證券交易稅對證券市場的影響分析——國際經驗研究

王雅楠 鄒冬

(1.東北財經大學財政稅務學院，遼寧 大連 116025；2.深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

2018年以來，A股市場深度調整，不少專家學者對調整印花稅呼聲較高，部分人士呼吁下調甚至取消證券交易印花稅，以降低交易成本、增強市場活力、促進資本市場健康發展。然而，業界和學術界對于是否應該降稅、怎么降、降到什么程度等問題莫衷一是。2018年11月1日，財政部、國家稅務總局就《中華人民共和國印花稅法(征求意見稿)》(下稱“《征求意見稿》”)向社會公開征求意見，證券交易印花稅按0.1%的稅率征收，維持不變。為靈活主動、便于相機調控，更好適應實際需要，《征求意見稿》規定，證券交易印花稅的納稅人和稅率調整由國務院決定，并報全國人民代表大會常務委員會備案，并將以股票為基礎發行的存托憑證納入證券交易印花稅的征收范圍。《征求意見稿》表明了我國政府對于證券交易稅的態度，但如何充分發揮證券交易稅的作用仍值得深入研究。

從各國家和地區的情況來看，證券在發行、交易以及產權轉移等環節面臨多種稅收，最常見的稅種有證券交易稅和證券所得稅。其中，證券交易稅是針對有價證券的交易行為而征收的一種流轉稅，以有價證券的成交金額為計稅依據。在許多國家和地區，證券交易稅以印花稅的形式進行征收，如中國、英國、香港、新加坡等。嚴格上來講，證券交易稅與證券交易印花稅具有一定區別，證券交易稅是一種行為稅，而證券交易印花稅是一種憑證稅，但在各國家和地區的稅收實踐中，證券交易稅和證券交易印花稅并無實質性的差異(譚加勁，2006)[19]。

我國的證券交易印花稅于1990年在深圳證券交易所率先開征，最初由股票賣方按成交金額的0.6%進行繳納，隨后，股票買方也需繳納0.6%的證券交易印花稅。上海證券交易所于1991年開始對股票買賣雙方征收證券交易印花稅。自證券交易印花稅開征以來，我國政府根據證券市場的發展和運行狀況，多次調整證券交易印花稅的征收方式(表1)，其中，稅率經歷過8次調整(6次上調和2次下調)，整體表現為下行趨勢。

為廓清認識迷霧，提高印花稅政策調整的科學有效性，本文通過對全球主要國家和地區證券交易稅的發展歷程進行梳理，探究證券交易稅對證券市場的作用機制，以2012年法國重新征收證券交易稅事件為研究對象，實證檢驗征稅對市場流動性和波動的影響，并在此基礎上結合我國證券交易稅的現狀、特點和發展趨勢，提出相應的政策建議。

文獻綜述

長期以來，證券交易稅對證券市場的影響在學界和業界存在著爭論，并形成了正反兩方面的觀點(Schwert和Seguin，1993；郭彥峰等，2012；Gomber等，2016；Colliard和Hoffmann，2017)[12][16][5][3]。一方面，證券交易稅對證券市場存在正面的結構效應，即，證券交易稅通過對市場參與者結構的調整，降低噪聲交易比重，從而降低市場波動。另一方面，證券交易稅對證券市場存在負面的流動性效應，即，證券交易稅將提高交易成本，對市場流動性產生抑制作用，從而扭曲價格發現機制，增加市場波動，降低定價效率。

表1 中國證券交易印花稅歷年調整情況

資料來源：根據汪城(2015)[20]、饒立新和徐為人(2009)[17]以及郭彥峰等(2012)[16]資料整理。

證券交易稅的支持者認為證券市場上普遍存在著具有負外部效應的噪聲交易(包括投機交易、高頻交易等)，易導致市場過度波動。同時，由于噪聲交易者對交易成本極其敏感，證券交易稅的征收容易影響到他們的行為，因此能夠降低整個證券市場的“污染”(Colliard和Hoffmann，2017)[3]。Stiglitz(1989)[15]指出，相比能夠準確獲取基本面信息的知情交易者而言，噪聲交易者更容易受到證券交易稅的影響，隨著交易者結構的改變(噪聲交易者比例的降低)，市場出現的過度波動將會降低，同時市場的定價效率將會提高。與之類似地，Summers和Summers(1989)[14]認為高頻交易者是“正反饋交易者”(例如，趨勢追隨者)，會增加市場波動，對高頻交易者征收證券交易稅會更大程度地減少他們的交易行為。Palley(1999)[10]在研究中發現，雖然證券交易稅的征收將會妨礙基本面投資者的交易行為，但是對噪聲交易者行為的限制將有利于市場質量的提高。Song和Zhang(2005)[13]在均衡模型的基礎上，進一步分析了證券交易稅對噪聲交易者行為和市場波動的影響，研究結果表明，征收證券交易稅將降低市場中噪聲交易者的比例，從而會降低市場波動性。

結構效應表明證券交易稅能夠抑制市場中的投機行為，減少噪聲交易，降低過度投機引發的市場大幅波動，從而提高市場質量和穩定性。為此，法國政府在2012年重新征收證券交易稅時，特別提高了對高頻交易行為的征收比率。對于訂單成交比(Order-to-trade ratio)超過5:1的高頻交易，將對修改或取消訂單的名義金額征收0.01%的證券交易稅。

由于流動性正外部效應的存在，證券交易稅的反對者(如Schwert和Seguin，1993；Ross，1989；Gomber等，2016)[12][11][6]認為證券交易稅將會導致證券市場流動性較低，妨礙套利者對錯誤定價的糾正，進而增加市場波動，降低定價效率。Schwert和Seguin(1993)[12]認為證券交易稅將會降低證券的交易量，從而導致買賣價差的增大，同時也會增加對沖成本，甚至可能增加逆向選擇。Ross(1989)[11]指出，隨著提供流動性的成本增加，短期交易者的缺乏將會損害流動性。由于證券交易稅的存在，市場套利者對錯誤定價的糾正行為成本過高，錯誤定價的規模將會增大，持續時間將會延長，這意味著證券市場波動性將會增大，而定價效率則會下降。Habermeier和Kirilenko(2003)[7]認為證券交易稅將會產生與資本管制類似的效果，例如，證券交易稅將降低市場交易的活躍度，增加市場波動性，這些因素將對信息的有效性造成負面的影響。

由于證券交易稅流動性效應的存在，許多國家和地區為了提高證券市場的流動性，促進證券市場的繁榮，下調證券交易稅稅率或廢止證券交易稅，如美國和日本。從歐盟的情況來看，雖然有一些國家支持在歐盟內部統一征收證券交易稅(如法國和德國)，英國、瑞典以及荷蘭等國家卻反對征收證券交易稅(Meyer等，2015)[8]。

表2 主要國家和地區證券交易稅現行稅率

證券交易稅的結構效應和流動性效應并存，實踐中，各國家和地區政府更多地將證券交易稅視為一種政策工具，通過調整證券交易稅對證券市場進行調控，而調整的方式(開征或廢止；上調或下調稅率；調整征收范圍等)取決于哪一種效應占據主導地位。

主要國家和地區證券交易稅的征收現狀和發展歷程

一、主要國家和地區證券交易稅的征收現狀

目前，全球范圍內仍有相當一部分國家和地區對證券交易行為征稅，如英國、法國、新加坡、香港、印度等。部分國家在證券市場發展早期征收證券交易稅，隨后逐漸停止了征收，如美國、日本、德國、澳大利亞等(表2)。

就征收稅率而言，英國的征收稅率最高，達到了0.5%，我國內地、香港地區和泰國的稅率最低，僅為0.1%。就征收方式而言，許多國家和地區在早期對交易雙方均征收交易稅，隨后調整為單邊征收。目前，除香港采用雙邊征收方式外，其他國家和地區均為單邊征收，其中，我國境內、韓國、印度等對證券交易的賣方進行征稅，而英國、法國、新加坡等對買方進行征稅。此外，在部分國家和地區，不同的股票和不同的交易適用于不同的稅率。例如，韓國的上市股票交易適用于0.3%的稅率，非上市股票交易的稅率為0.5%，而在意大利，上市股票場外交易的稅率是場內交易的2倍。

事實上，除了稅率之外，不同市場交易稅的征收和免征對象也存在著一定的差異。在英國，征收對象主要包括英國公司股票、在英國注冊的外國公司股票、認股權以及股息等，從2014年3月31日起，英國政府取消了集合投資計劃產品的證券交易稅，如單位信托基金和開放式投資基金。此外，新股發行和債券發行，也不需繳納證券交易稅。在法國，交易稅適用于市值大于10億歐元的法國上市公司股票，針對訂單成交比超過5:1的高頻交易，對修改和取消交易的名義金額額外征收0.01%的交易稅。新發行股票的交易、做市商進行的交易、上市公司用于員工持股計劃的回購交易等免征交易稅。此外，新加坡、香港等國家和地區對證券交易行為也有免征或減征安排。

二、主要國家和地區證券交易稅的發展歷程

綜合主要國家和地區證券交易稅的發展歷程來看，國際證券交易稅的征收大致經歷三個階段，證券交易稅在不同的階段扮演著不同的歷史角色。

第一階段：紓解國家財政困境的重要手段

在證券交易稅征收初期，證券交易稅作為重要的財政收入來源，對于紓解財政困境、推動經濟發展具有積極貢獻。證券交易稅最主要的形式為印花稅，而印花稅(Stamp duty)是一個很古老的稅種。公元1624年，荷蘭政府發生了經濟危機，為了解決財政困難，荷蘭政府引入了印花稅。由于印花稅征收簡便易行，歐洲各國紛紛效仿，競相開始征收印花稅，如丹麥在1660年、奧地利在1686年、英國在1694年先后開征了印花稅。隨著資本市場快速發展，印花稅逐漸延伸至證券交易，其財政堡壘作用愈發顯現。以美國為例，聯邦政府于1914年開始征收證券交易稅，以緩解第一次世界大戰帶來的財政赤字，1932年大蕭條時期，聯邦政府為應對危機，上調了證券交易稅稅率，1941年第二次世界大戰期間，聯邦政府再次上調了證券交易稅稅率。

第二階段：稅率普遍下調，部分市場甚至廢止交易稅

為了降低證券交易成本，提高市場流動性，境外市場逐漸下調證券交易稅稅率，部分國家甚至廢止了該稅種。1986年，英國引入了印花稅儲備稅(Stamp duty reserve tax, SDRT)，逐漸取代了原有的印花稅。從1986年10月27日起，稅率從1%下調至0.5%，金融中介如做市商和經紀商/交易商免征印花稅，公司重組免征印花稅。1993年至今，香港地區政府連續四次下調證券交易稅稅率，稅率由最初的0.15%下調至目前的0.1%。法國于1893年開始征收證券交易稅，稅率多次下調后，該稅種于2008年1月1日廢止。在美國，紐約州最先于1905年開始征收證券交易稅，于1981年廢止；聯邦政府于1914年開始征收證券交易稅，于1966年廢止。德國政府于1991年廢止證券交易稅，廢止前本國居民稅率為0.185%，非本國居民費率為0.06%。日本政府最早于1937年開始對賣方征收證券交易稅，于1950年廢止；1953年，日本政府重新開始征收證券交易稅，經過多次下調交易稅稅率后，于1999年4月再次廢止。

第三階段：證券交易稅重新受到部分市場的重視

2008年全球金融危機之后，抑制過度噪聲交易逐漸成為許多國家和地區監管當局的共識，在此背景下，交易稅作為調節交易結構的重要手段，重新受到重視(Gabor，2016；Colliard和Hoffmann，2017)[5][3]。2010年6月，歐盟表示將研究歐盟內部統一征收證券交易稅的可能性，并于2011年12月官方提出對金融領域征收證券交易稅的計劃。2012年11月，法國、德國、意大利等歐盟11國承諾在未來引入統一的證券交易稅，相關提案得到了歐盟議會和理事會的批準。根據提案，將對金融機構之間的證券交易征稅，股票和債券的稅率為0.1%，衍生品的稅率為0.01%。在廢止證券交易稅4年之后，2012年，法國總統薩科齊宣布對股票交易重新征收0.1%的證券交易稅，奧朗德當選總統后，宣布將稅率提高至0.2%。2012年8月1日起，法國正式開始征收證券交易稅，并于2017年1月2日起將稅率提升至0.3%。此外，最近幾年，美國國會提案也多次提及重征證券交易稅。

證券交易稅對證券市場影響的實證分析

在結構效應和流動性效應的共同作用下，證券交易稅的凈效應在市場上的最終表現取決于哪種效應更加明顯(Song和Zhang，2005)[13]。接下來，本文以2012法國重新征收證券交易稅事件為研究對象，實證檢驗證券交易稅對證券市場的影響，探究結構效應和流動性效應的存在性和最終的凈效應。

一、樣本選取與數據來源

本文的研究樣本為2009年1月～2016年12月的時間區間內在泛歐交易所(Euronext)1交易的股票的日度數據，包括法國、比利時、葡萄牙以及荷蘭的上市股票，數據來源為Wind。由于法國僅對本國股票交易進行征稅，泛歐交易所內其他國家股票的交易基本不受影響，由此，本文將法國股票作為處理組(treatment group)，將其他國家股票作為控制組(control group)。剔除2012年8月后上市的股票數據之后，處理組共有38只股票，控制組共有68只股票。

二、研究模型與變量定義

本文選取雙重差分(Difference-indifference)模型實證檢驗征收證券交易稅對證券市場的流動性和波動的影響。雙重差分模型的優點在于，在有效避免模型的內生性的前提下，可用于比較外生政策沖擊對處理組和控制組影響的差異，從而更好地研究外生政策的處理效應。

表3 征收交易稅對市場流動性和波動率的影響

雙重差分模型設定如下：

其中Yi,t為股票i在t期的流動性指標或波動率指標。Di為區分受政策影響和不受稅收政策影響股票的虛擬變量，Dt為區分政策實施前后的虛擬變量，FTTit=Di*Dt為我們關注的稅收政策凈效應。

參照Capelle-Blancard和Havrylchyk(2016)[2]、Ono和Hayashida(2009)[9]的研究，流動性和波動率變量定義如下：

估計價差ESi,t：度量市場流動性，算法詳見Corwin和Schultz(2012)[4]；

條件方差CVi,t為AR(1)-GARCH(1,1)模型估計的條件波動序列；

高低價差HLRi,t=(logPHi,t)-logPLi,t)2/4log(2)，其中PHi,t和PLi,t分別為股票i在第t日的最高價和最低價。

以上變量中，成交量、成交額、估計價差、流動性比率為流動性變量，絕對收益率、條件方差、高低價差為波動率變量。

三、實證結果與分析

表3提供了征收證券交易所對股票市場的流動性和波動影響的實證結果。實證結果表明，征收交易稅制度的實施對市場的流動性和波動產生了多層次、多樣化的影響。具體而言，征收交易稅會顯著降低市場成交量/成交額，無論我們選擇的樣本期為1年(T=360)、2年(T=720)還是4年(T=1440)，FTTit對成交額或成交量的影響均顯著為負，說明征稅后市場交易活躍程度有所降低；就買賣價差而言，在較短時期(T=360)內交易稅的影響不顯著，而較長時期內(T=720或1440)交易稅具有顯著正向影響，說明交易稅制度實施后，市場短期交易成本并未發生顯著變化，而市場的長期交易成本有所上升；就流動性比率而言，交易稅制度的影響均不顯著，說明市場對大額交易的承載能力并未明顯變化。從市場穩定性水平的角度來看，絕對收益率、條件波動、高低價差的影響系數在全部樣本中均顯著為負，說明引入證券交易稅能夠提升市場的穩定性，股票的波動水平顯著降低。

圖1、圖2為處理組股票(即受征稅政策影響的股票池)各指標均值的時間序列圖。由圖可以較為直觀的看出，當交易稅政策實施后(圖中虛線)，成交量和成交額有所下降，各個波動率指標也呈現出下跌的特征。

從調節機理來看，交易稅將通過流動性效應和結構效應共同作用于資本市場。對于流動性而言，征收交易稅將增加不同類別交易者的交易成本，進而導致市場流動性的損失。然而，對于波動而言，征收交易稅對于波動的影響方向取決于市場中噪聲交易者和知情交易者受到影響程度的不同。征收交易稅對噪聲交易者的影響將降低市場波動，而對知情交易者的影響將增加市場波動。當噪聲交易者受到影響的程度更大時，征收交易稅帶來的凈效應將表現為市場波動的降低。綜合來看，法國的實踐經驗表明，引入證券交易稅對噪音交易者的抑制作用占據主導地位，即結構效應大于流動性效應，雖然市場的流動性有所損失(交易活躍度降低，長期交易成本提高)，但市場的穩定性有所提升(波動率指標減小)，征收證券交易稅可以有效地驅逐噪音交易者的離場。Colliard和Hoffmann(2017)[3]的研究發現法國股票高頻交易在股票中的交易占比為16.9～27.5%，證券交易稅開征之后，高頻交易的交易量顯著下降了35%，相比而言，非高頻交易的交易量僅下降了3%。這進一步表明，噪聲交易者受到了更大程度的影響，征收交易稅帶來的凈效應表現為市場流動性和市場波動的降低。

啟示與政策建議

一、合理科學地發揮證券交易印花稅的調控作用

由于證券交易稅具有正面的結構效應和負面的流動性效應，其凈效應取決于哪種效應更加明顯(Song和Zhang，2005)[13]。當流動性效應占主導地位時，征收證券交易稅將會導致市場流動性和定價效率降低，市場波動增加；當結構效應占優時，征收證券交易稅有利于降低噪聲交易者的比例和市場波動。因此，我國政府在制定相關政策時，應該合理科學地發揮證券交易印花稅的調控作用。當證券市場存在過度的噪聲交易時，可通過適當上調證券交易印花稅稅率，抑制市場投機行為，調節市場參與者結構，從而降低市場波動。當證券市場流動性不足時，可通過適當下調證券交易印花稅稅率，降低交易成本，提高市場流動性。2018年以來，我國A股市場深度調整，股票流動性持續下降，市場呈現弱勢格局。以滬深300指數為例，截至2018年11月底，股票交易量和股票換手率較年初分別下降了36%和26%。相比市場結構而言，市場流動性成為當前更加值得關注的問題，因此，可在合適時機，考慮下調印花稅稅率，以提高市場流動性，活躍證券市場。

二、建立差異化的稅收制度

從國際經驗來看，目前征收證券交易稅的國家都建立了差異化的稅收制度。針對不同的交易類型和交易對象，需考慮采取不同的稅收政策。對于一般的證券交易行為，如二級市場股票買賣行為，可采用正常的稅率進行征稅，而對于一些特殊的交易行為，可參照當前國際實踐經驗，適當考慮免征或減免證券交易印花稅。同時，參照法國的經驗，可考慮對高頻交易的撤單行為，適當地提高證券交易稅稅率，以降低市場噪音。如何抑制短期的投機行為，鼓勵長期的價值投資行為，也是我國當前證券市場亟待解決的問題。在此背景下，可以考慮采用差異化的證券交易印花稅稅率，來調整市場中短期和長期投資者的結構。

注釋