PPP模式下的資產證券化研究分析

(長城華西銀行眉山分行 四川 眉山 620010)

一、引言

PPP是英文Public-Private-Partnership的簡稱，一般是政府與社會資本協作經營的商業模式，是政府解決財政壓力困境的最佳選擇，國家通過各種方式促進PPP項目落地，其目的并非僅僅解決當前政府的資金難題，更是希望通過社會資本的進入，引入市場競爭，大大提高公共領域的服務質量與社會資源的使用效率。

PPP項目由于初始階段都需要較大額度的資金投入，且PPP經營周期較長，使得進入的社會資本難以在較短的時間內收回成本，基于這點考慮，很多社會資本對PPP項目望而卻步，這也是近年來PPP項目叫好不叫座的原因。在某些PPP項目當中，雖然社會資本具有一定周期的特許經營權，但是該公共資源的定價權仍由政府控制，雙方地位的不平等，也是社會資本的一大顧慮。即便參與到PPP項目當中，社會資本來在其后相當長的一段時間內將會面臨“現金流”壓力，造成社會資本的市場競爭力下降，也不利于其自身拓展新業務，極有可能導致其核心市場占有率大幅下降，經營風險與不確定性大幅增加。

二、PPP項目資產證券化簡述

為解決PPP項目融資困難和社會資本退出合適缺乏機制的難題，國家發展改革委、證監會于16年12月12日發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，這也是國內首次明確PPP資產證券化的正式官方批文。兩部門的聯合發文，其背后標志著PPP項目資產證券化正式獲得官方認可，也為廣大投資者與金融機構參與PPP資產證券化提供相應的渠道，為下一階段PPP資產證券化的發展奠定了基礎。

PPP項目資產證券化是一項復雜的過程，需要在上述各方按照嚴格的流程互相配合，主要包括9主要環節:1)在計劃管理人(一般為券商)的協調下，會計師、律師等對發行人及基礎資產進行全面調查；2)中介機構(券商、會計師及律師等)確定基礎資產；3)設立專項計劃，專項計劃管理人由券商擔任，通過其中資產支持專項計劃的設立SPV。對進入資產池的資產進行一定的技術處理，達到風險隔離、增信等目的，在完成上述處理后的資產，進行資產支持證券的發行；4)基礎資產轉讓發起人將自身資產轉讓給SPV，使得SPV依據此資產發行資產支持證券；5)信用增級；6)信用評級機構在會計師與律師前期調查與披露的各項信息的基礎上，對發起人氣未來現金流及風險等因素進行預測及估算，從而確定基礎資產信用；7)投資者委托計劃管理人(一般為券商)依據《認購協議》等合同文件的內容，進行認購，而計劃管理人(券商)自專項計劃成立起5個工作日內，將設立情況報中國基金業協會備案；8)現金流歸集和分配；9)信息披露和清算，根據相關規定履行信息披露義務，直到產品清算。

三、PPP項目資產證券化的關鍵因素

從目前來看，PPP融資模式對提高政府效率，緩解政府財政壓力具有極大的幫助，但是政府與社會資本在進行合作的過程當中，雙方的角色定位是否清楚，以及如何正確評估私營部門參與程度，以此來實現公平和效率都是需要考慮的問題，同時要使得PPP融資模式得到發展，要從政策、制度、法規、環境以及人才建設等方面進行推進。而從PPP風險評價體系方面來看，PPP在實施過程當中會面臨諸如政策風險、運營風險等方面的問題，而本文更注重于PPP項目在實際操作過程當中融資方面給PPP項目帶來的風險。

(一)增信設計是PPP資產證券化發行的關鍵。雖然PPP項目具有政府背景，但是長達二三十年的周期使得其收益情況面臨各種各樣的風險，因此PPP資產證券化產品要順利發行，其中的關鍵之處就在于資產證券化參與各方如何對其進行合理的增信設計。結合不同PPP項目所具有的特性，選取合適的增信方式，不僅能夠提高PPP資產證券化產品發行收益率，還能提升PPP資產證券化產品信用評級，同時也能夠達到分散PPP資產證券化產品風險的目的。綜合來看，增信方式無論是內部增信或者外部增信，均無好壞優劣之分，只能按照PPP項目的實際情況設計量身定做的增信方式，才能保證PPP資產證券化產品順利發行。

(二)新水源污水處理PPP項目資產證券化的借鑒意義。首單PPP項目資產證券化新水源污水處理項目于2017年2月3日落地，給當前空白的PPP資產證券化市場帶來極強的借鑒意義，也給廣大投資者、資本市場以及各地政府無限的想象空間。PPP資產證券化不僅能夠打消社會資本進入PPP項目的后顧之憂，也能有效緩解各地政府地方財政緊張問題。各地政府通過引入該模式后，能夠盤活大量資產，解決城鎮化建設當中的資金難題，也能夠引導社會資本到這些國家迫切需要資金領域進行投資，減少樓市等領域的過度炒作投機，以免發生系統性金融危機。

四、PPP項目資產證券化的對策建議

(一)出臺PPP相關法律法規。一個PPP項目涉及到多方共同協作，是一項復雜的工程，從國外PPP模式的成功實踐來看，PPP相關法律法規的推出具有十分重要的保障作用，例如：《關于充分發揮民間事業者的活力采促進特別設施整備的臨時措施法》(日本)，《促進民間資本參與社會間接資本設施投資法》(韓國)、《社會基礎設施民間投資法》(韓國)。考慮到PPP項目資產證券化情況更加復雜，有關部門有必要盡快出臺與之相匹配的法律法規等，明確各參與方的相關責任與義務，特別是針對如何保護社會資本不因政府單方面違約而導致帶來的風險。

(二)完善PPP項目信息披露。當前全國吝地到處都是PPP項目，進入財政部PPP項目庫也不少，然而筆者從庫中的PPP項目中僅能看到項目的聯系人方式與大致項目概述，財務報表等相關量化數據均無處可尋。為了能夠吸引社會資本主動對接PPP項目，應該做好PPP項目的過程控制與及時的信息披露，以免財務造假對社會資本產生誤導，導致PPP項目失敗。

(三)充分利用PPP資產交易中心平臺。近日PPP資產交易中心落地天津與上海，為PPP資產證券化產品的交易，及各類社會資本進入、退出和流轉提供了很好的平臺。通過交易中心等平臺，投資者可以購買交易PPP資產證券化產品，為PPP資產證券化市場提供流動性，有利于盤活大量PPP資產，促進PPP資產證券化的發展。在PPP項目資產證券化的項目選擇上，建議將較為成熟的PPP項目開展資產證券化，將獲取資金投入新一輪城鎮化建設，適當提高PPP項目當中TOT等模式的比例，吸引社會資本與廣大投資者。

五、總結

我國PPP資產證券化尚處起步階段，各項配套措施尚有待完善。當前各地PPP項目面臨大量資金缺口，如何保障PPP資產證券化快速平穩的發展關系到我國下一階段城鎮化推進的成敗。PPP項目本身盈利能力應該是審核過程中的首要考慮因素，廣大中介機構應當勤勉盡責為投資者詳盡調查與說明PPP項目的持續經營能力與未來現金流情況。我們相信在不遠的將來，在多方的共同努力下，PPP資產證券化的方式一定能夠切實為眾多PPP項目解決資金之困，而不是淪為另外一種形式的城投債。