企業并購案例分析
——以順豐控股借殼鼎泰新材為例

(景德鎮陶瓷大學 江西 景德鎮 333403)

一、快遞行業背景研究

現如今我國的證券市場中，IPO有著諸多條件的限制，較長的等待期和很高的要求條件，這也就使得部分企業以“曲線救國”的方式，也就是通過借殼來達到上市的目的。在快遞行業中，圓通快遞和申通快遞都以借殼的方式來實現的上市，這樣的方法其實就是去利用一些瀕臨破產或者連續虧損的上市公司，通過對其殼資源的并購，使合并方達到上市融資的目的，從而去解決合并方資金困難的需求，而圓通和申通的借殼上市也為順豐控股的借殼提供了一定的借鑒作用。

二、順豐借殼案例說明

(一)買殼賣殼簡介

1.借殼公司簡介

(1)順豐控股簡介

順豐控股全稱順豐控股(集團)股份有限公司(下稱順豐控股)，1993年3月26日，順豐速運在廣東順德成立，主營國際國內快遞業務，集團總裁王衛，注冊資本20億元，2016年營業額將近600億元，員工總數將近12萬人。

2003年，順豐控股以專機空運快遞模式成為了我國民營快遞屆的“一哥”。2013年順豐控股進行了唯一一次的上市前融資，金額達到80億元，其中元禾控股、招商局集團、中信資本共同投資占股約25%股份。2016年2月18日，順豐控股擬在國內證券市場首次公開發行股票并接受券商上市輔導。2017年2月24日，順豐控股在深交上市，正式登陸A 股。上市當日，報55.21元/股，總市值達2310億元，成為當時深圳證券交易所第一大市值公司。

(2)主營業務狀況

在上市前三年，順豐控股在資產情況和盈利能力方面都有著很大程度的增常。2014年順豐控股的快遞業務每一單均價在23元左右，這與同行業的7.27元相比，大約是其三倍；2015年，順豐控股的快遞業務中，平均每百萬件的被申訴數僅僅只有2.06件，這種水平大約是同行業平均被申訴13.38件的六分之一不到，這在國內的快遞業務中是絕無僅有的。雖然其單價較高，但是其快遞速度快，有保障，這也使得順豐控股在行業內有著較高的知名度和良好的口碑。

2.殼公司簡介

(1)鼎泰新材簡介

鼎泰新材，公司前身為馬鞍山市鼎泰科技有限責任公司，2003年5月13日成立。公司于2007年更名為馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司(以下稱鼎泰新材)，注冊資本5000萬元。經過三次轉增股份后公司總股本變更為 233,492,340股。

主其營業務為生產銷售稀土合金鍍層鋼絲鋼絞線和PC鋼絞線等金屬制品。分析公司并購前三年(2013年—2015年)財務狀況，鼎泰新材 2013-2015三年期間由于經濟形勢的影響，實現的凈利潤分別為4,028.10萬元，2,412.44萬元和2,513.06萬元，利潤不斷下滑，這在如此嚴峻的經濟形勢和行業激烈的競爭中，鼎泰新材的發展收到了空前的危機。

(二)順豐借殼上市動機

1.競爭日益激烈的快遞行業

一方面，國內的順豐商務寄件市場擁有較大的市場占有率，但是受到近些年經濟增速放緩的影響，順豐在商務件面臨著較大的壓力。于此同時，行業中不斷發展的韻達、百世匯通、以及申通中通圓通等公司都有著較高的價格優勢。

另一方面，電商和民間資本都在不斷進入物流行業，這也使得快遞行業的競爭空前絕后。阿里巴巴的菜鳥網絡在2016年完成了15億美元的融資，其目標在于建造分布全國的開放式、社會化物流基礎設施。在2016年，京東集團也加大了物流行業的投入，其中，京東自營的物流平臺在全國已經擁有了總面積超過400萬平方米的倉庫，配送站、自提點達6000余個。

因為快遞物流的行業特性，其各類快遞公司都有著幾乎相同的產品和服務，如果順豐控股不能在眾多快遞公司中脫穎而出，積極的去占領市場，那么其公司就可能面臨利潤大幅下降的風險。

2.擴大融資渠道并分散企業風險

在2015年底時順豐短期可支付款項只有141億元，短期資金壓力巨大，同期物流行業負債率為58.59%，而順豐超出同行業平均水平達到60.27%。并且順豐控股不僅僅要實現國內業務的不大增長，還要兼顧國際業務的發展，由此看來，上市這條路，就成為了順豐控股豐富資金的重要途徑，也是企業融資的最佳渠道。

3.取得協同效應

上市公司在進行資產重組后，其內部的生產與經營環節就會得到一定程度整合，從而實現整體效應最大化的狀態順豐控股成功借殼上市后將達到管理和財務的共同協同效應，提升運營效率，加強償債能力。

(三)順豐選擇借殼上市而不是IPO的原因

1.IPO審核周期長

IPO其實不僅僅是一個任務復雜的工作，更是一個拉鋸戰。平均來說都需要1-3年的周期才可能完成上市。但是隨著圓通、申通等公司的相繼上市，快遞行業的資本時代已經來臨，這也刺激著快遞行業資產重組，收購兼并的戰爭拉開帷幕。此時如果選擇傳統的IPO上市，那么必須經過一系列的股份整合改制、上市輔導、材料的提交和審核、過審、發行等一系列復雜的過程，但是在2016年當時，提交上市申請排隊的企業達到將近700家，按照正常的審核速度，至少需要3年時間或者更長，才有可能成功登陸A股。

2.利潤下降增加了財務壓力

隨著國內快遞業務毛利率的不斷下降，從2007年的30個百分點下滑到2016年的不足10個百分點。外加上當時電商巨頭阿里和京東進入物流領域，國際快遞集團的進一步滲透等，各路競爭者不斷加入去分這塊“蛋糕”，順豐控股的生存空間也受到了較大的威脅。再加上當時順豐多元化中順豐嘿客和順豐優選的發展也并不盡如人意。其整個集團利潤的下降也給財務方面帶來了很大的壓力。

3.行業內其他公司的上市方案借鑒

2016年1月6日，大楊創世公布的重大資產重組預案中講到：公司向圓通速遞全體股東非公開發行A股股票，以175億元為對價購買圓通速遞100%的股權，同年7月28日，圓通借殼的方案或者證監會批準。2016年4月19日，申通快遞以169億元借殼艾迪西，同年10月獲得證監會批準。在當時的如此激烈的市場環境下，順豐控股受到了空前的壓力，但是這樣的環境下，市場也給順豐控股借殼提供了很好的借鑒作用。

(四)殼公司的選擇原因

1.市值，規模和股本

首先應當通過市值的大小選擇合適的規模，借殼上市的方式大多采用增量發行股份購買資產的方式進行。借殼方的成本主要為借殼后股東權益受到一定程度的稀釋，所以說，被借殼企業的市值越小，那么借殼方在進行借殼上市的時候所付出的對價也就越小。截止到2016年5月31日，鼎泰新材總股本為23,349.234萬股，同日收盤價為15.16元/股，鼎泰新材市值為35.40億，這相對于當時順豐控股將近500億的營業收入來說，可以說是一個很不錯的殼資源。這種規模的殼公司也是較為適合順豐控股在當時的環境下進行借殼上市的。

2.殼公司的風險程度

殼公司的風險有兩種：第一種是有沒有負債之類的風險，第二種是能否實現殼的順利剝離。順豐控股在與鼎泰新材商討借殼重組方案時，殼公司面臨經營狀況欠佳的狀況，并且當時置入和置出資產、負債等涉及都相對公允，也沒有較多的不良資產和不良負債，這就得到了順豐控股和鼎泰新材兩家公司的一致同意。

3.殼公司的經營狀況

鼎泰新材屬于制造行業，主營業務為生產銷售稀土合金鍍層鋼絲鋼絞線和PC鋼絞線等金屬制品，并且受到當時經濟環境的影響，鼎泰新材公司2013- 2015年實現的凈利潤分別為4,028.10萬元，2,412.44萬元和2,513.06萬元，鼎泰新材主營業務的盈利成長性形勢不容樂觀。為了使公司盈利能力持續健康發展，鼎泰新材公司需要企業新的利潤增長點。

(五)順豐控股借殼上市方案設計

鼎泰新材2016年5月31日發布公告，鼎泰新材擬作價8億元置出全部資產及負債，與順豐控股 100%股權(作價433億元)置入資產中等值部分進行置換，置入資產的433億元與置出資產的8億元差額由鼎泰新材以10.76元/股發行約39.50 億股進行支付；與此同時，鼎泰新材以不低于11.03元/股作為對價，非公開發行股票，募集資金將不超過80億元。

(六)順豐控股重組歷程

2016年10月11日，鼎泰新材重大資產重組事項獲得證監會有條件通過。2016年12月12日，鼎泰新材重大資產重組事項取得中國證會正式取得證監會許可。2016年12月，鼎泰新材重大資產重組完成了股權工商變更登機，順豐控股與鼎泰新材正式簽署資產交割確認函，本次重大資產重組進入實質性階段。2017年1月20日，資產重組后的鼎泰新材完成發行股份購買資產的資產認購部分的新股發行手續，2017年1月23日，新股正式上市。2017年2月24日，經深交所批復，同意對“鼎泰新材”簡稱進行變更，公司證券簡稱變更為“順豐控股”，股票代碼不變。至此，順豐控股終于完成了其借殼上市的所有步驟。

三、順豐借殼上市的經驗與啟示

(一)順豐借殼上市的利弊分析

1.順豐借殼上市的風險分析

(1)殼公司風險

成功借殼上市的一個關鍵就是借殼方所借的殼是不是合適的殼，假如上市公司選擇了不適合的殼資源的話，有可能會影響上市公司的借殼上市進程，錯過最佳的上市時間。如果殼公司出現資產重組前未披露的不良資產或者或有負債，那么順豐控股有可能陷入到鼎泰新材的債權債務關系中，影響最佳上市時機。

(2)內幕交易風險

內幕交易作為現如今證券市場上最大的風險之一，以為其豐厚的回報使得很多人愿意為其不顧法律，鋌而走險。順豐控股進行資產重組的所有知情人員都必須進行消息的嚴密保護，防止信息走漏，造成股價的眼中波動。因此，在進行借殼上市的時候必須保證其交易信息的封鎖。

2.順豐借殼上市的效益分析

(1)順豐控股的借殼成功使其建立了更完整的企業管理制度，特別是以股東會、董事會和監事會為基礎的公司結構，這也在很大程度上確定了董事會的權利、決策和監事會的監督地位；二是通過完善治理結構，更加便捷的實現企業主體的多元化；三是先進的管理制度，通過引進職業經理人，將其薪酬與公司業績相匹配，并實施股權激勵方案來進一步促進管理層的工作熱情。

(2)進一步拓寬了融資渠道。上市公司可以以發行股票的方式進行融資，可以在很大程度上解決融資困難的情況，并且通過二級市場增發股票所需要的成本要遠低于債務融資和銀行借款，這也在一定程度上降低了順豐控股的資本成本，降低了公司的資產負債率，同時進一步提升了公司的盈利能力。

(二)順豐正確的借殼上市方式

1.選擇了合適的殼資源與交易方式

殼資源在資本市場上的資源優勢使得殼資源成為資本市場上炙手可熱的上市資源，合適的殼資源更加難以尋找。而順豐就尋找到了市值較小，股本合適，無不良資產或者負債的鼎泰新材。并選擇了資產置換與發行新股由借殼方購買的方式，資產重組交易沒有涉及現金支付，減小了順豐控股的資金壓力。

2.借殼上市符合上市規定且交易定價相對公允

證監會對借殼上市類資產重組的相關要求在本案例中都有所體現：第一，此次資產重組符合交易雙方的利益。第二，其資產重組的資產定價相對公允，發行股票價格合理。第三，中介機構的資質齊全。第四，持續經營能力較強(順豐控股2014 年、2015年、2016年度歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為4.78億元、11.01 億元、41.80 億元)。

3.借殼上市交易可操作性較強

鼎泰新材股權結構較為集中，創始人劉冀魯持有66.73%的股份，此外，劉冀魯及公司管理層享有對鼎泰新材資產重組的絕對控制權。鼎泰新材的股權特征使得順豐控股能夠與殼公司具有控制權的股東進行充分溝通，以便順利取得上市公司的實際控制權。

(三)未來借殼上市的可行性分析

1.現階段中國市場的需求

截至2019年7月27日，中國境內A股市場(除科創板)還有486家公司處于排隊狀態，存在一定的“堰塞湖”現象。并且隨著日益嚴格的IPO審核制度，很多公司短期內仍然無法登陸A股市場。由此可見，借殼上市在中國內地仍有著較大的吸引力。

2.CDR新規下對借殼上市的影響

早期的中國金融市場并不成熟，一些擁有較強實力但盈利能力前期不足的互聯網公司，都只能在美國或中國香港上市，而這些公司所成長過程中的巨額紅利，將會被海外投資者所獲得，對國內投資者來說，是一種巨大的損失。隨著近期中國金融政策的推行，很多互聯網巨頭都想通過CDR回歸A股，而近期中國市場對于BATJ等獨角獸又給予快速通道，可以在短期內完成回歸A股。例如富士康從上報到過會僅用36天時間(2017年中國公司IPO平均審核周期為1年3個月)。這就使得眾多優質外國上市的中國企業可以不通過借殼上市的途徑回歸A股，可能會對減少借殼上市的融資途徑。但是此政策僅僅是對于國外上市而又想回歸A股的公司，對于那些從未上市的優質國內企業，借殼上市任然不失為一種快速上市和融資的途徑。

3.注冊制推行的影響

上市公司殼資源的稀缺性，一直是中國市場獨特的風景。而導致這種現象的原因就是中國的核準制上市制度，核準制的長周期導致了中國企業上市難，上市慢。2018年2月4日的全國人民代表大會決議，推遲注冊制到2020年2月。但是于2019年推行的科創板作為注冊制的試點板塊，其注冊制的全面推行可能還將延后。但隨著注冊制的推行，很有可能解決中國A股上市難得問題，從而影響借殼上市的現象，如果不降低上市條件及其審核標準，許多無法正常IPO的公司仍然會選擇借殼上市。所以說，即使注冊制可以順利推行，但是現階段借殼上市在我國還是擁有一定的市場，就比如那些市值較小，即將退市的上市公司依然有著不錯的殼價值，這對于借殼方來說還是有著很大的吸引力。

4.科創板落地的影響

2019年7月22日，科創板正式開板，這就意味著中國股票市場又多出了一個可以為科技創新型企業提供上市途徑的板塊。但是科創板作為注冊制的試點板塊，其登陸科創板的難度不言而喻，依然是對公司的盈利能力，發展前景有著諸多的條件限制。截止2019年7月28日，已經有149家企業排隊科創板，這對于那些快速需要獲得市場融資的企業來說，可能還是有著一定的條件限制，而借殼上市依然會在中國證券市場有著屬于自己的一席之地。