雙層股權結構對企業績效影響研究

廖治宇 朱柯檐

[摘? ? 要] 近年來，中國多家業績強勁的公司都將上市的地點選在了美國，其中最重要的一個原因，便是美國證券市場擁有和國內證券市場所不同的雙層股權結構模式，這種模式可以為企業的創始股東在不斷擴大的融資過程中，和股權不斷被稀釋的情況下，依然保持對企業的絕對控制權。這種結構模式是國內證券市場所不具備的，因此，這些融資需求巨大的企業為了掌握對企業的控制權，都選擇了在國外上市。面對這樣一種赴美上市的趨勢，為了能把更多優秀的企業留在國內，港交所在2018年采取了行動，將允許“創新型”公司采取雙層股權結構在港交所上市。本文對雙層股權結構對百度公司績效產生的影響進行分析，并以新浪公司作為案例對比，為企業采用雙層股權結構提供一定的啟發。

[關鍵詞] 雙層股權;公司績效;百度;新浪

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 05. 002

[中圖分類號] F271? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2019）05- 0006- 05

1? ? ? 雙層股權結構的概念

雙層股權結構，從字面上來看即可理解為將股權結構分為兩層，每一層股權具有不同的投票權，即一層股權擁有一股一票投票權或者無投票權，另一層股權擁有一股十票的投票權，且這種模式在公司章程中是有具體規定的。這種股權結構模式和單一的股權結構不同，單一的股權結構（又稱一股一權），是指同一類型的股份應當享有一樣的權利。紐約證券交易所和納斯達克均允許上市公司采用雙層股權結構，因此，這種股權結構模式在美國用得比較多。

2? ? ? 雙層股權結構和單一股權結構的區別

（1）雙層股權結構實質上是將公司的現金流量權和投票權分開，公司的創始人可以用最小的現金流資本來掌握對公司的絕對的投票權。而單一的股權結構下，現金流的大小是決定投票權大小的絕對因素。

（2）在雙層股權結構下，隨著公司融資需求的不斷擴大，企業股權不斷被稀釋的情況下，公司的創始人和高層管理者仍然能夠對公司擁有絕對的控制權。但是在單一股權結構下，股權被稀釋后，公司的創始人和高層管理者會失去對公司的絕對控制權，從而導致企業的發展任人擺布，甚至會促使惡意收購的發生。

隨著世界經濟的不斷發展，公司規模也在不斷擴大，但是在擴大公司規模的同時，公司的創始人希望繼續保持對公司的絕對控制權，這是在單一股權結構下無法做到的。只有在雙層股權結構模式下，上市公司可以發行具有不同投票權的股票，為創始人和高層管理人員解決股權被稀釋的問題帶來了一定的解決途徑，他們仍然可以保持對公司的有效控制。這就是雙層股權結構在今年來運用得越來越多的一個重要原因，雖然這種股權結構模式一直備受爭議，它在一定程度上會損害中小股東的權益，但是這種方法是目前為止解決股權被稀釋問題的一個重要途徑。

3? ? ? 百度公司簡介

百度公司是全世界最大的中文搜索引擎、最大的中文網站，該公司2005年在美國納斯達克上市。作為第一家進入納斯達克的中國概念股，百度首發上市（IPO）采用的是雙層股權結構。招股說明書提到，公司把普通股分為A級股（一般股）和B級股（優級股），它們的持有者除投票權和轉換權不同以外其他權利均相同。一股A級股票在所有事項中僅有一票投票權，而B級股票有十票投票權。在任何情況下，A級股票不能轉換為B級股票，而B級股票可以轉換為A級股票，只要持有人出售B級股，那么該股票自動轉換為同等數量的A級股。

百度從成立到上市歷經了3輪融資，B級股由上市前私募投資者所持優先股和李彥宏團隊所持普通股轉化而來。融資前，創始人李彥宏持股50%且掌握公司控制權，在3次私募及IPO出售部分股票后所持股份降為22.4%，整個創業團隊 持股也降為34.13%，若采用“一股一權”的股權結構，李彥宏團隊必然失去控制權。采用雙層股權結構，百度創始人只需保證所持股份在11.3%以上，即可獲得公司的絕對控制權。此外，招股說明書還提到，一旦李彥宏及其團隊合計持有的B級股所占已發行B級股比例不足5%，所有B級股將立即轉為同等數量的A級股，并且公司從此不再發行B級股。這一舉措直接杜絕惡意收購者購買原始股獲取控制權的行為，因為即使獲得原始股，他們也無法擁有足夠的表決權。

4? ? ? ROE總體分析

關于公司績效的評價方法和指標很多，并未有一組公認的體系。由于雙層股權結構中，擁有B類股份的一方正是通過對企業決策控制權的掌握來影響企業投資、經營、交易、融資等決策行為，進而產生對公司績效的影響。而不考慮股價因素的里面最能體現公司運營情況的就是ROE。因此，本文選取ROE從數據方面來看對企業績效的影響。

相對來說，ROE比較容易計算，所涉及的財務指標均不與股價的市場走勢有直接影響，且一定程度是反映企業內部盈利情況，可以視為公司績效的長期評價。根據百度年報信息，計算其ROE情況如表1所示。

ROE作為凈資產收益率，自然是越大越好，負的值說明公司績效處于虧損狀態，一般由于經營不善，入不敷出或仍處于加速發展期，有大筆投資。從上表來看，雖然百度的ROE呈現逐年下降趨勢，但是都是正值，說明企業經營狀況還是比較好的。

5? ? ? 雙層股權結構對百度績效影響的微觀分析

從表2可以看出，百度的資產周轉率不斷下降，權益乘數也不斷下降。資產周轉率下降，說明其營業收入能力下降，與其企業規模擴大后經營范圍過于龐大，無法維持較高的資產周轉率存在一定聯系。而權益乘數逐漸下降，說明百度的資產負債率不斷下降，由于雙層股權結構中控制權的相對集中，企業家有動機利用此項權利，依賴其個人決策能力，減小負債比率來尋求一個相對安全的營業環境。總體來說，資產周轉率和權益乘數的下降都導致了ROE的下降。

由表3、表4可以看出，百度近五年的資產負債率逐漸升高，說明該企業的負債所占比例越來越大，產權比率也呈現逐年遞增的趨勢，在2017年達到了93.08%，屬于高風險、高報酬的財務結構。從股東的角度來說，在通貨膨脹時期，企業舉債，可以將損失和風險轉移給債權人，在經濟繁榮時期，舉債經營可以獲得額外的利潤。在雙層股權結構下，股東擁有一定的控制權，可能會出于一定的私心，用擴大舉債來維護自我的權益。

償債能力方面，該企業各項指標都在逐年下降，負債卻在逐年增加，經營活動產生的現金流量凈額占負債總額的比例逐漸減少，企業可能會面臨一定的償債壓力。

從表5可以看出，百度公司盈利能力各項指標都呈現逐年下降的趨勢，而營業成本、各項費用占比卻逐年遞增，可以從一定程度上說明該企業的盈利能力在逐年下降。因為互聯網行業的特性，處于弱肉強食，風險重重的環境，在沒有準確定位用戶的需求時候，為了獲得先驅優勢，那么投入大量資金是很有必要的，在盈利方面做出讓步也是理所當然的。三費情況上來說，即便在增長，但是增長幅度不是太多，也仍處于可接受的范圍內，但是營業成本的增長情況不容樂觀。銷售凈利率波動較大，凈利潤占比下降的情況也比較明顯。

從表6可以看出，百度的營業收入逐年增長，總資產和總負債也逐年增長。其營業收入和盈利情況并沒有因為企業規模的不斷擴大有大幅度降低，在持續擴張的途中仍能處于高速優質發展，重要因素就是來自于擴大總負債帶來的籌資活動現金流。

總的來說，本文認為雙層股權結構給百度帶來了強大的控制權，但是強大的控制權背后，對企業績效影響的好壞，也取決于控制者的偏好。

6? ? ? 案例對比——以新浪為對象

新浪成立于1998年12月，由王志東創立，現任董事長為：曹國偉，服務大中華地區與海外華人。新浪擁有多家地區性網站，是中國最大的互聯網綜合服務提供商之一，也是中國服務用戶最多的互聯網企業之一。之所以選擇新浪作為對比對象，是因為百度和新浪兩者都是同行業有一定重要地位的競爭對手，兩者業務也有相似之處。

由表7所示，相比于百度較為平穩的流動比率，新浪的流動比率整體變化較大，自從2014年上市以后，新浪的流動比率下降到了最低值1.97。2014年，新浪的流動比率明顯好于百度，速動比率也是遠高于百度，因為百度在上市之前就經歷過多次融資，上市之后為了實施好它的計劃和策略，彌補虧損也多次增發股票進行籌資。但是在2015年時新浪的流動比率和速動比率卻大幅下滑，遠低于百度，表明新浪無法承受比較大的公司變動風險。

新浪在上市一年里的財務杠桿比率和百度相比略高，財務杠桿可以說是企業籌集資金的方式，這也符合雙層股權結構的特征，因為財務杠桿高的話，實質上是股東或者投資人投入了大量非自己資金的錢來支持企業運營。而這部分的投入都是要付出成本的，這些成本是由企業自己承擔的。如果企業經營所產生的利潤率超過這些成本，那么股東就會獲得利潤，分享權益。但是當企業出現虧損的時候，杠桿率變得越高，那么股東虧損的也就越多。

如表8所示，雖然新浪的銷售毛利率在逐漸超過百度，但是在凈資產收益率方面，百度卻遠高于新浪，這代表雙層股權結構保證了百度業績的平穩發展，并且產品和銷售方式獲得了市場和用戶的認可。

以上和新浪的對比顯示出百度雖然是采用了爭議頗大的雙層股權結構，但卻在企業的運營、盈利能力等方面不遜于新浪這個行業勁敵，這說明雙層股權結構對百度的影響從現階段來看是利大于弊的。

7? ? ? 結? ? 論

首先通過對雙層股權結構的探討可以看出，此種股權結構給百度帶來的影響是使百度的管理團隊牢牢把控住公司，其次通過對百度公司的績效指標分析可以看出對于現階段的百度來說，在雙層股權結構下，其經營規模不斷擴大的同時，負債有所提升，償債能力卻有所下降。通過與新浪對比可以看出，雙層股權結構給百度的經營狀況帶來了一定的穩定性。可以看出，在雙層股權結構下，由于管理團隊對企業的控制權較強，企業的資產負債結構比可能受到管理團隊的影響較大。由少數人掌握著公司的控制權，這樣具有控制權股東實施的方案都是對自己有利的，從而會損害少數小股東的利益。在遵守法律和道德的基礎上，經濟人一般首先對自己的利益進行考慮，百度的管理團隊也不例外。

雙層股權雖然在企業發展中起著一定的作用，但是也要對運用雙層股權結構中存在的問題重視起來，通過在法律體系中納入雙層股權結構和對普通小股東的救濟制度進行建立等這些措施將其存在的問題合理地解決，從而可以在我國現代公司治理中將雙層股權結構的作用充分發揮出來。總而言之，雙層股權在企業應用中存在著利與弊，企業應慎重選擇。

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