基于GARCH模型的中國—越南股票市場聯動性研究

潘昭?劉曉臻

摘要：隨著中—越經貿合作進程的加快，兩國金融合作也不斷加強，因此股票市場關系格為重要。本文旨在通過DCC-GARCH模型探究中國—越南股票市場歷年以來的聯動性，并對其做出解釋，為投資者提供資產組合等政策性建議。研究表明，在中國與越南有相關經貿合作政策推出的年份，中—越股票市場聯動性較強，大部分時間的聯動均表現為中國股票市場影響越南股票市場的單向關系。

關鍵詞：越南 股票市場 聯動性DCC-GARCH

隨著中國—東盟自由貿易區建立進程加快，我國與包括越南在內的東盟國家的經貿、投資和人員往來不斷擴大和加深，為之提供資金支持的金融服務也應當相應跟進。作為金融服務中重要環節之一的股票市場，則成為了研究金融合作的重點之一，本文旨在探究中國—越南股票市場的聯動性，并試圖挖掘影響其聯動的主要因素，以為我國與越南乃至東盟合作、我國投資者進行金融市場投資提供政策性建議。

中—越雙邊貿易不斷增加。自1995年以來，中國—越南經貿合作逐年遞增，尤其是近幾年雙邊貿易出現了增幅較大的現象，從1995年1月的進出口總值為3923.6萬美元（1995年中國—越南進出口總值為105375.40萬美元）到2017年10月進出口總值為1156318.7萬美元（2017年1月到10月中國—越南雙邊貿易額為9，490，345.37萬美元）。自1995年1月至2017年10月，中—越雙邊貿易額平均月增長率為107.19%。

除了1997-1998年期間，雙邊貿易額有小幅度的下跌，從1997年的143，558.00萬美元降至1998年的124121.4萬美元，跌幅為-13.54%，其余年份具有增長，尤其是得益于1999年初兩國高層領導人為新世紀兩國關系的發展確定了“長期穩定、面向未來、睦鄰友好、全面合作”的方針，在此方針指導下，兩國邊界領土問題逐步得到解決，雙方互信程度明顯增加，經貿合作也得到迅速發展。1999-2000年增幅為87.09%。自越南2006年加入WTO，正在促使越政府不斷降低市場準入門檻，日益改善經貿環境。中—越2006-2007年增幅也較為顯著，為51.9%。

中—越直接投資份額不斷增大。自2003年以來，我國對越南的投資明顯上升。考慮到我國與多個國家有密切的貿易往來，對外投資活動較多，投資金額龐大，因此對越南的投資占比不大，但是對越南來說，我國已連續13年成為越南最大的貿易伙伴國，因此從中國對越南投資占越南接受外資總數來看，占比較大，并有持續上升趨勢。

人員流動日益緊密。根據中國到越南旅游的人數情況顯示，增長率圍繞3.45%（月度增長率）上下波動，但是中國到越南旅游的人數從2004年至今基本上呈穩定增長趨勢。

總的來說，我國與越南兩國之間的經貿合作、人口往來日益密切，因此越南的股票市場也越來越受到中國投資者的關注，其吸引力必然與日俱增。因此研究中—越兩國股市的關系，具有極其重大的意義。

越南證券市場吸引力與日俱增。隨著中越國家間的經貿往來日益密切，中國投資者對越南股票市場的關注程度與日俱增，越來越多的中國機構和個人投資者通過各種方式進入越南股票市場。另外，為了更好的利用外資推動越南的經濟發展，越南當局目前采取的是一種相對寬松的證券市場投資人管理制度，越南政府鼓勵外國投資者直接或間接投資越南，而且會對這些合法的投資進行保護，這意味著國外投資者可以進入越南證券市場并且相對自由地買賣股票或債券。[1]越南當局逐年放寬國外投資者的股權限制，目前外資在越南金融企業最大持股比例為30%，其他行業為49%。[2]從胡志明證券交易所的外資總額和外資占比可以看出，FPI投資到越南金融市場的金額每年也呈現不斷增加的態勢。

中國投資者對越南股票市場的投資，在交易行為習慣的作用下，必然加大兩國股票市場的聯動性。至于聯動性是否顯著，本文將通過對市場走勢的考察和實證檢驗，得出相應的結論。

一、中國、越南股票市場聯動性的現實考察

（一）中國、越南股票市場聯動機制分析

本文著重從跨境股票投資資金的流動與聯動性以及跨境股票投資者行為習慣與聯動性兩個角度分析股票市場的聯動機制，通過聯動機制的分析，為實證分析奠定理論基礎。

1.跨境股票投資資金的流動與聯動性。隨著中越間的跨境股票投資資金的流動逐漸頻繁，越南股票市場對中國投資者的吸引力與日俱增，越南政府提出一系列穩定經濟的政策，外國投資資金更是一直積極的流入越南市場。由于股票的價格受到股票市場資金供求的影響，因此，在中越間的資本市場開放的條件下，一國股票市場發生波動時，會通過該國的國際投資者對其在兩國間的資金的投資組合進行調整，從而引起另一國股票市場的波動，造成股票市場的聯動。

2.跨境股票投資者行為與聯動性。一般情況下，理性和有限理性的投資者是同時存在的，投資者的收益水平主要來自市場信息獲得能力及投資技術水平。機構投資者對信息比較敏感，信息的收集和處理能力比較強。個人投資者由于信息不對稱等原因往往導致他們在作出投資決策時模仿他人的投資行為，并作出類似于其他投資者的決策，尤其是跟著機構投資者或者內幕交易人員的投資行為進行投資。另外，由于投資者的認知、情緒與行為偏差往往會造成投資者的不理性行為，比如當市場發生大漲大跌的情況時，他們很容易進行非理性交易，如“羊群效應”行為，當出現投資者羊群行為時，部分投資者的行為會放大成為多數投資者的行為。[3]類似的“非理性”行為還有比如金融恐慌、信心喪失以及風險厭惡的增加等。此類的行為不但在發達股市中存在，而且在發展中國家的股市中也同樣存在，“非理性”行為可以很好的解釋股票市場間的聯動性問題。[4]

（二）中國、越南股票市場聯動性考察

根據圖1數據顯示，中國上證綜合指數、深圳綜合指數均顯示出了相似的趨勢，在2015年前，中國上證綜合指數處于平緩下降，于2014年下半年開始進入上升趨勢，在2017年7月達到頂峰，隨后急劇下降，2015年11月以后基本呈穩定增加趨勢。而深證綜合指數與2015年前一直圍繞1000點上下波動，基本上趨于平緩，并在2015年4月達到頂峰后落回，在2016年以后基本圍繞2000點上下波動。