禍起借殼

楊旭然

*ST長生，鬧出了史上最大的疫苗危機，退市；*ST保千，上市公司被掏空，董事長卷入數起案件，僅剩1元出頭，隨時可能退市；*ST毅達，2018年營業收入0元，股價從22.38元跌至最低1.2元；*ST巴士，2017年巨虧20億元，老板跑路，股價從51.58元跌至最低2.5元。

成為資本市場市場關注的焦點“明星”之外，這些企業還有一個共同的特點——全都是通過借殼上市登陸A股市場。

2014-2016年是借殼上市的高峰期，同樣也造就許多問題上市公司。除上述幾家代表性公司以外，還有借殼飛樂股份的ST中安；身在創業板無法直接借殼，采用“曲線救國”方式運作的堅瑞沃能；爆出重大問題停牌至今的信威集團；上演無數鬧劇的ST慧球等。

殼資源最大的價值之一，就是為一些暫時無法達到上市標準，或者是急于上市的企業另辟蹊徑。在這個過程中，有些企業通過再融資或減持獲得企業發展所急需的資金，以這種方式獲得了發展的機會。但2017、2018年所出現的各種問題證明了，問題企業同樣不少。

為什么會有這樣的情況出現？借殼上市對于企業來說無疑是發展的機遇，但是對于投資者來說，這到底是投資機遇還是埋在地下的地雷？顯然，為了投資者的投資安全，這是一個非常值得重視的話題。

扶持新興產業

長期以來，A股市場對于新興產業都有格外的偏愛，這不僅體現在投資者的追捧，也體現在政策層面的支持。

2010年9月8日，在國務院常務會議上，審議并原則通過了《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，這無疑催化了資本市場支持新型產業發展的熱情。

隨后的幾年中，相關政策不斷加碼，新興產業類的股票成為了市場上最受歡迎的品種。隨著光伏、互聯網、 通訊、智能硬件等相關產業不斷發展，這些行業企業的資金需求不斷增加，登陸資本市場就成為了融資的重要途徑。

人們也會在潛意識中認為出名的公司=優質公司，忽視這些企業可能存在的風險問題。

不論是主板、中小板還是創業板，中國證券市場對于企業有非常嚴格的監管體系，包括企業治理、盈利能力等方面都有要求，這和很多新興產業企業初期管理混亂、資本投入高、經營風險大的特點相悖。IPO需要較長的時間去等待，對于企業來說就往往意味著錯過發展機會。

因此有不少企業把目光瞄準到借殼的方式，雖然要為此付出價格不菲的買殼費，但在絕大多數情況下，其買殼費用都可以隨著股票價格的上漲而實現大幅的增值，隨之而來的減持、定向增發和各種信用資質的提升，都可以讓企業獲得更多的融資渠道。

據同花順的不完全數據統計顯示，2014全年借殼上市公司29家，2015年49家，2016年35家，2017年14家，2018年17家。在最近4年這144起借殼案中，來自醫藥、環保、電子設備、新型能源、互聯網、傳媒、材料等新興產業企業所占比重接近四分之三。

顯然，監管層在審批重大重組事件時，明顯支持新興產業，盡可能選擇讓這些新產業的上市公司取代原有的業績不佳、發展停滯的傳統制造業企業。

這些企業在政策的扶持、社會資本的助力之下得以上市，但是卻并不能因此徹底擺脫新興產業的宿命——盈利能力欠缺，更具不確定性的經營環境和隨之而來的風險問題。

例如在這幾年，熱門的影視和環保行業中有大量企業成功借殼，在上市之初，這些企業頭頂巨大市場空間和政策扶持的光環，受到熱捧、估值較高，但在上市之后紛紛遇到政策轉向、行業困境或增長不達預期的問題，導致高估值的基礎因素受到沖擊，最終造成股價的大幅度下跌。

資本急于退出

如果要全面認識借殼上市，首先要對新興產業有更好的了解。因為在中國資本市場的政策語境下，兩者之間是強相關的關系。

借殼上市的過程中，由于傳統產業與新興產業之間巨大的估值差異，會吸引到各種類型的投資者參與其中，即便是借殼企業缺乏足夠的資金去收購殼公司，這些資本也會“慷慨解囊”，為企業提供運作資金，從而獲得股份增值的機會。

2017年終之際，中小板上市公司共達電聲（002655.SZ）宣布了一則控制權轉讓公告，擬將控制權轉讓給愛聲聲學。愛聲聲學由小米耳機的生產廠商萬魔聲學100%持股，也就是說買殼方實際是萬魔聲學。

而萬魔聲學買殼所需額資金并非是自有資金，而是由國家半導體產業投資基金（大基金）提供的。顯然，這是一筆雙贏的買賣——大基金獲得入股萬魔聲學并獲得股份增值的機會，以及順暢的退出通道，萬魔則成功登陸資本市場，隨時可以通過上市公司平臺進行再融資。

類似的劇情還出現在360回歸A股，以及順豐控股借殼鼎泰新材登陸A股等。在360背后，不僅有中信國安、愛爾眼科、天業股份、三七互娛和榮安地產等多家A股上市公司，同時還有包括陽光人壽、泰康人壽、平安保險集團、太平保險集團和珠江人壽等多家保險公司和其他數量巨大、涉及面廣泛的社會資本參與。

一個對資金渴求的企業，或者是它背后的資本，在大多數的時候對于投資者都不會很友好。

當IPO遙遙無期，而資本又必須盡快尋找到減持渠道的時候，更加快速便捷的借殼上市就成了最佳選擇。

與此類似的還有分眾傳媒和順豐控股，在通過借殼方式上市之后，參與私有化或者前期融資的資本便“蜂擁而出”，分眾傳媒以151.90億元成為2017年最大的減持大戶，排名靠前的多名股東大規模減持，累計減持次數達49次。

另外一家明星借殼企業順豐控股，也處在大規模減持的過程中。2018年1月，限售股流通后嘉強順風、元禾順風、順達豐潤和監事劉冀魯就拋出了第一次減持方案；2018年4月，嘉強順風、元禾順風、順達豐潤、順信豐合四個股東拋出3億股、7.53%的比例、約149億元的減持計劃，2018年8月，嘉強順風、元禾順風、順達豐潤和監事劉冀魯再次拋出7.7282%的減持計劃。

受到巨量減持的影響，順豐控股2018全年下跌幅度超過35%，并且沒有產生過任何一次像樣的反彈行情。值得注意的是，其2018年12月21日收盤價計算，動態市盈率仍然高達35倍左右，且全年凈利潤出現負增長的概率非常大。

遠離資金渴求者

順豐控股、分眾傳媒和*ST保千、*ST百特相比，雖然在企業規模體量、資產和業務質量差別巨大，但給投資者造成的慘痛損失，卻是如出一轍。

這種現象值得投資者深思，為何分眾、順豐、360這種明星企業，會給投資者帶來與自己名聲不相符的損失？為何*ST保千、*ST百特這些企業，會在上市之后如此短的時間之內就漏洞百出，最終導致企業走向崩潰，所有關于百分之幾十、上百的業績承諾都變成了黑色幽默？

對于明星企業來說，投資者的關注度天然就比較高，這一方面是人們對于明星企業的服務、產品和品牌認知都有認可，這可以直接形成股票的投資決策。另一方面，人們也會在潛意識中認為出名的公司=優質公司，忽視這些企業可能存在的風險問題。

這些因素最終都會導致投資者的過度樂觀，很容易把企業的市場估值推高，360一度高達百倍以上的市盈率、順豐控股在下跌35%以上仍然高達35倍的市盈率，都是顯而易見的例子。

但是站在企業的角度上看，“上市”本身雖然意味著可能獲得更快發展的機會，但同時也意味著部分控制權的轉讓，甚至在做出經營決策時，都要遭遇到資本方面的掣肘。

因此包括華為、老干媽、娃哈哈、農夫山泉等在內的很多企業，實際上并不愿意通過上市售賣股份獲得融資，僅憑借其自主造血能力，已足夠支撐其業務的發展和獲取利潤。

也就是說，上市的背后，是對資金的需求。這一點不論是對大牌企業來說，還是對保千里、雅百特等籍籍無名者來說，都是相同的。如果企業為了追求速度而不愿等待IPO排隊，或者不愿犧牲高估值去香港或美國市場上市，那么它對于資金的要求就是更多的錢、更快的錢，就不僅僅是需求，而是渴求。

一個對資金渴求的企業，或者是它背后的資本，在大多數的時候對于投資者都不會很友好。從百年前美國鐵路公司的融資浪潮給歐洲投資者帶來的巨額虧損，到2000年的互聯網泡沫狂歡給科技行業帶來的多年沉迷，再到2015年中國上市公司的再融資和跨界并購大潮，都印證了這樣的規律。

民間有句俗語“上趕著不叫買賣”，也有“財不入急門”的說法。在銀行業中，“晴天送傘，雨天收傘”也已經成為一個無須多言的行事規則和鮮明的行業特征。那么為什么在二級市場中，投資者要急吼吼的去和一些渴求資金的企業和資本打交道呢？

投資者辛苦賺得、籌得的每一分錢，都值得一個更好的去處。