融資融券、投資者情緒與股市波動三者的影響關系分析

摘 要：融資融券作為一種做空交易制度，交易杠桿性較強。在此背景下，研究融資融券交易制度的引進是否造成投資者情緒的波動，進而通過其投資決策行為影響到市場上股票價格的波動。在研究中引入投資者情緒，了解其在兩融交易背后發揮的潛在影響，可以更深刻的反思我國股市波動的根本原因。

關鍵詞：融資融券;投資者情緒;股市波動

融資融券交易制度于十七世紀初最早出現在荷蘭。之后西方發達國家一直開展著這項業務，至今已有400 多年，融資融券業務在這樣長的一個期間內得到了很大的成長。到目前為止，歐美發達國家資本市場中的這種信用交易制度已經相當成熟，亞洲等新興市場，如臺灣、香港，也逐步引入賣空機制。隨著股票市場機制的不斷完善以及全球金融不斷創新發展，融資融券交易機制在股票市場上的作用越來越大，已成為市場基礎交易制度中不可或缺的一部分。

我國資本市場的啟動相較于發達國家晚了許多，融資融券業務的發展經歷了很大的波折。我國融資融券業務正式進入實際操作階段是在2010年3月31日，當時上海證券交易所和深圳證券交易所同時開展試點工作，這才開始了融資融券正式進入我國資本市場，結束了我國股票市場單邊交易的歷史。首批融資融券的標的個股有90多只，主要由上證50指和深證綜指的權重股組成，之后隨著兩融業務不斷推進，兩融交易規則多次調整，標的股票范圍不斷擴容，我國融資融券交易機制獲得了長足發展。

融資融券交易以其獨特的優勢，允許進行賣空交易，有利于提高股票市場的流動性，促進資產達到均衡價格水平。到目前為止，融資融券交易制度已經是一個成熟的證券市場正常運行不可或缺的重要交易機制。隨著我國資本市場日漸走向成熟，金融衍生品工具種類也在不斷增加，如融資融券、股指期貨、期權的陸續推出使得廣大投資者在投資時能有更多的選擇，越來越多的投資者參與其中，金融衍生品工具在市場的走勢中漸漸地扮演著不可忽視的角色，市場的表現也證明了這點。數據統計發現，參與融資融券交易的投資者人數增長速度相比股指期貨等其他新型交易王具遙遙領先，這是由于融資敲券工具相比之下無論是在操作難度還是風險度方面都是投資者比較易懂和更容易接受的杠桿投資工具。兩融余額日益高漲現象的背后隱含的其實是投資參與者投資行為、投資也理和投資策略的綜合結果。學者們對于融資融券交易的研究視角也開始發生轉變，以前的研究主要局限在傳統的理論預期研究框架之內，假定股票市場上的投資者都能夠對資產價格進行理性的分析，然后選擇合適的投資方式，在這樣的前提下進行的融資融券交易是有益于穩定股票市場，防止股票價格暴漲暴跌的，但是近年來學者們逐漸轉變研究的視角，脫離傳統的金融學研究框架，從行為金融學的角度進行研究，認為在股票市場上進行交易的投資者并非都是理性的，融資融券交易能夠對投資者情緒產生顯著性的影響，投資者根據股票市場上融資交易和融券交易的實際份額，對股票市場的發展前景產生預期，再基于這一預期選擇合適的投資方式，進而對股票的供給和需求產生影響，影響股票市場的波動。

融資融券交易主要是通過杠桿效應放大市場中股票的供給與需求來影響證券的價格，進而影響股價的波動性。假設參與融資融券的交易者分為理性交易者與噪音交易者兩類。其中，理性交易者將根據企業的基本面信息、宏觀環境、行業前景等因素以及股價與其內在實際價值的偏離關系為依據，作出交易決策;而噪音交易者更多情況下無法正確的分析信息，根據市場進行交易，會導致市場在某一方向上過度交易。兩類交易行為的不同將決定融資融券對市場波動性的影響不同，融資融券對股市波動性的影響，取決于兩類交易者的比例。

由于我國的證券市場成立時間較短，各項制度還不完善，投資者情緒對股市影響較大。另一方面，由于在我國的證券市場上，機構投資者較少，而占比較大的主要是個人投資者。相對于機構投資者而言，個人投資者專業水平較低，心理素質不高，這就客觀上導致了他們的心理變化更容易改變他們的投資行為，這種行為的變化極易導致市場的不穩定。

我們將融資融券交易加劇了市場波動稱之為正向作用機制，其前提是市場中趨勢投資者占主導地位。當某股票因為利好消息被趨勢投資者關注，形成上漲趨勢時，無論股價是被低估還是高估，趨勢投資者都會買入股票，并且運用融資融券交易制度，融資買入更多該股票，由此導致股票需求量增加，給市場上投資者制造出該股票還有繼續上漲空間的信號，從而更多趨勢投資者、非理性投資者繼續買入，進一步推高了股價。當股價被過分高估，泡沫終會破裂并且最終使得行情反轉，到了形成下跌趨勢的時候，趨勢投資者則會賣出手中通過融資買入的股票以歸還從券商處借入的資金，從而進一步的增加股票供給并拉低股價。這一買一賣通過融資交易的杠桿效應對股價的波動產生了更大的影響，即增加了股市的波動性。

同樣地，當某股票因為利空消息或大盤走弱出現下跌趨勢，趨勢投資者就會賣出該股票，并且運用融資融券交易制度，通過向證券公司融券借入股票并且賣出，增加了股票的供給量，使得股票加速下跌。并且呈現出股票還會繼續下跌的悲觀信號，更多的跟風投資者會相繼賣出該股票，這導致股價下跌幅度更大。當該股最終結束下跌過程開始上漲時，融券者會買入該股并還給券商以平倉，這會對股價造成更大的升幅。

融資融券交易制度的存在，會影響異質投資者對資產價格預期信念的調整，從而在一定程度上對投資者情緒的偏差產生影響。正是由于市場上這種情緒投資者情緒偏差的存在，他們對資產價格的預期不盡相同，在進行決策的過程中也帶有一定的情緒偏差，因此造成了證券市場上資產價格的波動。

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作者簡介：

王靜（1991—），女，山西朔州，山西財經大學2016（金融學）學術碩士研究生，研究方向：證券投資與風險管理.