產權性質、企業社會責任報告與權益資本成本

馮詩琪?オ?

摘 要：以中國A股2012-2016年披露社會責任報告的公司為樣本，從市場化進程的角度研究了社會責任報告質量對公司權益資本成本的影響，探究了不同產權性質下其影響的異質性。結果發現：社會責任報告質量顯著降低了公司的權益資本成本，但這種負向關系存在“邊際遞減效應”；在市場化進程相對較高的地區，這種“成本削減”效應更為明顯；市場化進程較高地區的非國有企業能更有效地通過提高社會責任報告質量來降低公司權益資本成本。

關鍵詞：社會責任報告 權益資本成本 市場化進程 產權性質

一、引言

隨著我國公司治理制度的不斷完善，社會責任的重要性日漸凸顯，企業也逐漸開始履行社會責任并且披露報告。企業披露社會責任報告的動機分為兩類：一是Gray et al.（1995）[14]基于企業和社會的契約關系所提出的合法理論認為企業的經營和生存不能超過社會邊界和相關法律法規（Brown and Deegan，1998）[13]，而企業為了證明其合法性，就會依托高質量社會責任報告向外界傳遞出其遵紀守法且維護社會福利的好公民形象；二是利益相關者的需求理論指出社會責任報告的披露會直接影響投資者的決策，因此在制度上存在披露要求。但以上均屬于外在壓力，是否有內在動力驅動企業去披露社會責任信息呢？部分學者從社會責任報告質量與權益資本成本的角度展開了研究。

王開田等（2016）[4]發現業績差和負債率低的企業，更愿意通過披露高質量的社會責任信息來獲得社會和投資者的支持，降低權益資本成本。張正勇（2017）[1]也發現社會責任報告經過第三方專業機構鑒證的公司，權益資本成本相對較低，但李姝（2013）[7]認為權益資本成本與信息披露質量的高低無關。綜上，我國學者更多的是從是否披露、自愿披露、鑒證等角度對社會責任報告和權益資本成本的關系展開了研究，且所得結論存在爭議。考慮到我國目前正處于經濟轉軌時期，各地區政府干預及法律環境差異大，那么市場化進程的不同對兩者關系的影響是否存在差異；更進一步，國有企業和非國有企業在與政府的聯系及承擔的企業目標上存在天然的差異，社會責任報告質量對權益資本成本的影響是否會因產權性質的不同而存在差異？因此，本文想要以我國新興市場制度環境為背景，基于市場化進程的視角，將外部因素及內部特征相結合，檢驗社會責任報告質量對公司權益資本成本的影響，并進一步探究不同產權性質下其影響的異質性。

二、文獻綜述與假設的提出

（一）企業社會責任與權益資本成本

孟曉俊等（2010）[9]認為社會責任表現好的企業非系統性風險的波動較低，可消除投資者的市場恐懼，避免風險溢價而提高融資成本。其次，Verrecchia（1983）[15]發現，位于平均水平之上的公司會使用社會責任信息將自己與其他公司區分開，降低信息不對稱進而降低權益資本成本。再者，投資者逐漸向環境友好型、產品質量高、人性化的企業傾斜，這些企業向投資者傳遞出其有雄厚的資金去履行社會責任的信號，增強了投資者對他們的青睞（Cox and Wicks，2011）[8]。由此看來，社會責任報告在某些方面扮演著如同財務報告類似的角色，通過降低預測風險和信息不對稱程度，可以減少交易成本和估計誤差，最終降低權益資本成本。因此，本文提出如下假設：

假設1：在其他條件不變時，企業披露的社會責任報告質量越高越能有效降低企業的權益資本成本。

（二）市場化進程的影響

企業的生存和發展受到外部環境的制約，市場機制的功能和制度的多元化對企業至關重要（North，1971）[16]，而外部環境可以用政府的干預程度和法律的完善程度來衡量。當政府對市場干預較少時，“關系經濟”顯著弱化，“契約經濟”主導資本市場競爭，信息資源變得更具競爭力（張正勇，2017）[2]，因此社會責任表現好的企業可以吸引更多的非關系型資源，從而提高股票流動性，降低權益資本成本（李慧云和劉鏑，2016）[5]。反之，企業會自愿或非自愿與政府進行政治合作，較多的經濟資源被用于非生產性支出，對履行社會責任產生“排擠效應”，降低企業生產經營效率，增大經營風險，增大權益資本成本。同樣地，當法律保護不完善時，外部投資者會要求更高的風險溢價來彌補內部人掠奪帶來的風險，社會責任報告不會顯著降低權益資本成本。因此，社會、經濟和法律制度都比較完善的地區市場化程度高，而陳琛（2014）[6]認為市場化進程可看成公司治理的外部補充機制，市場化程度高能提升企業運營效率、改善業績、增強管理層激勵及公司治理水平，從而降低權益資本成本。同時在某種程度上，權益資本成本的高低折射出證券市場的發達程度和資源配置的效率（徐浩萍和呂長江，2007）[11]，因此市場化進程越高，經濟資源的分配和運行更多地由市場來主導，經濟自由化程度高，流動性增強，權益資本成本降低。因此綜合以上，本文提出如下假設：

假設2a1：在政府干預少的地區，社會責任報告質量與權益資本成本負相關。

假設2a2：在法律環境完善的地區，社會責任報告質量與權益資本成本負相關。

假設2a：在市場化進程高的地區，社會責任報告質量與權益資本成本負相關。

（三）產權性質的影響

在社會主義市場經濟中，國有企業的存在是一種政府參與和干預經濟的工具，其數量多、分布領域廣泛，組織形態復雜（黃速建和余菁，2006）[12]，因此，在面對融資成本時，兩者的處境較為不同。首先，依賴“關系型資源”，國有企業能接觸到更多的社會資本，公眾股權融資對國有企業的重要性相對低于非國有企業，社會責任的履行對權益資本成本的作用可能并不顯著。其次，政府資金的支持、行政手段的幫助，能有效緩解并保證國有企業的經營風險較低，這種低風險高回報的投資能幫助國有企業以更低的成本在市場上進行融資（Wang et al.，2008）[10]，而非國有企業因無法抵抗國有企業天然享有的“政府保護效應”只能承受更高的風險，更多的依賴社會責任披露帶來的“市場預期反應”。因此，結合上述市場化進程的影響，提出如下假設：

假設3a：市場化進程低的地區，國有企業和非國有企業發布的社會責任報告質量對權益資本成本的影響不顯著。

假設3b：市場化進程高的地區，相比于國有企業，非國有企業發布的社會責任報告質量能顯著降低權益資本成本。

三、研究設計

（一）模型設計

借鑒現有文獻的研究成果，本文構建模型如下：

其中，R為權益資本成本，CSR為社會責任報告質，，Control為一組控制變量，具體定義見表1。

（二）變量定義

1.權益資本成本R。本文采用Easton提出的PEG模型來計算權益資本成本，運用當前股價與分析師預測數據，避免了因現金流和增長率帶來的誤差，能較為準確地計算權益資本成本。具體公式為：

其中，eps為分析師預測每股收益；p為每股股價，這里用年末收盤價表示。

2.社會責任報告質量CSR。潤靈公益事業咨詢采用的MCT社會責任報告評價體系從整體性、內容性、技術性進行了全面評價，因此，本文采用該評分結果來衡量企業社會責任報告質量。評分越高，報告質量越高。由于報告結果一般在當年十月下旬公布，因此會采用滯后一期樣本測量權益資本成本。

3.市場化進程。本文采用樊綱、王小魯在《中國市場化指數》（2016）[3]中構建的指標來反映不同地區的市場化進程（MP），并選取兩項組成要素：政府與市場的關系（Gov）、市場中介組織的發育和法律制度環境（Leg）來衡量各地區的市場化進程，得分越高，說明該地區市場化進程越高。同時按照中位數對樣本進行分組，如果樣本所在省份的得分高于當年的中位數，則為市場化進程高組；反之為市場化進程低組。

4.產權性質。根據CSMAR數據，把企業分為國有企業和非國有企業。國有企業設置虛擬變量為1，非國有企業為0。

模型中具體變量定義見表1：

（三）樣本選擇與數據來源

本文使用2012-2016年深市和滬市的A股上市公司做為研究樣本，所用數據均來自CSMAR數據庫和WIND數據庫。實證研究主要通過stata 14.0完成。

同時依據以下標準對初始樣本做了篩選：（1）由于模型中需要2014-2018年的財務分析師預測每股收益的數據，因此剔除在此期間收益預測缺失和其他財務數據不全的公司；（2）由于權益資本成本模型要求eps2-eps1>0，因此剔除eps2-eps1<0的公司；（3）剔除金融和保險行業的公司；（4）剔除ST和*ST公司；（5）剔除變量1%分位和99%分位兩側的極端值。經過上述處理，最終我們獲得448家上市公司共2240個樣本。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從表2可以看出：社會責任報告質量平均分為40.16，整體不及格。最小值為20.75，最大值為79.66，標準差達到了12.15，說明社會責任報告質量參差不齊。另外，權益資本成本的平均值為0.09，最小值為0.01，最大值為0.24，標準差為0.05，說明我國上市公司的權益融資能力差距較大。

檢驗結果發現：表3中第1列和第2列的回歸結果表明假設1成立，企業社會責任報告質量越高，權益資本成本越低。這是因為一方面，高質量社會責任報告披露有助于增強投資者對企業持續發展的信心，減弱對市場風險的恐慌程度，降低要求的必要報酬率；另一方面，社會責任報告有效降低內部信息擁有者與投資者間的信息不對稱程度，也使不同投資者間獲得的信息水平趨于一致，增強了股票流動性，因此也降低了權益資本成本。此外，風險系數與權益資本成本正相關，成長性、股票流動性、盈利性與企業權益資本成本顯著負相關，這與其他文獻的結論基本一致。

第3列為得分低于均值組的回歸結果，發現兩者通過5%顯著性水平檢驗；第4列顯示當評分高于均值時，社會責任報告質量與權益資本成本負相關，但不顯著。這說明，低分組的企業通過提高社會責任報告質量能夠有效的降低權益資本成本；而高分組的企業則無法通過提高社會責任報告質量來有效降低權益資本成本，而是會發生“邊際遞減效應”。對此可能的解釋為：1.公眾對于得分高于均值的社會責任報告可能持懷疑態度，他們認為這類企業存在過度包裝自身社會行為和自我宣傳的表現；2.從成本和收益的角度考慮，企業社會責任的履行意味著耗費大量的資源，是一項負凈現值項目，會帶來風險，因此并不會顯著降低權益資本成本。

2.市場化進程的影響

從表4可以看出：第1列與第2列結果表明，只有當政府與市場關系得分高于均值時，兩者才在10%水平上顯著負相關，假設2a1得到驗證。這說明市場較為主動時，“關系經濟”的弱化使得市場“優勝劣汰”的規律凸顯出來，信息資源更有價值，資金流通更自由，資源配置更有效率，因此高質量的社會責任報告可以降低權益資本。第3列與第4列結果表明，只有當市場中介組織的發育和法律制度環境得分高于均值時，兩者才在10%水平上顯著負相關，假設2a2得到驗證。這說明當市場中介組織發育及法律制度完善時，投資者和企業都會受到較好的法律保護，進行虛假操作的空間大大減少，投資者不會要求超額的風險溢價補償，因此高質量的社會責任報告能夠降低權益資本成本。第5列與第6列結果表明，市場化程度較高的地方，社會責任報告質量能有效降低企業的權益資本成本，假設2a得到驗證。這是因為市場化進程高的地區，企業的運營效率及治理水平等會相對較強，且經濟自由化程度較高，高質量的社會責任報告能使好企業脫穎而出，獲得降低的權益資本成本。相反，在市場化進程低的地區，企業通過發布高質量的社會責任報告來降低權益資本成本的動機和機會均很小，因此兩者關系并不顯著。

3.產權性質的影響

檢驗結果發現：第1列與第2列的全樣本回歸結果表明高質量的社會責任報告對權益資本成本的降低效果在非國有企業中通過5%顯著性水平檢驗。第3列與第4列的結果表明在市場化進程低的地區，國有企業和非國有企業發布的高質量社會責任報告對權益資本成本的影響均不顯著，驗證了假設3a。相反，第5列和第6列的結果表明：在市場化進程高的地區，相比于國有企業，非國有企業發布的高質量社會責任報告能在10%顯著性水平上降低權益資本成本，驗證了假設3b。這說明，在市場化進程高的地區，信息透明度顯著增強，法律制度較為完善，國有企業雖能獲取一定程度的“政府保護”來降低權益資本成本，但也因與政府關聯而增大被曝光內部操作的風險，從而提高權益資本成本，兩種效果相互抵消，因此社會責任報告對權益資本成本影響不顯著。而對于非國有企業，法律保護及資本市場信息流通性的增強使其更有信心去通過高質量的社會責任報告依賴較好的“市場預期反應”，缺失“政府保護效應”帶來的融資成本的增加效應會大大減弱，因此綜合來看，市場化進程高地區的非國有企業發布高質量的社會責任報告能顯著降低資本成本。

五、穩健性檢驗

為了驗證以上研究結論的穩健性，本文采用OJN模型重新計算了企業的權益資本成本，作為被解釋變量進行回歸，具體公式如下：

A= 1 2 [ r-1 +dps1/p0]

其中，eps為分析師預測的每股收益，p為年末收盤價，（r-1）為長期盈余增長率，按照經驗取值2%，dps為當年的每股現金股利。回歸結果與前文基本一致，限于篇幅未報告。這表明，本研究的結論具有相對較好的可靠性。

六、研究結論及啟示

本文以2012-2016年滬深兩市A股非金融類上市公司為樣本，從我國新興資本市場的市場化進程不同的特殊制度背景出發，研究了企業社會責任報告質量與權益資本成本的關系，并進一步探討，產權性質對兩者關系的影響是否存在差異。結果發現：1.高質量的社會責任報告能有效降低權益資本成本，但這種關系存在“邊際遞減效應”；2.在市場化進程高的地區，政府干預越少，法律制度越完善，高質量社會責任報告能夠降低企業的權益資本成本；3.進一步研究發現，在市場化進程高的地區，非國有企業發布的社會責任報告能顯著降低權益資本成本。

本文的研究結論有如下啟示：第一，政府應建立企業社會責任激勵機制、完善社會責任信息披露評價體系。截止2016年，我國披露了社會責任報告的企業只占到近24%，且整體質量不高。政府應該對社會責任表現好的企業實施獎勵，如給予表彰、慈善捐款減免稅收、融資優惠，營造全民綠色投資的氛圍；目前社會責任報告形式多樣，標準不統一，投資者很難對其質量進行有效的識別和解讀，“邊際遞減效應”也從側面說明了這一問題，因此應該加強社會責任報告披露評價體系的制度建設。第二，企業應考慮加強社會責任的投入。上述結論發現企業對社會責任的投資并沒有單純損害企業利潤，反而為融資難的企業開辟了一條新路徑，這提醒企業可以在風險承受范圍內適度地履行社會責任。第三，政府可以適當地減少對市場活動的直接干預，在完善的法律環境下，使企業成為真正的市場競爭主體，更好地將企業的正面形象展示給投資者和社會大眾，實現企業和利益相關者的多贏。

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