油氣管網行業開展資產證券化的策略分析

張涵萌

【摘要】油氣管道網絡行業作為傳統重資產行業，融資方式單一，且為政府財政增加了很大負擔。為了推進油氣管網獨立，為其建設融資引入新的方式，本文引入資產證券化方法。并分析了采用該方法為油氣管網行業融資的優缺點、實施步驟和成本測算。

【關鍵詞】資產證券化 油氣管道 SPV

2017年5月，中共中央、國務院印發了《關于深化石油天然氣體制改革的若干意見》，明確了“分步推進國有大型油氣企業干線管道獨立，實現管輸和銷售分開”的思路。這實際上明確了油氣管網的改革方向和實施路徑。但具體如何實施，仍是一個急需解答的問題。換言之，從現實操作的角度看，需要尋找一個最佳方案，該方案要兼顧現狀、著眼未來，既要為油氣管網獨立及未來建設運營打開融資渠道，又要兼顧各方利益實現激勵相容。鑒于油氣管網行業屬于重資產行業，應用資產證券化手段推進油氣管網改革可能就是一個最佳方案。

一、油氣管網行業運營現狀和特點

目前我國油氣管網設施包括原油、成品油、天然氣管道及配套的相關設施，總里程已達12萬干米。中國石油、中國石化、中國海油主要運營大部分油氣管網。

油氣管道行業屬于高收益和資本密集型行業，其投資規模大，屬于典型的重資產項目。其次，油氣行業上中下游產業鏈之間聯結緊密，導致資金籌措投資回收期長。再次，油氣管網必須形成大面積、多支點的規模效應以更好地盈利，這就需要可持續的大量資金。最后，油氣管線的資產專用性很強，很難推廣到其他行業，故其轉讓議價能力很低，目標買家稀少。

二、常見油氣管網項目融資方式的優缺點分析

作為基礎民生保障設施和國家戰略投資資源，油氣管網建設資金首先來源于政府投資。政府財政負擔較大而且也面臨著財力有限的制約。其次是股權融資，股權融資的籌資費用比較高，且容易使項目的經營控制權分散。再次是商業銀行貸款，由于油氣管道項目的大額、長期的資金占用，較難得到銀行貸款批準，且貸款成本較高。最后是債券融資，債券融資成本相對較低，但是會導致企業負債大額增加，影響資產負債率等報表指標，劣化上市企業年報業績表現，并會形成追索權，伴隨較大風險。

而資產證券化不僅為油氣管道行業融資提供了新的途徑，而且也具備充分可行性。首先，選擇資產證券化作為融資方法符合現有宏觀環境。現階段國家鼓勵金融創新，商業銀行在一定程度上有參與資產證券化的市場需求。其次，國內金融市場整體環境改善，有關經濟活動的立法也相繼頒布，這些都是資產證券化規范運作的前提條件。再次，資產證券化通過將油氣管道企業未來現金流提前套現，可以有效地提升公司財務指標，從而增強企業的融資能力并使企業獲得較高的資信評級。

油氣管道行業發展時間較長，在資金流向和風險控制方面都有成熟的管理經驗。由于該行業帶有進入壁壘，且屬于高收益行業，這就保證了融資主體未來能夠獲得穩定的現金流。因此，油氣管網行業適合通過資產證券化進行融資。

三、油氣管網實施企業資產證券化的策略

1、油氣管道企業資產證券化融資運作流程設計

第一步，設立資產證券化特殊目的機構SPV

首先擬定油氣管道項目證券化融資的可行性報告，并經過政府部門備案。之后選擇合適的證券公司協助建設SPV機構。這期間，企業需要持續跟進SPV公司的建設過程并參與解決過程中遇到的問題。

第二步，組成資產池

由油氣管道項目的發起單位對資產池（油氣管道經營的應收款項，具體以合同、協議的方式體現）進行估算和信用評級，根據資產證券化的目標確定具體的油氣管道資產池范圍，并把這些資產歸集形成一個資產池。

第三步，出售資產

組建SPV、資產池之后，將基礎資產真實出售給SPV公司，從而達到基礎資產與發起人的信用風險相隔離的目的。

第四步，資產支持性證券的結構設計

證券公司根據待證券化油氣管道資產的資產性質、付款方式、合同期限、損失發生概率等情況，歸類相似資產為新的資產組合。并以這些資產組合為擔保發行證券，產品期限可以根據管道資產池的具體特征設計，利率按不同的周期計算和支付。

第五步，信用增級

為了吸引證券投資者，改善發行條件，還需要對所發行的資產支持性證券進行信用增級。實際操作中可以根據油氣管道項目本身的特點、融資要求、現行市場環境等采用合適的增級方式。

第六步，信用評級

信用增級后，信用評級機構需要對證券化油氣管道資產的信用風險進行評估，然后為證券定級。定級后，油氣管網項目還要接受評級機構的跟蹤監督，將資產債務的履行情況、信用提高情況等對外部披露。

第七步，證券銷售

在信用增級和評級結果面向證券投資者公布之后，投資者便可以經由證券承銷商購買該資產支持證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發行收入后，再按合同規定向油氣管網企業支付購買價格，同時向聘用的各評級機構和事務所支付費用。

第八步，后期的管理與服務

資產支持證券發行完畢后，油氣管網企業還需要對資產池項目進行管理。具體來說，企業需要收取管道資產取得的年度使用收入，然后存入SPV托管銀行的收款專戶。托管銀行按約定建立積累金，并交給SPV。SPV再對積累金進行資產管理，然后到期對投資者還本付息。至此，一個完整的油氣管道項目資產證券化過程進行完畢。

2、油氣管道項目中證券化資產的定價初探

油氣管道企業要實行資產證券化，其成本需要低于貸款融資的成本，這樣才具有可行h生。從靜態看，債券和貸款利率的利差就是資產證券化節約的成本;從動態看，需要在假設的基礎上，搭建一個動態模型用以計算時間價值和融資的滾動發展效益：

假設市場上無風險利率為r0，發行的資產證券的利率為r1發行費用為c。，同期銀行貸款利率為r2，證券化資產的風險為A（O<入<1），即未來收益有A的可能性不能實現，資產證券的期限為T，面值為p。則資產證券的定價范圍表達式是：

如果r1<3%，則對于投資者來說風險太大，證券難以發行。

如果r1>6.59%，則表示投資者可以不承擔風險而獲得超出無風險市場利率的投資回報，可能出現投資者套利。

故該企業合理的定價范圍為3%

四、油氣管道企業資產證券化的操作建議

綜上所述，資產證券化可使油氣管道租金收入或者應收賬款等非流動資產充分流動起來，既能增強企業的借款能力，又能拓寬投資者的投資渠道，進而使社會總體投融資規模大幅提高，促進經濟發展。

現階段各種政策法規環境尚待完善，國內可以幫助企業實施資產證券化的證券公司數量有限，實操經驗缺乏。故本文建議油氣管道企業采用試點機制實行資產證券化，積累經驗后，再進行推廣。

建議政府逐步健全相關法律和政策，國資委放開國企資產證券化的限制，鼓勵國企采用創新融資方式，再輔以資產證券化操作規范和指導，最終助力油氣管道公司低成本高效益融資。