產業政策：一視同仁還是厚此薄彼
——來自企業投資同群效應的證據

江新峰 張敦力

(1.華中農業大學 經濟管理學院，湖北 武漢 430070； 2.中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

中國經濟轉軌時期，市場經濟體制尚未完全確立，制度缺失明顯、政府干預經濟運行的現象屢見不鮮。為調控市場經濟出現的問題，推進產業結構升級，自1986年起中央政府每隔五年制定一次綱領性發展規劃，中央政府及各級地方政府以此為依據制定具體產業政策(陳剩勇 等,2014)。然而產業政策的實施究竟會產生怎樣的效果，學界對此問題并未達成共識。信奉市場的學者認為，市場能夠自發調節資源流向，實現最優資源配置，從而促進產業發展與結構升級。而政府主義者強調市場并非萬能，也存在外部不經濟、壟斷等未解難題，若沒有政府的適當干預，放任的市場終將阻礙社會進步(Rodrik et al.,1995)。政府干預會破壞市場自我調節要素供給的能力，降低資源配置效率，對產業發展產生不利影響(Peltzman,1976)。事實上，一項產業政策要達到政策制定者設定的目標，除了具體內容需要符合國家經濟發展情況，更重要的是執行過程要規范、合理，在對稀缺資源進行分配時要“一視同仁”。

企業是市場經濟的微觀基礎，宏觀經濟政策(貨幣政策、財政政策、產業政策等)會通過改變信息環境、融資成本、經濟前景等對企業行為產生影響，進而促使企業產出發生變化。因此，產業政策的宏觀調控效果可以從微觀企業行為層面尋找證據。針對企業投資活動的研究認為，產業政策會深刻影響企業投資行為，但多數文獻并未將可比范圍內其它企業投資決策對企業決策的影響納入分析框架。事實上，企業決策過程中存在同行業其它企業的外部干擾效應，這種外部干擾最終導致企業決策出現同群效應(沈藝峰 等,2016;Li,2016;石桂峰,2015;趙穎,2016)。企業投資的同群效應是企業投資規模與可比企業一般水平相趨近的現象(張敦力 等,2015)，這一效應反映了企業投資對可用信息與投資資源的依賴。當企業基于公共信息進行投資決策，且可用于投資活動的資源有限時，與一般水平保持一致是最優選擇。產業政策一經發布，在公共信息外溢影響下，隨即形成企業投資同群效應，這是企業理性行為的具體反映。而從另一個角度，企業固有稟賦存在差異，若一些企業能夠通過產業政策執行獲得更多投資機會與資源，其投資活動可能會表現出一種追趕效應，從而弱化同群效應特征，此乃是產業政策的“厚此薄彼”。

為探討產業政策執行究竟是“一視同仁”還是“厚此薄彼”，本文選擇2002—2015年滬、深兩市A股上市公司作為樣本，從企業投資同群效應這一外部視角進行實證研究。具體而言，首先考察產業政策對企業投資同群效應的影響，其次將企業政治關聯納入分析框架，分析產業政策對不同資源稟賦企業投資同群效應影響的差異，最后從信貸配給與投資機會兩個層面探討了資源稟賦異質性下不同產業政策的作用機制與經濟后果。本研究可能的創新在于：第一，基于宏觀經濟政策與微觀企業行為的分析框架，從企業投資同群效應角度探討產業政策資源分配的公平性問題，為產業政策缺乏有效性提供了直接經驗證據；第二，從企業間互動性同群效應的角度探討企業投資行為，進一步拓展了企業投資理論的范疇；第三，探討了政企關系影響下產業政策對企業投資同群效應影響的機制。

二、文獻評述與研究假設

中國當前市場經濟體制存在不完善性，單純依靠市場調節實現資源配置最優并不現實。因此，政府進行必要的干預有助于完善市場經濟體制機制，促進經濟發展。產業政策是政府干預市場的一個重要途徑(余東華 等,2015)。借助于產業政策，政府可能通過一系列引導性政策和相關配套措施對產業的形成和發展過程進行干預，從而優化了產業結構，促進產業發展(趙卿 等,2016)。現有文獻多從宏觀視角考察產業政策有效性問題，并未得到一致研究結論(Amsden,1989;宋凌云 等,2013;宋凌云 等,2017;舒銳,2013;程俊杰,2015)。事實上，一項產業政策是否成功，不僅取決于具體內容是否符合國家經濟發展情況，還取決于具體執行過程是否規范合理。近年來，學界逐步開始關注產業政策對企業的影響，主要表現在以下幾個方面：企業股權融資(陳冬華 等,2010)、信貸資源獲取(連立帥 等,2015)、企業投資(黎文靖 等,2014)、企業現金持有(陸正飛 等,2013)、董事職責履行(祝繼高 等,2015)等。

就企業投資而言，現有文獻將研究對象限定為單一企業個體，考察產業政策推行后企業的投資行為受到何種因素影響以及這些影響因素發揮作用的渠道。然而企業往往與行業中的競爭對手共存于同一環境中，會受其它企業決策的影響。企業會有意識地對行業中其它企業的決策進行關注，最終產生一種具有互動性特征的同群效應。這在高管薪酬、股利分配、企業并購等研究領域均得到了證實(支曉強 等,2014;傅超 等,2015;沈藝峰 等,2016;Li,2016)，對企業CFO的訪談也證明了企業自身財務決策容易受到其它可比企業財務決策的影響(Graham et al.,2001)。

中國市場經濟體制機制并不完善，市場化程度較低，企業決策無法完全依靠市場提供的信息，這集中體現在市場傳遞信號失真和信息不對稱兩個方面(程俊杰,2015)。在這種情況下，企業搜尋私有信息的成本非常高，甚至難以通過適當的途徑獲得有價值的信息。而企業的投資決策由其面臨的投資機會決定(Hayashi,1982)，獲取投資機會的唯一途徑是進行相關投資信息的搜尋與評判，因此相關投資信息對企業投資決策至關重要。相關信息分為私有信息和公共信息兩種形式，私有信息是企業獨有的信息，公共信息是市場中已經出現的信息。從企業成本收益角度看，獲得私有信息需要企業投入更多資源，并且依靠私有信息做出的投資決策一旦失敗，項目決策者承受的損害聲譽風險更大(張敦力 等,2015)。在企業管理者具有理性經濟特性的情況下，利用公共信息進行投資決策更具優勢，這有兩個方面主要原因：一是公共信息可以輕易獲取，避免了搜集私有信息付出的成本；二是利用公共信息做出的投資決策，其決策產出具有一致性特征，即使投資失敗，管理者也容易進行自我辯護以保持聲譽。公共信息的過度使用是企業投資同群效應出現的重要原因。

由于對政府與市場關系認識不同，從而對產業政策的有效性評判存在差異，但不可否認的是，產業政策代表了國家在一定時期內的政策導向，是政府基于宏觀經濟發展情況做出的判斷，極具信息含量，并且信息獲取成本較小，有助于受到政策鼓勵的行業企業掌握更加真實、明確的信息，從而獲得更好的投資機會，進而把握機會進行適度投資，出現基于利用公共信息的投資同群效應，這是企業理性行為的具體反映。基于中國產業追隨戰略有前景產業的共同認識，企業投資過程可能出現類似同群效應的“潮涌現象”(林毅夫,2007;林毅夫 等,2010;夏曉華 等,2016)。

同時，由于企業利益相關者地位的逐步提升，對企業活動的合法性具有一定要求。而合法性的獲取是企業行為具有可信度的根本前提，它是一種以外部可見方式展示出來的復合價值(Scott,2001)。企業活動需要在滿足合法性的情況下進行。支曉強等(2014)指出，與行業中其它企業行動保持一致恰恰能夠獲得組織合法性。組織合法性對組織生存與成功至關重要(Kostova et al.,1999)，具有合法性的企業能夠獲得更高的社會認可度與環境接受度，被各個利益相關者所接受(陳立敏 等，2016)。上市公司股東是企業最主要的利益相關者，股東對企業的要求是努力經營，提升企業產品價值。當企業所在行業受到產業政策支持時，各種有利的政策、條件隨之而來，股東必然希望企業抓住投資機會提升股東價值。這時企業會與行業中其它企業一般投資水平保持一致。由此，產業政策強化了企業投資的同群效應。基于以上分析，本文提出：

研究假設1：受到國家產業政策支持的行業企業投資的同群效應更為顯著。

產業政策同時具有資源效應。在非均衡發展思路下，國家產業政策執行往往伴隨著對特定行業的定向優惠(如項目審批、信貸配給、稅收補助等)，通過對這種供給方面的刺激，大量資源與要素流入這些行業，從而為這些行業中的企業帶來更多資源和投資機會(江飛濤 等,2010)。黎文靖等(2014)認為，產業政策發揮作用的渠道在于企業獲得的信貸配給。但是產業政策作為一種指導性意見，具體如何實施、以何種方式實施的決定權在于政府。因此，信貸配給作為一種重要的產業政策執行渠道，其在具體執行時可能存在異質性：一些企業能夠獲得更多信貸配給，而另一些企業可能無法獲得足以覆蓋其投資需求的配給額度。另外，產業政策執行影響微觀企業還表現在管制、新項目獲批等方面。但是產業政策的執行過程可能存在其它因素的非效率干預，并非所有受到產業政策扶持行業企業都可以獲得同樣的信貸配給與投資機會，產業政策的資源外溢效應只有在一些具有資源稟賦的企業中才會有所體現。企業具有政治關聯會在獲取政府資源方面具有先天性優勢，從而可能對產業政策的執行造成影響，進而導致產業政策存在“厚此薄彼”的問題。對于這些企業，在地方政府執行產業政策的過程中會獲得更多信貸配給與投資機會，其投資活動不再單純追求與可比企業一般水平保持一致，而是在一定程度上突破這一水平，從而減弱企業投資的同群效應。由此，本文提出：

研究假設2：政企關系會減弱產業政策對企業投資同群效應的正向影響。

三、研究設計

(一)模型設定與變量定義

為對研究假設1進行實證檢驗，借鑒方軍雄(2012)、支曉強等(2014)、羅宏等(2016)以及Knyazeva et al.(2008)的研究思路，進而構造如下公式：

I=β0+β1Iind+β2(Iind×IP)+β3IP+βControl+∑Ind+∑YEAR+ε

(1)

式(1)中，I為企業投資，借鑒相關文獻的方法(方軍雄，2012；江軒宇 等，2015)，選取三個測度指標：企業固定資產原值，企業購買固定資產、無形資產和其它長期資產支付的現金，企業購買固定資產、無形資產和其它長期資產支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額之差。在進行變量構建時，每個指標選取差分指標與絕對額指標，同時利用期初總資產進行規?；幚?。Iind為行業投資，是企業投資在年度-行業中的均值。投資同群效應的測度可以表示為企業投資相對于行業投資的敏感程度。就式(1)而言，企業投資對行業投資的敏感程度被表征為β1+(β2×IP)。不論在美國還是中國，企業投資均存在一定程度的同群效應，即系數β1應當為正，若產業政策能夠強化企業投資同群效應，則本文系數β2同樣應當顯著為正。

IP為產業政策表征變量，參考現有文獻(陳冬華 等，2010;陸正飛 等，2013;祝繼高 等，2015;馬壯 等，2016)的思路，本文利用國家“五年計劃(規劃)”中有關行業發展的計劃(規劃)作為產業政策扶持與否的依據。具體而言，在國家“五年計劃(規劃)”中受到重點支持和明確鼓勵發展的行業取1，否則取0。受限于數據可得性與樣本有效性，本文樣本選取年度為2002—2015年，進而我們對國家“十五”計劃、“十一五”規劃和“十二五”規劃中受到支持和鼓勵的行業進行了判定，依據分別為《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十個五年計劃的建議》、《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》和《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》[注]與之類似的產業政策判定標準為《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》，二者內容基本一致?？紤]到《建議》由國務院制定，《綱要》由國家發改委依據《建議》制定并完善，學者均采用《建議》進行判斷。?？紤]到產業政策從中央提出到地方執行需要一定時間，本文在回歸過程中對產業政策變量取滯后一期數據進行衡量。

為對本文研究假設2進行檢驗，借鑒許年行等(2013)的思路，構造企業投資同群效應指標PE作為因變量。該指標是企業投資與行業投資之差的絕對值，對應六個不同的投資指標，從而可以構造六個PE指標，其數值越大說明企業投資與行業投資之間的差異越大，即企業投資的同群效應越不明顯。具體構建公式如下：

PE=β0+β1IP+β2(Polic×IP)+β3Polic+βControl+∑Ind+∑YEAR+ε

(2)

式(2)中，IP變量為產業政策表征變量，定義同前；Polic變量為企業政治關聯表征變量，參考李四海等(2015)的做法，若企業董事長現在或曾經在政府部門任職或者擔任政協委員、人大代表等職務取1，否則取0。另外，在上述兩個公式中，參考現有文獻處理辦法，控制了包括企業經營特征、公司治理特征、宏觀經濟特征在內的一系列其它變量，變量定義見表1。

表1 變量定義

(續表1)

變量符號變量名稱變量定義IP產業政策在“五年計劃(規劃)”中受到重點支持和明確鼓勵發展的行業取1,否則取0,取滯后一年數據Polic政治關聯企業董事長現在或曾經在政府部門任職或者擔任政協委員/人大代表等職務取1,否則取0,取滯后一年數據Credit信貸總額企業獲得的借款總額/期初總資產Long長期借款企業獲得的長期借款/期初總資產Short短期借款企業獲得的短期借款/期初總資產Tobin Q托賓Q企業市值/重置成本Size企業規模企業總資產的對數值Roa總資產收益率企業凈利潤/總資產Lev財務風險企業負債/總資產Growth成長能力企業營業收入增長率Ocf經營現金流經營活動產生的現金流量凈額/營業收入Cash貨幣資金企業貨幣資金持有量/總資產Fa_r有形資產有形資產在總資產中的占比Dual兩職合一企業董事長與總經理由同一人擔任取1,否則取0Ddrate獨董比例獨立董事在董事會中所占比重Dsrs董事會人數董事會成員數量HHI市場競爭程度HHI=∑(xiX)2,xi為某一行業中第i個企業的主營業務收入,X為該行業中所有企業主營業務收入之和Stime上市年限企業上市以來經歷的時間Frist第一大股東持股比例企業第一大股東持股比例State企業性質是否為國有企業虛擬變量,若為國有企業取1,否則取0GDP國內生產總值地區國內生產總值,單位:億元IND行業虛擬變量屬于該行業時取1,否則取0YEAR年度虛擬變量處于該年度時取1,否則取0

(二)樣本選擇與數據來源

本文以中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，選取2002—2015年數據進行分析，回歸前對數據進行了以下篩選:(1)剔除樣本年度內接受特殊處理的公司;(2)剔除上市時間不足一年的公司;(3)剔除有數據缺失的公司;(4)剔除某一年度所在行業公司樣本數小于10家的行業;(5)剔除金融行業上市公司。為保證回歸結果的可靠性，對所有連續型變量進行了1%和99%分位數的縮尾處理。本文財務數據來源于國泰安數據庫，宏觀經濟數據來源于Wind數據庫。

四、實證分析

(一)變量的描述性統計

本文主要變量的描述性統計情況見表2。由表2可以發現，I2變量均值為0.316，這表示在企業的資產負債表中固定資產原值平均占到期初總資產的31.6%；I4變量均值為0.064，這意味著，在企業現金流量表中,投資凈支出的現金平均占到期初總資產的6.4%；I6變量均值為0.068，與I4差異不大；IP變量均值為0.670，中位數為1，說明大部分行業受到了國家產業政策的鼓勵與支持；政治關聯變量(Polic)均值為0.381，說明上市公司中有38.1%的董事長與政府存在關聯；企業獲得的信貸總額變量(Credit)均值為0.215，最小值是0，而最大值達到0.827，極差較大。同時長短期借款的描述性統計也呈現極差較大的特征，這說明不同企業獲得銀行信貸力度存在較大差異，這種差異如何對企業投資同群效應產生影響應當受到關注。

控制變量的描述性統計結果表明，樣本企業總資產收益率(Roa)均值為3.5%，企業資產負債率(Lev)均值為47.4%，反映了企業盈利性良好，且存在適度負債。兩職合一變量(Dual)均值為0.189，說明董事長和總經理分任是上市公司普遍采用的權力配置結構。獨立董事占比變量(Ddrate)均值為36.6%，符合公司法有關董事會中獨立董事人數的規定。第一大股東持股比例(Frist)均值高達36.3%，表明上市公司中大股東控制的情況較為嚴重。這些統計結果基本符合中國上市公司情況。

表2 變量的描述性統計

(二)回歸結果分析

1.產業政策與企業投資同群效應

表3報告了對式(1)進行回歸的結果，主要考察企業投資過程中是否存在同群效應以及產業政策如何影響這一效應。列(1)—(6)分別以本文構建的6個不同企業投資表征變量作為因變量，自變量為對應的行業投資變量。經過分析發現，行業投資(Iind)變量在六個回歸中系數均為正，并且在五個回歸中的系數是顯著的，這說明企業投資在行業里的均值顯著影響了企業投資水平，企業投資過程中存在同群效應。另外，考察行業投資(Iind)與產業政策(IP)的交乘項可知，其回歸系數在六個回歸中均顯著為正。這說明，企業投資同群效應受到了產業政策的影響，即受到產業政策鼓勵發展行業同群效應更加顯著。研究假設1得到了驗證。

產業政策作為國家的宏觀調控政策，政策執行必然引起企業外部環境的變化，企業面臨的可用投資機會顯著增加，這會導致企業表現出基于機會趨同的投資同群效應。同時，基于產業政策投資效應的合法性獲取考慮，企業的投資同群效應也會更加顯著。

從控制變量來看，企業規模(Size)越大、盈利能力(Roa)越好、投資機會(Tobin Q)越多、成長性(Growth)越好、投資規模越大，新增投資也越多，這反映企業投資活動需要企業良好基本面特征的支持。同時，兩職合一(Dual)變量系數顯著為正，說明高管權力較大企業的投資規模也較大，這可能在一定程度上反映了企業存在的代理問題。

① 這里回歸系數為零是數據報告時取三位有效數字導致的，其真實數值并非為零，本文下列各表情況相同。

表3 產業政策與企業投資同群效應

(續表3)

I1(1)I2(2)I3(3)I4(4)I5(5)I6(6)Dsrs-0.001??(-2.55)0.000(0.01)0.000(1.01)0.000(0.95)0.000(0.71)0.000(0.68)HHI0.012(0.25)-0.059(-1.50)0.012(0.38)-0.016(-0.46)0.007(0.22)-0.018(-0.52)Stime-0.003???(-16.20)-0.001???(-8.73)0.000(0.83)-0.002???(-21.82)0.000(0.29)-0.002???(-20.43)Frist-0.006(-1.20)-0.005(-1.17)-0.001(-0.30)-0.017???(-4.53)-0.001(-0.19)-0.018???(-4.92)State-0.010???(-5.65)-0.007???(-4.43)-0.000(-0.27)-0.005???(-4.27)-0.000(-0.07)-0.006???(-4.37)GDP0.000(0.29)-0.000???(-4.32)-0.000???(-2.58)-0.000???(-2.95)-0.000???(-2.93)-0.000??(-2.40)行業控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制cons-0.869(-0.16)-12.685???(-2.73)0.729(0.20)5.915(1.47)2.821(0.81)6.211(1.54)N15789.00015789.00015789.00015789.00015789.00015789.000R20.1720.8830.0400.1980.0470.193F65.2392347.32114.00677.38116.22475.237P0.0000.0000.0000.0000.0000.000

注：表中數值為變量回歸系數，( )為回歸系數的T值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著。下同。

2.產業政策企業投資同群效應：政治關聯的影響

前文研究結果表明，中國上市公司在投資過程中存在同群效應，但是這種效應會受到國家產業政策的影響。在受到產業政策支持的行業中，企業投資趨同現象要更加顯著。這反映了，在產業政策所特有的信息效應影響下，企業會做出理性反饋。那么產業政策的執行過程是否有偏呢？接下來我們從政治關聯的角度考察了產業政策對企業投資同群效應的異質性影響。

對式(2)的回歸結果見表4。表4結果顯示，IP變量在所有回歸中均與PE變量顯著負相關，這表明產業政策加劇了企業投資的同群效應，與前文結論一致。同時，產業政策與政治關聯交乘項的回歸系數在所有回歸中均為正，且在五個回歸中具有統計上的顯著性。這說明，在具有政治關系的企業中，產業政策對投資同群效應的正向影響要更加微弱，研究假設2得到了經驗證據的支持。這一結果反映了企業積極與政府建立關系聯結的深層次動機：在具有政治關聯的情況下，產業政策信息外溢效應導致投資同群效應顯著減弱，這些企業獲得了更多的產業政策扶持帶來的稀缺資源，在這些資源的支持下，企業投資能夠偏離行業投資的一般水平。這表明，產業政策執行過程受到政治關聯這一非經濟因素影響，產業政策無法做到“一視同仁”。

(二)進一步研究

1. 產業政策與企業投資同群效應：政治關聯影響機制研究

前文研究結果表明，產業政策對企業投資同群效應的影響受到政治關聯干擾，具有政治關聯的企業的投資同群效應較不顯著。作為一種企業稟賦，政治關聯能夠對產業政策的執行產生影響，進而影響企業的投資行為。由于具有政治關聯的企業能夠獲得更多信貸配給和投資機會(Fan et al.,2008;Firth et al.,2009;羅黨論 等,2009;應千偉 等,2015)[注]根據審稿人意見，我們對政治關聯與企業獲得的信貸配給、投資機會之間的關系研究發現，現有研究文獻的結論在本文同樣得到驗證。限于篇幅，未報告回歸結果，如有興趣歡迎來信索取。，而產業政策作為一種扶持政策，其對企業的影響并非直接的，而需要借助一定的渠道與媒介才能發揮作用。政治關聯是否會通過影響產業政策的資源效應途徑來作用于企業投資同群效應呢？接下來從信貸配給渠道和投資機會渠道角度對這一問題進行了探討。

表4 產業政策與企業投資同群效應：政治關聯的影響

(1)信貸配給。為考察受產業政策扶持企業非經濟因素影響機制的信貸配給路徑，本文以PE指標為因變量，構造產業政策與信貸總額、長短期借款額的交乘項進行回歸分析。表5報告的是企業獲得的信貸配給總額在產業政策影響企業投資同群效應過程中發揮的作用。通過分析可以發現，產業政策變量IP的回歸系數在所有回歸中均為負，并且在1%的顯著性水平上顯著。這意味著受到國家政策扶持的企業投資過程表現出更為顯著的同群效應，這是對上文結論穩健性的證明。產業政策與企業獲得的信貸配給總額的交乘項系數在所有回歸中均為正，并且在1%的顯著性水平上顯著。這一結果表明，在受到國家政策扶持的行業里，獲得較多信貸配給的企業投資同群效應較弱，較少向行業投資的一般水平靠攏。

表5 產業政策、信貸總額與企業投資同群效應

產業政策對企業投資同群效應的影響存在企業信貸獲取能力層面的異質性，獲得更多信貸配給的企業投資行為較少表現出跟從行業一般水平的特征。這一現象可能的解釋是：企業通常會面臨一定程度的融資約束，從而會限制企業投資行為，進而在產業政策引導下僅僅向行業一般投資水平看齊。而在政治關聯影響下，信貸配給額度的增加有利于緩解融資約束，使得企業可以進行更大規模的投資，從而表現出偏離行業投資均值的特征。

信貸配給具有時間期限，短期借款與長期借款對于企業的作用是否存在差異？其對企業投資同群效應的影響是否具有不同？這些問題需要接下來進行探討。選擇企業投資絕對金額(I2、I4、I6)作為企業投資表征變量，構造企業投資同群效應指標作為因變量進行了考察。為區分不同期限借款對企業投資同群效應的影響，分別構造產業政策(IP)與企業獲得的短期借款(Short)、長期借款(Long)的交乘項進行回歸分析，回歸結果見表6。由表6可知，產業政策與企業長期借款的交乘項均在1%的顯著性水平上顯著，而產業政策與企業短期借款的交乘項并不顯著。這意味著，產業政策可以影響企業投資的同群效應，而對于這一過程具有顯著調節功能的是企業獲得的長期借款。

(2)投資機會。在產業政策影響下，出現企業投資同群效應的可能原因是：資質與稟賦一般的企業把握外溢投資機會進行投資。從投資同群效應的角度看，由于政治關聯原因獲得了更多投資機會的企業，可能會進行更大規模投資，從而減弱產業政策帶來的投資同群效應。這反映了產業政策扶持企業受非經濟因素影響機制的投資機會路徑。

表7 產業政策、投資機會與企業投資同群效應

為對這一論斷進行研究，這里同樣利用企業投資同群效應指標PE作為因變量，同時將產業政策(IP)與企業面臨的投資機會(Tobin Q)的交乘項納入模型，以考察企業投資機會如何調節產業政策與企業投資同群效應之間的關系，結果列示于表7。由表7可以看到，產業政策虛擬變量IP的回歸系數在六個回歸當中均顯著為負，顯著性水平為1%，這說明產業政策加劇了企業投資的同群效應，進一步證實了上文研究結論的穩健性。而產業政策與企業投資機會的交乘項系數在六個回歸中均為正，并且其中五個回歸具有至少10%水平上的顯著性，這說明企業投資機會越多，產業政策對企業投資同群效應的影響越不明顯。這一現象反映出產業政策影響下的企業投資同群效應存在企業投資機會獲取能力的異質性。企業與政府具有關系聯結，從而獲得更多投資機會，其投資行為可能更多表現為做大企業規模、上馬新項目，從而會減弱同群效應。

表8 產業政策、政治關聯與企業投資追趕效應

2. 產業政策與企業投資追趕效應：非效率后果研究

政治關聯通過強化產業政策的資源效應，幫助企業獲得更多信貸資源與投資機會，最終減弱了投資同群效應，反映了產業政策的“厚此薄彼”。在這種作用機制下，會出現何種經濟后果呢？接下來從企業投資的追趕效應角度進行考察。不同于同群效應的均值趨同表現，追趕效應反映的是企業投資規模向最大值看齊的現象。當企業擁有更多稀缺資源，投資時會減少向行業一般水平的趨同，而增加向行業最高水平的趨同，這反映在資源充裕條件下，企業會基于股東利益最大化目標進行理性投資。另外，企業投資活動具有增加地方就業、拉動地方GDP等有助于地方政府政績提升的功能，這種追趕效應反映出企業基于互惠原則對政府定向幫扶的回報。這里構造企業投資追趕效應指標PB，它是企業投資規模與行業投資最高規模之差的絕對值，該指標越小說明追趕效應越顯著，回歸結果列于表8。由表8可以看到，產業政策與政治關聯的交乘項在所有回歸中均顯著為負，這表明，在政治關聯影響下，產業政策促進企業投資規模擴大，增加與行業最高水平的趨近程度。

(四)穩健性檢驗

為保證研究結論的穩健性，本文進行了如下穩健性檢驗[注]限于篇幅，本文未報告穩健性檢驗回歸結果，如有興趣歡迎來信索取。：第一，計算行業投資時將企業自身投資剔除，重新構造行業投資變量并進行回歸分析，通過對回歸結論進行分析，原有研究結論并未發生改變；第二，利用企業投資同群效應指標PE作為因變量、產業政策變量IP作為自變量，以考察產業政策對企業投資同群效應的影響，研究結論未發生改變；第三，利用投資變動指標(I1、I3、I5)計算企業投資趨同程度，進而考察企業長短期貸款影響下產業政策對企業投資同群效應的調節作用，結論未發生改變；第四，構造企業投資機會虛擬變量(TQ)，以投資機會(Tobin Q)變量中位數作為標準，高于中位數賦值為1，低于中位數賦值為0，進而以TQ作為自變量考察企業投資機會對產業政策與企業投資同群之間關系的影響，結論未發生改變；第五，為避免企業投資同群效應檢驗時可能存在的內生性問題，借鑒Leary et al.(2014)的研究思路，使用同行業其它企業的異質性股票回報(Idiosyncratic Equity Returns)作為工具變量進行兩階段回歸，結論未發生改變；第六，為避免產業政策與企業投資同群效應之間可能存在的內生性問題，參考余明桂等(2016)的做法，先利用雙重差分(DID)模型進行檢驗，同時為保證實驗組和控制組選擇隨機，進一步利用傾向匹配得分法(PSM)的最近鄰匹配原則對實驗組和控制組進行匹配檢驗，結論未發生改變。

五、研究結論與相關討論

當前，中國處于“三期疊加”的轉型時期，市場經濟體制并不健全，市場自發調節資源配置的過程存在不足之處。為更好地優化資源配置，促進產業轉型升級，國家采用產業政策十分必要。產業政策是國家宏觀調控的一種重要手段，對微觀企業投資行為具有重要影響。

本文基于宏觀經濟政策與微觀企業行為的分析框架，選擇2002—2015年滬深兩市A股上市公司樣本，從同群效應考察產業政策執行的公平性問題。研究發現，中國企業在進行投資決策時表現出向行業一般投資水平趨近的同群效應，但是這種同群效應受到產業政策的影響。相較于沒有受到產業政策鼓勵發展的行業，受到產業政策扶持行業企業向行業一般投資水平趨近的同群效應要更加顯著。并且這種同群效應存在企業政治關聯層面的異質性，具有政治關聯的企業投資同群效應較不顯著，其作用機制在于企業獲得的信貸配給以及投資機會層面。具體而言，在信貸配給額度更高的企業和投資機會更多的企業中，產業政策加劇企業投資同群效應的現象較少。就企業獲得信貸配給而言，長期借款影響更為顯著。進一步研究表明，在政治關聯下，產業政策更多導致了企業投資向行業最高水平看齊的追趕效應。

產業政策作為引導產業發展方向、促進產業結構升級的重要政策指引，對于經濟的平穩運行意義重大。由于企業私有信息獲取困難，產業政策中蘊含的公共信息在一定程度上代表了更加有利的投資機會，因此產業政策使得企業投資過程出現更為顯著的同群效應，但是企業政治關聯顯著改變了二者之間的關系，這種異質性表現所折射出的制度邏輯引人深思：產業政策通過對特定產業中的企業進行定向資源扶持，從而實現產業發展或結構更新升級。而本文研究表明，企業的資源獲取過程存在一定程度的非公平特征，地方政府與企業之間的關系在其中發揮重要作用。這一特征進而導致產業政策執行過程的非效率現象，從而要求政府要關注產業政策對經濟發展的長遠影響。具體而言，在產業政策的執行過程中，各級政府應將重心放在為企業發展營造公平的競爭環境方面，要以制度供給作為工作切入點，同時配合產業政策方能達到預期效果。