型殘差大小來判斷公司是否投資過度。之后，這一模型被廣泛應用于公司層面的微觀資本配置效率問題研究。

如果把整個經濟劃分為虛擬經濟和實體經濟兩個部門，單獨研究實體經濟的資本配置效率，同樣可以從宏觀和微觀兩個層面進行分析。從宏觀來看，若更多的資金流向虛擬經濟，則虛擬經濟降低了實體經濟資本配置效率；從微觀來看，可以把企業分為虛擬企業和實體企業，實體企業的資本配置效率最終體現了實體經濟的資本配置效率。越多的投資者把資金投向更高效率的實體企業，則實體經濟的資本配置效率越高；反之，如果虛擬企業占比越高，或者越來越多的實體企業投資虛擬化，則實體經濟的資本配置效率越低。

（二）資本配置效率的影響因素

提高資本配置效率的本質就是不斷優化資本配置的過程，使資金得到最有效的利用。那么，導致不同國家、地區、行業和企業的資本配置效率產生差異的原因是什么呢？下文主要從金融發展水平、相關制度性因素和對外開放程度三個方面進行分析。

1.金融發展水平對資本配置效率的影響。由于資本配置主要通過金融市場完成，故一國金融發展發展水平是決定資本配置效率的主要因素。一般來說，金融發展水平越高，則資本配置效率越高，因為較高的金融發展水平可以緩解經濟發展的融資約束，強化金融市場的風險分擔機制，降低交易成本和交易摩擦等，增加有效投資。

King、Levine[19]指出，金融體系通過降低交易成本、減少信息不對稱、選擇投資最有競爭力和創新能力的行業與企業，提高資本配置效率。Wurgler[17]以世界銀行提供的 1963 ～ 1995 年間 65 個國家的 28 個工業行業數據為樣本，實證檢驗金融發展對資本配置效率的影響，發現金融發展與資本配置效率顯著正相關。但是，過度金融化也可能會降低實體經濟資本配置效率。唐玉斌[20]認為，經濟金融化對我國經濟結構調整與變化的影響具有支持效應與約束效應。尤其是在2008 年金融危機之后，金融體系的不均衡增長不斷受到主流學界的質疑。Law、Singh[21]認為，金融擴張對經濟增長存在“門檻效應”。國際貨幣基金組織對新興市場國家的討論報告也提出了類似的論點，認為“金融過度”會增加經濟和金融的波動性[22]。何紅霞等[23]檢驗了金融行業對其他實體經濟行業的風險溢出效應，結果表明，所選實體經濟行業除公用行業之外，均受到來自金融行業的波動性溢出效應。

2.制度性因素對資本配置效率的影響。與金融發展水平相關的制度性因素也會對資本配置效率產生重要影響。相關的制度性因素除了對資本配置效率產生直接影響，還會對金融發展產生間接作用。這里的制度性因素主要包括與投資有關的一些正式或非正式的制度安排，如產權保護、對投資者的保護、金融契約結構等。

（1）較好的產權保護和投資者保護制度有利于提高一國的投資水平。如果一國的投資者和產權得不保護，則會導致短期投資盛行，長期投資減少，進而導致資本配置效率低下，不利于經濟的可持續增長。Wurgler[17]的研究表明，資本配置效率與股票市場的信息含量、中小股東權益的法律保護程度顯著正相關，而與國有經濟比重顯著負相關。Almeida、Wolfenzon[24]分別考慮法律執行效率和投資者保護制度的影響，研究得出金融生態環境越有利，金融發展與資本配置效率的正相關關系越顯著。Beck、Levine[25]的研究表明，法律執行效率與金融發展程度越高，資本配置效率越高。

（2）金融契約結構會影響資本配置效率。債務合約和股權合約為金融契約的兩種主要形式。相較于股權合約，債務合約對信息披露的要求和敏感性更低，債權人承擔的風險更小。因此，對投資者保護越強的國家，越傾向于股權融資，而債權類融資工具更適合于法律制度不健全的國家。Townsend[26]認為債權類投資只需要對正常狀態和破產狀態進行關注，即只要債務不發生違約，債權人無須對過多信息給予關注，因此其對信息相對不敏感；而股權投資則需要對很多經營管理狀態進行驗證。

3.對外開放程度對資本配置效率的影響。一國的對外開放政策除了會對資本的跨國配置產生影響，還會對該國的金融發展產生影響。從對外貿易的經常項目來看，增加對外貿易可以通過以市場換技術推動落后國家和地區的產業升級和技術改造，淘汰落后產能，促進資本配置效率。從資本項目開放來看，無論是對外直接投資還是金融項目開放，均會引起資金的跨國流動，從而對一國的資本配置效率產生重要影響。但是，目前對于跨國資本流動是否會對一國資本流動和資本配置效率產生影響并沒有定論?？鐕Y本流動對該國資本配置效率的影響主要取決于該國的經濟發展程度和金融發展程度。一國的經濟發展狀況越好，金融發展水平越高，則越能吸引有效資本流入該國，從而改善該國的資本配置效率。Bonfiglioli[27]指出，資本開放使得一部分經濟發展較好的新興市場國家獲得了大量的資本流入，但是多數經濟發展水平較低的國家和部分經濟發展水平較高的國家的資本流入卻很少，甚至表現為資本凈流出。Kose 等[28]也指出，金融自由化對一國資本流動產生的影響是不確定的，甚至會加劇該國的產出波動和金融市場動蕩。

四、經濟虛擬化對實體經濟資本配置效率的影響

根據傳統資本配置效率的定義，資本從低效率的國家、地區、行業和企業流向高效率的國家、地區、行業和企業時，則認為資本配置效率較高。單獨從實體經濟資本配置效率角度來看，提高實體經濟資本配置效率的關鍵是如何引導更多的資金流向高效率實體經濟部門，并促進實體企業增加實體投資。因此，經濟“虛實背離”對實體經濟資本配置效率的影響，可以從宏觀的實體經濟部門和微觀的實體企業兩個角度進行分析。

（一）宏觀分析：資金“脫實向虛”

虛擬經濟繁榮一般都是通過不斷地追加資金投入而出現的資產價格繁榮現象。因此，資產價格繁榮往往會導致資金過多地流向以房地產業和金融業為代表的虛擬經濟部門。資金“脫實向虛”可以分別從“資金脫實”與“資金向虛”及兩者的相互作用機制幾個方面來解釋。

1.“資金向虛”與虛擬經濟繁榮之間的正反饋機制。由于資金過多地流向虛擬經濟，導致虛擬資產價格上漲和虛擬經濟繁榮，而虛擬資產價格上漲和虛擬經濟繁榮又會進一步吸引更多資金流向虛擬經濟，即“資金向虛”與虛擬經濟繁榮具有相互強化的作用關系。Alex[29]認為貨幣供應持續增加并不意味著通貨膨脹，美聯儲的基礎貨幣擴張并沒有形成對商品和服務的有效需求，其原因是貨幣供給被金融機構所吸收。Binswanger[30]對G7國家的實證研究發現，資產泡沫引發的投機弱化了股票收益與經濟產出之間的關系，并提出了“金融窖藏”假說。

2.“資金脫實”與實體經濟下行的正反饋機制。實體經濟下行會加劇“資金脫實”，“資金脫實”反過來又會使實體經濟下行壓力增大。當實體經濟的投資收益率普遍低于虛擬經濟時，會使得實體經濟受到更加嚴格的資金約束，甚至許多生產效率較高的實體經濟行業和企業得不到有效資金供給，或者必須付出更高的資金成本才能得到資金，尤其是在投資周期較長和存在較大投資風險的新興產業和行業。過高的資金成本和更高的融資約束引發的“資金脫實”會導致實體經濟投資規?？s小，不利于實體經濟的技術改造和效率提升，從而導致實體經濟下行，而實體經濟下行反過來又會加劇“資金脫實”。Robert等[31]根據投機動機，認為虛擬經濟部門會吸引大量的短期投資者，并導致資產價格扭曲，擴大了虛擬經濟部門與實體經濟投資效益的差異，從而減弱了投資者對實體經濟的投資動機。

3.資金“脫實向虛”與經濟“虛實背離”的正反饋機制。從資本整體的角度來看，“資金向虛”與“資金脫實”是資本分配問題的兩個方面，其最終導致了經濟的“虛實背離”。反過來，經濟“虛實背離”下更容易引發資金“脫實向虛”。Goodhart、Hofmann[32]指出，由于房價過快上漲增加了企業成本，抑制了實體經濟投資，房地產泡沫引發的高收益和金融信貸的偏向性支持起到了“推波助瀾”的作用。Miao、Wang[33]的兩部門內生增長模型分析表明，資產泡沫具有明顯的再分配效應，由于有限的資金被投入到泡沫部門，從而降低了實體投資的水平。

（二）微觀分析：企業投資虛擬化

1.企業投資虛擬化的內涵。企業作為重要的微觀經濟主體，其投資選擇對實體經濟資本配置效率具有決定性影響，是宏觀資本配置效率的微觀基礎。根據企業主營業務的不同，可以將其劃分為以非房地產和非金融業為主業的實體投資企業和以房地產和金融業為主業的虛擬投資企業兩大類?，F有文獻對經濟金融化和企業金融化的關注由來已久。從宏觀來看，經濟虛擬化意味著虛擬經濟在經濟總量中的占比越來越高；從微觀來看，企業投資虛擬化則意味著越來越多的企業從事虛擬投資活動。鑒于虛擬經濟范疇主要指的是金融業和房地產業，在經濟虛擬化程度不斷加深的趨勢下，越來越多的實體投資企業購買投資性房地產和金融產品，本文借鑒戴賾等[34]對經濟金融化的定義，把非房地產企業和非金融企業增加金融投資和房地產投資，而減少實體投資的行為定義為企業投資虛擬化。

2.企業投資虛擬化對實體經濟資本配置效率的影響。從理論層面來看，企業投資虛擬化對實體經濟資本配置效率的影響主要有三種理論，分別為流動性偏好理論、擠出效應理論和替代中介理論。這三種理論主要是用來分析實體企業金融化的動機。由于不同的動機會對實體企業的資本配置產生不同的影響，可以使用這三種理論來分析企業投資虛擬化對實體企業資本配置效率的影響。

（1）流動性偏好理論。該理論認為，投資者根據對利率預期的判斷，選擇持有貨幣還是債券等交易性金融資產。由于金融資產和投資性房地產均具有較高的流動性，故企業增加持有金融資產和投資性房地產既可以獲取資產升值帶來的投資回報，也可以減少經濟不確定性帶來的風險和融資約束。即當企業面臨資金壓力時，既可以出售資產以提高流動性，又可以通過質押或抵押獲取銀行貸款，緩解融資約束。Demir[12]對非金融企業的投資組合進行分析后得出，獲取收益率之差和應對宏觀經濟不確定性是企業持有金融資產的重要原因。按照這一理論，企業持有投資性虛擬資產的動機是獲取資金的流動性，以更好地為企業實體投資提供資金支持，從而可以提高實體經濟的資本配置效率。Ding等[35]認為企業通過資金流動性管理，能夠有效緩解融資約束對企業固定資產投資的抑制作用。很顯然，在經濟“虛實背離”的背景下，流動性偏好理論并不能為資金“脫實向虛”提供合理的解釋。

（2）擠出效應理論。根據投資替代理論，由于虛擬投資和實體投資之間的投資收益率存在差異，二者之間存在替代關系，當虛擬投資收益率高于實體投資收益率時，企業會增加虛擬投資、減少實體投資，即虛擬經濟會對實體經濟產生擠出效應，導致實體經濟的資本配置效率降低。Orhangazi[11]研究發現，金融業的高收益會影響企業投資決策，使得企業偏好金融投資，從而降低實體投資，他將這一現象稱為金融化的擠出效應。Tori等[36]的實證研究也證明了這種擠出效應?？梢姡瑪D出效應理論能夠為經濟下行和虛擬經濟繁榮并存的經濟“虛實背離”現象提供合理解釋。

在經濟下行壓力增大的情況下，為了刺激經濟，各國紛紛采取寬松的貨幣政策和財政政策，但是過多的流動性并沒有通過企業投資流向實體經濟。企業為了追求更高的短期收益，將資金過多地投向金融和房地產等虛擬經濟領域，造成了虛擬經濟的繁榮。實體企業的投資虛擬化會擠占企業的研發投入和固定資產改造等資金投入，不利于企業的研發與創新，從而導致企業的生產效率和可持續發展能力降低。許桂華等[37]采用Dea-Malmquist 指數方法對我國金融支持實體經濟效率進行測度，并運用空間面板計量模型進行實證分析，結果表明房價上漲顯著降低了我國金融支持實體經濟的效率。張巍等[38]研究發現，房價上漲會通過生活成本效應和閑暇替代效應提高居民工資水平，從而導致過度資本化，降低了地區的資源配置效率。文春暉等[39]研究了上市公司過度融資行為及其擠出效應，發現上市公司參與金融投機表現的“脫實向虛”動機更為強烈，降低了其對實體經濟的投資積極性。

（3）替代中介理論。替代中介指的是那些利用自身融資優勢，將融到的資金轉貸給其他受到融資歧視的企業，以獲取利差的非金融實體企業。這類實體企業由于部分取代了銀行存貸業務，具有類似金融中介的作用，故稱為“替代中介”，替代中介理論可以用來解釋現代影子銀行業務的興起。替代中介產生的根源是信用資質不同的企業受到的融資約束不同，信用資質較好的企業更加容易以低利率獲得融資，故利用自身的融資優勢充當銀行和受到融資歧視企業之間的信用中介，從而獲取利差收益。由于影子銀行業務能帶來高收益，具有融資優勢的企業便通過影子信貸體系，將資金轉貸給受到融資約束的企業，表現為非金融企業金融化現象[40]。Yunlin等[41]認為影子銀行能得以發展的主要原因是金融市場不發達，政府的監管阻礙了金融市場的發展。Jianjun等[42]指出影子銀行缺乏有效監管可能會加劇道德風險，并導致系統性風險。

實體企業從事替代中介業務雖然可以在一定程度上減少信息不對稱，并起到信用擔保的作用，解決部分中小企業的融資需求，但由于會拉長信用鏈條，使得真正需要資金的實體企業的融資成本增加，整體上會降低實體企業的投資收益率，并不利于提高實體經濟的資本配置效率。尤其是在新興市場國家，由于金融市場不完善，中小企業和非國有企業很難通過資本市場和銀行獲取資金，只能通過這類替代中介獲得資金，最終加劇了中小企業融資難、融資貴的問題。張慶君等[43]的實證研究表明，影子銀行發展和政府債務規模擴張抑制了實體經濟資本配置效率的提升，而金融市場化有利于提高實體經濟資本配置效率。

五、建議

根據前文對相關文獻的梳理，可以發現虛擬經濟與實體經濟的關系由傳統的協調發展逐步演變成相互背離。因此，應深化金融供給側結構性改革，提高實體經濟的資本配置效率。

1.對虛擬經濟和實體經濟的資金需求實行分類調控和監管，防止資金“脫實向虛”。由于貨幣政策傳導不暢，導致金融支持實體經濟的資本配置效率低下。在貨幣政策適度寬松的大環境下，應對實體經濟和虛擬經濟的貨幣需求實行有效的貨幣政策分類調控和分類金融監管，對實體企業投資虛擬化進行有效監管，嚴格監管資金過度流向以房地產投資為代表的虛擬經濟領域。應對非房地產和非金融類企業擅自改變資金用途，使之流入房地產和金融業等領域的投資進行監控，對其投資收益制定更高標準的稅率，通過縮小實體投資和虛擬投資的收益差距，引導企業回歸實體投資。

2.加強金融制度建設和資本市場的投資者保護。我國資本市場雖然擴容速度很快，但是制度建設相對滯后。資本市場的發行制度、信息披露制度、退市制度和投資者保護制度等制度建設滯后，使得我國的資本市場并不能成為經濟的“晴雨表”，而是更容易受到政策的影響，投資者的利益很難得到有效保護。因此，在大力拓展資本市場規模的同時，更要對資本市場的各類違規行為進行有效監管，強調投資者利益保護。

3.繼續完善金融體系，優化金融供給結構。針對我國金融供給體系的結構性失衡，一是通過降低金融機構的準入門檻，加快扶持更多以中小銀行為主的各類金融貸款機構，以更好地滿足中小微企業的融資需求；二是大力發展包括中小板、新三板和科創板等在內的多層次資本市場，通過提高直接融資比重和結構性去杠桿，降低金融風險；三是支持風險投資和私募股權投資，引導各類風險投資和股權投資進入實體經濟的高新技術領域，促進我國向創新驅動型經濟轉型。