資本市場資源配置文獻綜述
——基于定向增發研究視角

2019-03-22 05:33:24彭雪澤

財會研究 2019年6期

■/宋鑫彭雪澤

一、引言

資源配置問題在金融體系和經濟發展與改革中始終是核心問題，資源配置效率是檢驗一國資本在各行業、區域間資本轉移情況的指標。建國初，我國還處于經濟探索時期，實行的是指令性計劃經濟體制。這種經濟體制的顯著特點是決策高度集中，由政府直接對企業進行管理，基本上采用政府直接下達指令對資源進行分配，忽視市場和市場機制的作用，指令性政策的范圍過寬。顯然這種排斥市場分配資源的功能的政策不適應我國經濟的發展。十九世紀五十年代，我國開始探求適合我國現代化建設的經濟體制來促進經濟的發展。然而由于受到社會主義經濟同商品市場不相容的觀念束縛，幾次改革都主要局限于調整中央與地方管理經濟的職權。沒有發現體制存在的根本問題，并沒有從源頭上解決，因而幾次改革并未起到有效的促進經濟發展的作用。直到黨的十一屆三中全會的召開，國家認識到經濟體制改革的核心是正確認識和處理國家同企業之間的關系，正確處理計劃與市場之間的關系。改革主要側重是要擴大企業自主權，加強市場與市場機制的作用，通過市場機制調節市場資源配置從而極大地提高企業的效率。1980-2000年，我國的資本市場飛速發展，寧佰超（2012）將其大致總結為四個階段。（1）資本市場初顯雛形（1981-1985年）。股票等剛剛在我國開始發行，因而股票、股份公司這些概念在大多數人中都還很陌生，人們對此方面認識不充分及其它一些因素導致股票和國債的發行規模比較小，而且開始發行股票的企業數量也很小。此時還只是出現了一級市場，二級流通市場尚未產生。（2）資本市場的初步完善階段（1986-1991年）。企業股票交易逐漸規范，發行規模逐漸增大，中國股票市場初步形成。（3）資本市場的發展與逐漸規范化階段（1992-1999年）。此階段建立了相應的法律依據和制度基礎，通過完善市場規則體系和強化監管制度，推動了資本市場向統一性、規范性發展。（4）資本市場的快速發展階段（2000年至今）。2006年中國證監會審議通過《上市公司證券管理辦法》，開始正式實施定增政策，即向特定的不超過十個投資者非公開發行股票。作為一種新型的資本市場融資手段，定增以其獨有的優勢受到上市公司的青睞，于是定增融資數量日益增加、融資規模逐步擴大，在市場上迅速擴大影響。資本市場股票融資的主要目的之一就是實現及優化金融市場資源配置，定增規模的逐步增加必然加大了其對資本市場的資源配置的影響。雖然自定增實施十多年以來我國股票市場融資規模不斷擴大，但在2018年以來定向增發規模出現了大面積縮水甚至是破發的狀況，定增市場由熱轉冷對我國經濟發展的影響必然不容忽視。本文從定向增發政策的實施對金融體系中的資源配置有效性問題的角度進行概述。

二、資源配置效率的理論發展

最早提出資源配置效率這個概念的是美國的Schu Mpeter，他認為金融體系效率的發展將會對經濟的運行與發展具有很大的積極影響，概括來說就是由于生產人們所需的各種商品的所有資源是有限的，所以人們必須在有限的商品中進行選擇來實現最佳結果，這個選擇的過程就叫資源配置。之后的學者在合格概念的基礎上進行研究深化。馬克思對資源配置進行研究分析得出，在市場經濟條件下,使在微觀視角下的單一資本以及在宏觀視角下的社會總資本在不斷的生產過程中實現生產要素的合理安排與配置，就能夠讓資本最大程度地用于生產目的并且實現增值。盡管其分析資本市場資源配置問題還有一定的局限和不足，但他的理論依舊具有可借鑒性，為本文提供重要的理論支撐。

國外研究學者側重于運用微觀經濟學來分析資本市場的資源配置問題，其重點在于解決市場資源是否有效配置的問題。最為著名的是Adam Smith提出的市場經濟的微觀運行機制，在沒有政府政策的干預下對市場經濟進行自發調控。馬歇爾的局部均衡價格理論（1890年）認為，供給和需求達到平衡狀態時，產量和價格也同時達到均衡。洛桑學派在19世紀70年代提出Walrasian Equilibrium，指出整個市場上對資源的過度需求與過剩供給的總額必定是等同的。隨著相關研究逐步地增加和深入，意大利經濟學家Pareto對資源配置含義做出了最為標準的定義，他將所有之間有關聯的市場聯絡成一個統一整體進行均衡分析,最終得出最有效的配置市場資源的市場是競爭性市場，于是在這個結論的基礎上提出了帕累托最優，即最有效的資源配置方案。

接下來的研究，有學者提出了衡量資本配置有效性的指標。國外學者為了研究這個指標，主要采用了兩種比較科學的測量方法，即生產函數法和邊際產出法。（1）生產函數法：該方法認為在資源配置的最優狀態下，資本邊際產出相等，否則投資者將不停更改資本投資方向來實現最佳的資本配置。Cho Y（1988）研究了韓國諸多企業的合并報表數據之后，采用資本預期邊際收益方法分析了不同部門和行業的平均信貸成本，用資本預期收益方差的變動以及資本回報率的差異發現，影響資本配置效率的另一因素是金融的自由化程度。（2）彈性系數法：它是一種間接的預測方法，是運用投入和產出的彈性系數，在對一個因素發展變化預測的前提下,預測另一個因素的發展變化。Wurgler（2000）通過構建計量模型，以資本投入為自變量，盈利能力為因變量，通過考量他們之間的彈性大小來衡量資本的配置效率。并且通過實證研究分析表明一個國家證券市場的發達程度大小主要取決于資本配置效率的高低。其核心大致可總結為：投資支出、投資機會與資本配置效率成正相關。該方法可以用來更準確的分析定增市場資本配置效率。

在我國出現定向增發之前，國外就有了名為私募基金的融資方式，其原理與定增類似，因而國外學者在該方面的研究必將對我國研究提供重要的借鑒指導。但是由于國情不同，我們還要在這些理論的指導下，來探尋符合我國國情的資本市場資源配置的情況，促進資源更加優化的配置以及產業結構的調整。

三、我國資源配置的研究現狀

我國對于資本市場資源配置的相關研究相較于國外學者起步較晚，是在學習借鑒西方學者研究的理論基礎以及研究方法的基礎上，根據具有中國鮮明特色的市場經濟的發展進行研究并得出結論。一個高效率的資本市場體現在市場中金融產品不斷出現創新，商品類型豐富且價格對信息敏感度高，也會使二級市場的流動性更強（何斌等，1998）。韓立巖等在2002年通過研究金融市場中資本配置的效率將整體經濟中金融市場與產品市場生動形象的比喻成一串鏈條，無論哪一環出現問題，不管是市場機制的缺陷還是發展落后,都會直接拖累整個經濟的增長和效益。我國資本市場效率低下并不是單一因素導致的，是多種不良因素綜合作用的結果。要改變這種狀況，應從對資本市場運行及交易機制方面加以改革創新、完善信息制度以及培養理性投資人、協調好利率政策與證券市場管理政策這些方面進行研究（王春生，1999）。

資本市場效率提升還需要通過不斷的金融創新。齊瑋娜（2007）從建立多層次市場的角度出發去探尋改善資源配置效率的方法，為我們研究這個問題提供了新的思路。她認為解決企業種類、發展階段以及參與主體的融資需求的多樣性問題，具體定位的多層次市場是必不可少的。同時政府應當更多順應市場自然發展需求而非越位干涉市場的發展。于是從政府干預程度的角度研究分析了民營控股企業和國有控股企業的配股對資源配置的影響，發現政府管制較少的民有控股上市企業的效率是普遍較高的。由于資本市場的信息不對稱現象比較嚴重，朱凱等（2010）針對這方面研究指出，可通過加強對IPO的審批管制來控制資本市場信息，從而有效改善資源配置的有效性。

從多年來的歷史制度發展來看，不難分析出阻礙資本市場資源配置效率的原因大致可以總結為產權和信用的約束以及尋租行為等,要提高資本效率就要通過產權制度變更、完善社會信用體系以及進一步加強資本市場的法律制度約束,規范政府的行為等措施。在徐濤（2004）的研究結果基礎上，我國學者在2013到2014年間，分別從融資歧視和內部人控制視角（錢雪松，2013）、企業管理者代理問題（李云鶴，2014）、尋租行為（李明等，2014）等角度論證分析了它們是如何影響資本配置效率的，得出要改善資源配置效率的問題要通過解決內部人控制問題、增加外部資本市場的供給數量、減小企業融資約束的程度并提高投資者的保護水平來減小尋租行為對IPO資源配置有效性的損耗。

綜上所述，目前資本市場制度的不完善是直接導致中國資本市場資源配置狀況不理想的原因，從而一定程度上錯誤的影響了股票市場的價格形成和運作機制，導致股票市場運行效率被拉低進而弱化了其資源配置能力。

四、定向增發領域資源配置的相關研究

2006年定向增發的出現使得一些學者開始從這個角度上思考資本市場資源配置問題，劉斌斌（2015）對2006-2012年上市公司數據進行分析，對于調整后資產收益率“高于”市場均值的民營控股企業，定增和現金認購對其資本配置效率的影響更為顯著。大股東參與定增則與其相反，并且對它改善國有控股企業資本效率并不起作用。針對定向增發市場資源配置的研究，我國學者郝秀梅（2018）等參考了滬深（2007-2016）證券市場實施定向增發的上市公司數據，運用雙重差分法分析研究了資產注入型的定增是如何影響上市公司資本配置效率的。認為要提高上市公司的資源配置效率從而進一步提升公司價值，應注重加強資產注入型定向增發的監管與控制。在中國經濟迅速發展的時期，通過分析近20年的數據，必然會有一定的局限性和滯后性，這些學者研究的內容以及所采用的方法也過于單一，因此只能說起到一定的指導作用，對于之后的具體問題還應當考慮多重影響因素進行是實證分析。

五、總結以及進一步研究方向