基于財務視角的京東商城OPM模式探析

李承林

【摘要】京東商城在我國電子商務市場B2C模式初見規模時，進入B2C市場。在保留傳統B2C商業模式的基礎上，憑借優質的服務質量，積累品牌優勢，在3C產品市場取得了龍頭老大的位置。隨著品牌做大做強，京東商城探索出適用于B2C模式下的OPM模式。本文試圖從財務報表數據出發，分析京東商城采用的獨特的OPM模式，將其與家電零售行業傳統龍頭蘇寧易購做對比，分析其財務特點、收益來源、未來可能的問題、及其OPM模式是否具有可復制性。

【關鍵詞】財務視角；京東商城；OPM模式

【中圖分類號】F272.9；F724.6

一、京東商城的OPM模式

OPM模式是隨著商品市場結構成熟，龍頭企業規模經濟成型，流行起來的一種創新的盈利模式。這種模式主要強調利用競爭優勢和信用手段，通過與供應商、客戶的議價能力，將存貨、應收賬款、應付賬款占用的資金成本轉嫁到供應商、客戶身上，再將其限制資金他用，以謀求自身利益最大化的一種營運資本管理模式。

京東商城在進入B2C市場以來，獨具慧眼聚焦于3C家電市場，以“多快好省”為目標，只做“正品”，憑借著過硬的商品質量、售后服務和精準快速的配送，逐漸發展成為家電3C行業首屈一指的電商。憑借著這一地位，京東逐漸形成了獨特的OPM模式，其運作模式如下：

（一）利用B2C模式，增強營運能力

由于傳統家電行業的成本普遍較高，而且家電行業產品更新換代較快，進貨風險較大。這樣就讓傳統家電行業在營運資本的管理上只能采用保守的營運管理策略。而作為B2C模式，消費者都是線上支付，并且大多采用先付款，后發貨的模式，這樣相比從前的訂貨、發貨、到貨、付款的流程，大量減少了營運風險，營運能力較強，存貨周轉快，資金更多的保持在自己的手里。

（二）積累品牌優勢，轉移資金成本

京東通過其品牌建設，提高了與供應商的談判能力。首先，京東具有的品牌效應和良好信譽本身就是供應商爭奪的客戶，在如此的競爭環境下，京東商城可以獲得比其他供應商更低的進貨價格，降低了應付賬款的總額。其次，由于其良好信譽，可以使京東獲得商品價款延期付款的權力，占用了供應商的大量資本，提高自身效益。

（三）利用占用資金，積極投入建設

在超額占用供貨商的資金并將應收賬款壓縮到最低的情況下，京東加大了自己配送系統的建設，以追求配送成本最低、質量最高。在持續深化物流戰略引導下，京東建立起覆蓋全國各大城市的物流中心，并在40余座重點城市建立配送站。這樣，越來越強大的配送及售后服務，反哺企業，又增強企業規模，提高企業知名度和美譽度，形成積極螺旋，不斷增強企業價值。

（四）輕視短期利潤，著眼長遠發展

在經濟環境復雜，技術進步飛快的今天，商業模式也不斷發生著變化。資本市場也不再著眼當前的利潤，而是更傾向于一種概念，也就有了現在人們更愛聽講故事的現象。股票高漲，市值高位的往往是這種企業：商業模式先進，產業屬于朝陽產業，保持快速增長。京東商城正是如此，在傳統企業保持著高利潤的傳統想法的同時，京東進入市場引發價格戰，快速占領市場，增加長期投入，讓投資者看到一個光明的未來。

二、財務角度看京東商城OPM特點

京東作為在美股上市的公司，與其他美股上市公司對比不具有可行性和意義。筆者由此選取了國內同行業、商業模式相似的企業——蘇寧易購，進行比較。

筆者首先對蘇寧易購在國內批發零售行業183家上市公司中的地位作出說明。

在估值水平方面，蘇寧易購以11.60的市盈率，處于行業29位。在每股收益方面，蘇寧易購以0.66的每股收益，處于行業25位。在公司規模方面，蘇寧易購以1 879億的主營收入，處于行業第5位?？梢哉f，蘇寧易購在我國上市公司批發零售行業處于領先地位，在我國國內市場也有比較良好的口碑。所以筆者將蘇寧易購與京東對比，更能說明京東具有的OPM優勢特點。

與傳統財務分析角度不同，為了深入探究京東商城OPM模式內部邏輯，筆者先從營運管理入手分析OPM，再分析京東商城OPM下短期的財務成果和長期發展，最后分析其內部關聯邏輯。

（一）營運能力

存貨周轉率代表著一個公司存貨周轉的快慢，表示一年內將庫存購入再賣出的周轉次數。由圖1可知，相比蘇寧易購，京東商城在2016年之前始終保持著對蘇寧易購的大幅領先，在近兩年存貨周轉才有適量放緩。這表明京東商城存貨及存貨所占用的資金較低，存貨變現速度快。說明在京東商城的高速發展階段，京東運用了其逐漸積累的品牌優勢，深受消費者喜愛，存貨出貨較快。同時，憑借其高效的庫存管理和物流配送水平，將存貨周轉率保持較高水平。

為了從營運能力角度補充說明京東商城出色的OPM模式，并分析2016、2017年度京東商城存貨周轉率的下降原因，筆者增加了流動資產周轉率作為二者營運能力比較分析的因素。流動資產周轉率也是衡量營運能力的常用因素，與存貨周轉率不同，它反映的是收入與流動資產的關系，而存貨周轉率主要反映的是成本與存貨的關系。流動資產周轉率往往衡量了一個企業利用資產創立的能力。可以看到，相比蘇寧易購而言，京東商城流動資產周轉率一直處于大幅領先于蘇寧易購的位置（見圖2），這說明對于流動資產的管理，以及流動資產創利能力，京東商城都領先于蘇寧易購，在2016、2017年也沒有較為明顯的下降，這說明上文所述存貨周轉率的下降可能是由于成本的變化引起的，并不存在存貨、流動資產管理水平的下降。究其原因，筆者認為還是歸根于京東商城品牌逐漸累積出的對供應商的談判能力、以及供應商的穩定性的優勢，讓其有資本相比蘇寧易購，保持較少的流動資產。另一方面，以京東高效配送服務為代表的流動資產管理水平，也是流動資產管理如此高效的原因。

傳統意義上的財務分析，并沒有把應付賬款占總負債的比例作為分析重點。但是，這正是分析OPM模式的有效因素之一。傳統企業，應收賬款只是日常經營活動中，與供應商產生的流動負債的一部分，而在總負債中更顯得微不足道。即使蘇寧易購這種傳統家電的佼佼者，這一數據也只有0.2左右。但比較來看，京東商城應付賬款占總負債比例除2016年以外，竟然持續高于0.55（見圖2）。這代表著京東商城負債半數以上來源于供應商的信用。京東大規模使用這種應付賬款時間差形成的無息商業信用，為日常生產經營提供資金。京東商城首先從產業上游供應商那里拿到優質的產品，但并不立馬提供現金，而是通過應付賬款這種商業信用付款。從供應商的角度來看，京東商城是一個深受產業鏈末端消費者信賴的商家，所以他們并不擔心未來京東會沒有能力償付他們的賬款，不僅如此，以京東商城通過前期積累出的3C和電商市場的地位，供應商甚至樂于通過京東商城打開自己的銷路，這樣一來就形成了雙贏。

傳統意義上來講，經營活動產生現金流并不用來衡量營運能力，而是財務成果中反映現金流量的一部分。然而在OPM模式下，經營活動產生的現金流能綜合體現京東商城營運管理的效果（見圖4）。蘇寧易購作為傳統企業，或者說傳統模式下企業代表，為了滿足營業收入的增長，往往要放寬現金政策，以獲得采購方的青睞。然而，在京東B2C的3C市場，采購方大多數為零散的消費者，他們往往先付款，然后京東再在后臺進行配送，一來一回，京東商城就可以憑借其地位，獲得大量資本的無息占用，在滿足日常營運后，京東商城還可以用這部分資金去投資自己的物流鏈建設、金融產品等長期投資項目。尤其是在外部宏觀行情較差，導致外部融資成本較高的2018年，這一部分高額的資金成本就轉移到了供應商的身上。這正是OPM模式所帶來的好處。

（二）財務結果

眾所周知，京東多年來的利潤率持續處于較低的位置，這是互聯網公司前期的普遍特點，美國亞馬遜公司也曾有長時間的虧損期間。相比蘇寧易購的營業利潤率和凈資產收益率，不難發現，京東商城不僅長期、大幅落后于蘇寧易購，絕大多數年度甚至凈資產收益率遠小于0（見圖6）。這對于傳統行業是不能接受的，甚至在中國資本市場，早就要受到中國證監會的強制退市，這也是京東商城在美國上市的原因之一。而為什么京東商城的短期盈利表現不盡人意，而人們對于京東商城的未來卻普遍看好呢？筆者認為這也是京東商城OPM模式的特點之一。京東商城并不著眼于短期盈利，在京東商城剛剛進入家電市場時，傳統家電市場的龍頭——蘇寧、國美，還在以線下實體店為主，增加毛利，然而京東首先放棄了凈利潤。可以通過數據了解，在京東上市之前，蘇寧易購的營業利潤率、資產收益率都處于較高的水平。而京東目光獨到，主打“多快好省”的概念，引發了家電市場的一場價格戰。相比短期的高毛利，京東商城更愿意展示自己未來的發展藍圖，而這正是當今這個時代最受人歡迎的。

（三）長期發展

營業收入增長率通常衡量了一個企業成長速度和未來前景。拋開二者絕對值不談，單從增長效率角度就可以看出，京東商城的發展速度遠快于蘇寧易購，這正可以看出當前大環境中以互聯網為主體依托的京東商城，正處于快速發展階段，而比較而言，蘇寧易購在目睹京東超速發展后，開始轉型向京東、阿里等電商學習后，也比過去有了較大進步。值得一提的是，可能有人質疑會不會是相比京東商城，蘇寧易購收入規模較大，所以增長率較低，事實卻正好相反。以2017年為例，蘇寧易購收入總額為187 927萬人民幣，而京東商城高達5 361 348萬美元（見圖7）。由此我們可以看出，京東商城已然是一頭猛獸，卻仍保持著高速發展。

相比營業收入的增長率，總資產增長率更能反映企業未來長期發展的藍圖?？梢钥吹?，相比較蘇寧易購的小額增長（見圖8），京東商城保持著大比例的資產增長。京東持續深化自己的物流建設，京東配送的速度正是源于其對物流中心、配送站的投入，這讓人們愿意承受上文所提到短期虧損的局面，著眼未來長遠的發展。

（四）京東OPM模式綜述

在看到財務數據提供的客觀證據，我們不妨梳理其背后的邏輯。京東商城憑借其“多快好省”的經營理念，在進入市場之初，引發價格戰，給3C市場帶來革命，低價的同時保證產品質量，并提供最好的服務，迅速建立品牌優勢，建立市場地位，形成了較強的與供應商談判的能力，在經營中大量運用應付賬款的時間差，即商業信用。同時，京東商城的B2C模式，讓京東商城占有大量消費者的預付款，在消費者付款后再對其進行配送，又形成了資金的占用，完美的利用other peoples money，產生了大量的經營活動現金流。利用這一部分資金，京東不再需要大量高額的外部融資，以此節省融資成本，與此同時，增強營運的管理，加快存貨創收，引進更新更好的產品，鞏固市場地位。

然而京東并不止于此，京東看重了這個時代人們的心理，相比于短期的利益，人們更愿意期待長期的愿景。京東在此基礎上大搞投資建設，拿出資金，建設自己的物流。自上市后，獲得了資本市場的青睞，又將資本再次投向物業廠房設備、無形資產、長期投資。這樣資產的增加，使得京東的服務有了更好的保障，又能反哺自己的品牌效應，增強OPM的好處，由此形成了一個正向的上升螺旋，形成了一個龐大的電子商務模式下的OPM帝國。

三、未來可能遇到的問題

在筆者看來，京東未來可能遇到的問題，正源于它成功依賴的戰略。前文所述，京東不滿足OPM模式對生產經營帶來的效應，而是大膽進行長期的投資，完善自己的配送，增加倉庫建設等。然而風險和收益永遠成正比。京東嘗到了長期愿景給自己帶來的好處，過分追求重資產建設，OPM帶來的資本肯定無法滿足這熊熊野心。得益于收入的快速增長，京東也受到了資本市場的青睞。然而，收入的增長會隨著企業建設的成熟有趨于穩定的一天，那時如果京東還是癡迷于開疆擴土，沒有可以令人信服的穩定的利潤來源，資本市場肯定會厭倦這種畫大餅的行為，對京東商城失去信心。

我們知道，那些過去在資本市場相信京東的聽故事的人，要么是價值投資者，他們真正相信京東商城的未來，能做成亞馬遜那樣的龐大帝國。要么是那些投機者，只是看中了短期內京東商城受到的關注。到了資本市場寒冬的今天，嚴峻的經濟形勢加速投資者要求更穩定的回報，更少的人愿意拿出資本來做價值投資，即基本面投資。即使有人有耐心相信京東的未來，也會隨著投機者們熱度褪去所帶來的負面效果，受到損失，直至失去信心。

然而，一旦出現這種情況，京東商城可能遭受的危機，也不是傳統企業面臨的資金鏈斷裂這么簡單。我們已經分析過，京東商城OPM模式的成功，很大程度歸功于自己的品牌積累，歸功于自己對供應商的談判能力。未來一旦京東商城在資本市場失去了信任，那么與供應商的談判能力肯定會下降，供應商不再愿意為他提供商業信用，那么很大一筆資金來源就會縮水。不僅如此，在資金鏈斷裂情況下，消費者也會有所反應，不再在京東商城購物，失去顧客的預付賬款使資金鏈斷流更加嚴重。更重要的是，前期投入的大量物流基本建設也失去作用，前期的投入全部付之東流，還會有一筆不小的維護費用。樂視帝國的轟然倒塌，仿佛就發生在昨天。

為了防止出現這種情況，不做第二個樂視，筆者認為京東商城應該有意識的采取行動，在保證收入增長規模的同時，在資本市場已經有了頹勢時，適量放緩快速擴張的腳步，增加當期的利潤水平，保障企業內部的資金來源，這樣才能增強企業的抗風險能力，維持京東的良性持續發展。要知道：千里之行，始于足下。

四、京東OPM模式的可復制性

京東商城的OPM模式，是京東在進入B2C市場后自己探索出來的。那么到底其模式是否具有可復制性，未來的企業是否可以模仿這種模式獲得成功呢？我認為，在產品市場分類越來越細的今天，只有新興市場，或是已有產業的龍頭企業可以借鑒。

京東商城在發展之初，處于阿里巴巴創立的網絡購物，也就是B2C模式已趨于成熟，尚未有企業專注于3C產品領域的時代?？梢哉f，當時消費者還不肯信任在網絡上進行家電類的大額消費。而傳統的3C家電仍以線下實體銷售為主，國美、蘇寧等大型實體店仍以追求毛利為目的，這時京東商城低價正品的理念很快就能獲得消費者的青睞，雖然利潤不高，但是有了市場份額，就有了與供應商議價的能力，這正是OPM模式建立的基礎，隨著京東以精準快速的配送服務積累的品牌的優勢，和B2C模式先付款，后發貨的特點，京東才逐漸形成了B2C+OPM的模式。換句話說，OPM模式一定要建立在有一定的市場地位，與供應商有一定的談判能力，和消費者的喜愛等條件的基礎上。這對于一個處于初創期和成長期的企業十分難得?？梢姡〇|的成功很大程度上依靠機遇和自己超前的思維方式。

不僅如此，高質量的產品和服務也是京東OPM模式成功必不可少的因素。京東商城在憑借快速配送和正品3C累積的品牌效應后，及時推出了便捷、可靠的售后服務，還有創新的價格保護服務，讓消費者越來越喜歡在京東購物，進而增強了與供應商的談判能力。這也是京東OPM成功的因素之一。

因此，想要模仿京東的OPM模式，除了高質量的產品和服務，市場地位是必不可少的。在成熟的產品市場中，只有龍頭企業具備學習京東OPM模式的條件。除此之外，對于初創的企業來講，尋找全新的市場，才能學習京東的OPM模式，快速發展。

五、總結

京東商城在B2C市場與3C市場出現新機遇時，抓住機會，憑借著獨特的地位，形成了將營運資金甚至部分投資資金成本轉移到了消費者、供應商身上的經營方式。再運用著眼于長期發展的超前思維，建立了成熟的OPM模式。但目前在資本市場寒冬來臨，仍存在未來收入增長放緩，資金流斷流導致的風險。所以京東商城在最近幾年資本市場見底來臨之前，要做好抵御風險的準備。但對于未來那些商業模式和傳統市場的變革者、領頭羊企業，仍有較大的學習價值。