頁巖油深度紅利

王方玉

頁巖油的深遠(yuǎn)影響仍在繼續(xù)。

美國目前已成為僅次于澳大利亞、卡塔爾的全球第三大LNG供應(yīng)國。除了顛覆國際原油和LNG市場格局之外，頁巖油革命還催生了以丙烷脫氫制丙烯、乙烷裂解制乙烯的行業(yè)紅利。

頁巖油革命促使LPG（主要成分是丙烷）和乙烷的產(chǎn)量激增和價(jià)格下跌。相對(duì)于現(xiàn)有主流生產(chǎn)烯烴的路徑，以乙烷和丙烷等輕質(zhì)化原材料生產(chǎn)乙烯和丙烯的成本優(yōu)勢顯著，被認(rèn)為是行業(yè)發(fā)展的大勢所趨。

在全球范圍內(nèi)，甲烷、乙烷制烯烴的裝置不斷增加，也因此被稱為烯烴的原料輕質(zhì)化浪潮。當(dāng)前，國內(nèi)的乙烷裂解制乙烯尚處起步階段，而丙烷脫氫則在穩(wěn)步發(fā)展當(dāng)中。丙烷與丙烯之間在近三年內(nèi)一直保持著可觀的價(jià)差，PDH（丙烷脫氫）裝置的利潤可謂豐厚。

受益于丙烷制丙烯的成本優(yōu)勢，衛(wèi)星石化近幾年來的業(yè)績表現(xiàn)十分出色。

新興工藝帶來高盈利

目前，丙烯生產(chǎn)工藝主要包括以油為原料的蒸汽裂解、以煤為原料的MTO/MTP，以及以輕質(zhì)原料丙烷為原料的PDH。其中，油頭蒸汽裂解制烯烴是傳統(tǒng)丙烯的主要來源。但該工藝中，丙烯只是副產(chǎn)品，整體收率較低。而用丙烷脫氫技術(shù)生產(chǎn)丙烯，總收率可達(dá)80%以上。

近三年來，由于環(huán)保與供應(yīng)側(cè)改革等原因，煤炭與甲醇價(jià)格始終處于歷史高位中樞。丙烷價(jià)格因?yàn)轫搸r油革命供給過剩價(jià)格相對(duì)較低，丙烷制丙烯的路徑成本顯著低于其他兩種方式，具備較強(qiáng)的競爭力。隆眾資訊的數(shù)據(jù)顯示，近三年P(guān)DH裝置的毛利潤在1500元/噸以上，2018年平均毛利潤高達(dá)2000元/噸以上，盈利狀況良好。

衛(wèi)星石化（002648.SZ）是國內(nèi)第一家以丙烷為原料，自產(chǎn)丙烯并往下游延伸的丙烯酸生產(chǎn)商，也是國內(nèi)最大的丙烯酸生產(chǎn)企業(yè)。公司以丙烷為原料形成了C3產(chǎn)業(yè)一體化格局，主要生產(chǎn)丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、高吸水性樹脂等。

受益于丙烷制丙烯的成本優(yōu)勢，衛(wèi)星石化近幾年來的業(yè)績表現(xiàn)十分出色。除了2015年大宗原料暴跌造成業(yè)績虧損之外，公司2016、2017、2018年Q3的加權(quán)ROE分別為9.48%、18.33%、8.17%。2018年前三季度，公司營收為69.27億元，扣非后歸母凈利潤為6.23億元。

衛(wèi)星石化的競爭優(yōu)勢一方面來自于丙烷制丙烯的成本優(yōu)勢，另一方面源自于在丙烯酸產(chǎn)業(yè)鏈上的多年深耕。

公司在丙烯酸產(chǎn)業(yè)的競爭力優(yōu)勢突出，丙烯酸的產(chǎn)能全國最大，全球排名前五，具備行業(yè)的話語權(quán)。下游高分子乳液的市場份額國內(nèi)最大，高吸水性樹脂產(chǎn)品邁向高端市場，已經(jīng)成為國內(nèi)外主流紙尿褲企業(yè)的供應(yīng)商，如福建恒安、嬰舒寶、倍康等品牌。

終端產(chǎn)品的高端化和競爭力，離不開公司持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新。2016-2018年Q3，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為2.84、3.03、3.09億元，占營收的比重分別為5.3%、3.7%、4.5%。

在上游原料保障方面，公司在長期的合作中與國內(nèi)外供應(yīng)商已經(jīng)建立了穩(wěn)定的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，與中東、美國等國家和地區(qū)的生產(chǎn)商保持了良好的合作關(guān)系。

保障供應(yīng)成為殺手锏

不僅是衛(wèi)星石化，對(duì)于國內(nèi)的絕大多數(shù)PDH裝置生產(chǎn)商而言，穩(wěn)定的丙烷供應(yīng)都至關(guān)重要。

丙烷脫氫制丙烯要求原料丙烷純度至少達(dá)到97%，而國內(nèi)丙烷不僅產(chǎn)量有限，而且指標(biāo)參差不齊，無法滿足要求。故國內(nèi)現(xiàn)有的PDH裝置的原料全部來源于國外，大部分來自于中東和美國。

丙烷的進(jìn)口還需要配套的碼頭和儲(chǔ)罐等條件。因此，具備穩(wěn)定的丙烷供應(yīng)和自有的碼頭、儲(chǔ)罐也成為貿(mào)易商的重要競爭力之一。

在LPG貿(mào)易領(lǐng)域，東華能源（002221.SZ）是目前國內(nèi)最大的進(jìn)口LPG綜合運(yùn)營商，LPG貿(mào)易量在全球名列前茅，連續(xù)五年蟬聯(lián)全國液化氣進(jìn)口和銷售量行業(yè)第一。LPG銷售作為公司的主營業(yè)務(wù)，2017年對(duì)營收的貢獻(xiàn)超過70%。

全球LPG采用俱樂部交易制，其進(jìn)口需要在與貿(mào)易商長期合作建立的良好信用和交易記錄之上，行業(yè)門檻較高。也正是因此，部分PDH裝置生產(chǎn)商無法參與丙烷國際采購，只能與成熟貿(mào)易商合作，如鴻基石化就選擇了采購東華能源的丙烷。

在倉儲(chǔ)和銷售渠道方面，公司在寧波、太倉、張家港、欽州、東營五地?fù)碛蠰PG倉庫，形成了華東、華中、華南、華北全覆蓋的布局，并依托倉庫和碼頭形成了廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，銷售區(qū)域及市場份額居行業(yè)領(lǐng)先地位。

由于丙烷脫氫裝置可觀的盈利能力，相關(guān)企業(yè)的擴(kuò)張和新建的PDH項(xiàng)目也不在少數(shù)。

LPG貿(mào)易和銷售領(lǐng)域的卡位保障了公司較為穩(wěn)定的盈利。最近四年內(nèi)，公司LPG的銷售額逐年提升，公司加權(quán)ROE始終保持在10%以上。

此外，東華能源也逐漸從LPG貿(mào)易往下游的加工制造延伸，發(fā)展了丙烷-丙烯-聚丙烯產(chǎn)業(yè)鏈，提高了公司抗波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力。目前，公司已經(jīng)具備了126萬噸丙烯、80萬噸聚丙烯的產(chǎn)能。由于PDH裝置的盈利能力突出，這部分業(yè)務(wù)近年來對(duì)公司利潤的貢獻(xiàn)較為可觀。

新產(chǎn)能或?qū)⒂鎏魬?zhàn)

丙烷脫氫裝置最近幾年的發(fā)展勢頭十分迅猛。自從2013年10月國內(nèi)第一套PDH裝置在天津渤化建成后，各地建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)上馬。截至目前，國內(nèi)有12套丙烷脫氫裝置，總計(jì)產(chǎn)能約580萬噸。經(jīng)過5年時(shí)間發(fā)展，丙烷脫氫在丙烯生產(chǎn)中已占據(jù)一席之地。

由于丙烷脫氫裝置可觀的盈利能力，相關(guān)企業(yè)的擴(kuò)張和新建的PDH項(xiàng)目也不在少數(shù)。

未來一年內(nèi)，預(yù)計(jì)將有福建美德石化、深圳巨正源、衛(wèi)星石化三家企業(yè)171萬噸產(chǎn)能投放。其中，衛(wèi)星石化將有45萬噸PDH二期以及下游配套產(chǎn)能釋放，衛(wèi)星石化現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)能將接近翻倍。東華能源旗下的福基石化66萬噸PDH裝置也有望在2020年底前投產(chǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年前，預(yù)計(jì)國內(nèi)PDH裝置的總產(chǎn)能可能超過1500萬噸/年。雖然丙烯市場體量巨大，下游產(chǎn)品豐富，不容易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，但大量丙烷脫氫產(chǎn)能的投放造成的丙烷價(jià)格上漲、丙烯價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

此外，隨著煤炭、石油價(jià)格的變動(dòng)，丙烷脫氫路徑的成本優(yōu)勢也可能進(jìn)一步減弱。國際油價(jià)在2018年四季度遭遇暴跌，包括EIA在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)大幅下調(diào)了2019年的油價(jià)預(yù)期，煉油廠丙烯的整體競爭力有望得到提升。

在此背景下，單純通過丙烷、丙烯的價(jià)差進(jìn)行套利的廠商將面臨不小的壓力，而像東華能源一樣掌握上游原材料，和像衛(wèi)星石化一樣擁有較深的下游產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)在競爭中更具有優(yōu)勢。