日本交易所股票價格穩定機制鏡鑒

陳煒 萬玉琪 萬方 鄒冬

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

2016年初我國A股市場開始實施指數熔斷機制，但該價格穩定機制推出四天后暫停，受到了市場廣泛關注。股票價格穩定機制已在境外多數國家實行多年(包括價格限制與熔斷)，有個股和指數兩類。其中，個股的價格穩定機制又可以分為個股熔斷和價格限制兩類。我國當前實行的漲跌幅限制屬于個股的價格限制機制，而此前曾推出的熔斷則是針對全市場實施的指數熔斷機制。熔斷與漲跌幅限制的區別在于熔斷觸發時會為市場提供冷靜期，而漲跌幅限制則著重限制在價格限制幅度外發生的交易。實踐表明，國內在有漲跌停限制的情況下引入全市場的指數熔斷，并不適合我國市場實際情況。

熔斷根據其閾值設定類型可以分為靜態熔斷與動態熔斷。靜態熔斷的觸發閾值為某一固定價格，如上一個交易日的收盤價；而動態熔斷則是以動態價格設定觸發閾值，如根據上一筆成交價計算上下觸發區間。本質上，熔斷機制是以犧牲市場效率來為市場提供冷靜期，雖能從一定程度上減少烏龍指等人為因素造成的市場波動，但對于市場內在因素導致的市場波動作用有限。

日本交易所采用了漲跌幅限制機制和熔斷機制相結合的制度，其中漲跌幅限制機制為每日價格限制(Daily price limit，以下簡稱DPL)，其熔斷機制為特別報價參數(Special quotes parameter，以下簡稱SQ)及連續交易報價參數(Sequential trade quote，以下簡稱STQ)。2001年“911事件”爆發后，日本交易所將每日價格限制幅度降低了一半，受到市場的廣泛批評。2010年隨著新撮合系統的上線，日本啟用了特別報價參數(SQ)，旨在限制單筆訂單大幅影響市場價格的行為。2015年為了應對算法交易、高頻交易等新型交易形式，日本交易所開發了連續交易報價參數(STQ)，旨在限制短期內多筆小單大幅影響市場價格的行為。日本交易所自2010年推出SQ機制及2015年推出STQ機制以來，在市場極端環境下(如2011年日本海嘯等)，未關停股市僅依靠SQ與STQ機制來穩定市場，表明熔斷機制在防范非理性暴跌方面具有一定的積極作用。

本文聚焦日本交易所股票價格穩定機制，通過探討其制度設計思路、分析具體制度安排以及對比分析美國、新加坡、香港地區市場的價格穩定機制，以期為我國證券市場后續完善價格穩定機制提供參考和借鑒。

文獻回顧

長期以來，學術界對熔斷機制實施效果的觀點存在分歧。正面觀點認為熔斷機制存在有其積極意義：一是可以延長正確信息的擴散時間，提高價格有效性。Christie等(2000)[3]認為熔斷機制中的交易措施有利于提高信息傳播的效率，促進信息充分披露，有利于市場價格順利調整，但又不至于過度反應。二是給予參與者冷靜時間，便于交易系統清理堵塞的交易指令。Greenwald和Stein(1988)[6]認為在市場發生劇烈波動時，未成交指令持續大量進入交易系統易造成交易堵塞，使得數據顯示滯后，導致投資者特別是價值投資者不愿意提交指令；此時熔斷機制的作用就在于能夠減少交易風險，從而使更多價值投資者的指令進入市場。胡俞越、白楊和徐昕[10]認為熔斷機制可以對因錯誤信息、錯誤交易指令及羊群效應所引發的劇烈價格波動起到抑制作用，但對基于市場內在因素所導致的震蕩作用有限。Lauterbach和Ben-Zion(1993)[7]發現，個股熔斷機制在一定程度上可以降低危機爆發后市場價格波動。然而，Santoni和Liu(1993)[8]的研究表明，熔斷并不能降低市場的價格波動。三是可以抑制下跌市場中的傳染效應，提高市場整體質量。Brugler和Linton(2014)[2]研究發現，在下跌市場中，單只股票的熔斷可以抑制低市場質量在其他股票間的傳染，從而會降低市場的微觀結構噪音，提高市場整體質量。

熔斷機制可以對市場發揮一定的冷靜作用，同樣也存在負面影響。熔斷機制反對者的意見主要有兩種：一是熔斷機制可能會加劇市場波動，產生磁吸效應。Gerety和Mulherin(1992)[4]認為熔斷機制會使投資者在市場突然暫停時面臨較大風險，投資者在價格波動達到一定幅度但尚未觸發熔斷時可能進行大量交易以規避風險，從而導致投資者對市場波動做出過度反應并離開市場，這種效應可以被稱為“吸引力”(A Gravitational Pull)效應。Subramanian(1994)[9]，Goldstein和Kavajecz(2000)[5]的研究也顯示在熔斷觸發當日，市場會出現波動性增加、流動性減少的情況。二是暫停市場增加交易成本。Ackert等(2001)[1]發現在熔斷機制推出后，當交易暫停臨近時市場會出現交易加速的行為，而加速交易會給投資者和機構帶來額外的交易成本。

綜上所述，學術界對熔斷機制的實施效果還未得出一致結論。結合市場實際情況和制度環境，才能設置更為合理、有效的熔斷機制。

日本交易所股票價格穩定機制

日本交易所股票價格穩定機制包括三項制度：每日價格限制(DPL)、特別報價參數(SQ)及連續交易報價參數(STQ)限制(表1)。日本交易所的監管重點并非控制市場的價格波動，而在于為市場提供冷靜時間并同時保證市場流動性。

表1 日本現貨市場價格穩定機制對比

一、股票現貨每日價格限制

日本交易所的股票每日價格限制類似于滬深交易所的漲跌幅限制制度。但是與我國固定10%漲跌幅的做法不同，每日價格限制是根據基準價格所在的價格區間范圍確定具體幅度。

1.基準價格的確定

表2 每日價格限制制度價格限制區間

每日價格限制的基準價格一般是前一交易日的收盤價，前一交易日收盤以特別報價參數(SQ)結束或前一交易日為除權除息日的情形除外。

如果在前一交易日最后一筆成交之后，出現了特別報價參數，則以特別報價參數為下一日的基準價格。如前一交易日14∶50發生了一筆價格為1000日元的成交，之后無交易，但因為買入訂單導致出現了1030日元的特別報價參數，則下一交易日基準價格為1030日元。

如果前一交易日為除權除息日，則下一日基準價格需要根據除權除息進行調整。如收盤價為1100日元且每股分紅為5日元，則下一交易日基準價格1095日元。

2.每日價格限制區間的確定

每日價格限制根據基準價格所處的區間確定(表2)，如基準價格為1000日元處于1000～1500日元區間，每日價格限制為300日元，則當日最低價為700日元，最高價為1300日元，所有成交均需在此價格區間內，同時系統拒絕接收在此價格區間以外的限價訂單。

二、股票現貨特別報價參數

日本交易所設置了特別報價參數(SQ)，用于防止市場出現短期跳價。

1.觸發條件

日本交易所交易系統對市場各申報進行逐筆預撮合計算虛擬成交價，若當前可能成交價與上一筆成交價波動超過SQ更新價格區間時(表3)，則觸發SQ機制。如1500日元以下的SQ更新價格區間是30日元，當上一成交價為1000日元時，若訂單簿中有賣出申報價格為970日元或買入申報價格為1030日元時，則觸發SQ機制。

SQ在全天交易時段均可以觸發，交易所實時對外披露SQ區間(上一筆成交價或特別報價±SQ更新價格區間)。SQ觸發期間用SQ的價格計算指數。SQ觸發期間現貨沒有成交價，此時采用對外披露的SQ價格進行指數計算。

2.SQ機制

SQ觸發后，系統立即進行預撮合(以Itayose方法)計算當前虛擬成交價。若當前虛擬成交價在SQ區間以內，則以該價格撮合，不再披露SQ；若當前虛擬成交價在SQ區間以外，則每隔3分鐘更新一次SQ，直到虛擬成交價落在SQ區間內，實現交易平衡，SQ觸發期間允許撤單。

舉例來說，假設前一筆成交價為1000日元，訂單簿隨后出現1100日元的買入申報，且不存在1100日元以下的賣出申報，則觸發SQ，交易所對外披露SQ為1030日元。隨后立即進行預撮合計算虛擬成交價，若虛擬成交價在1030日元以上，則特別買入報價參數將在3分鐘后更新為1060日元，隨后持續更新直到虛擬成交價落在SQ區間以內實現交易平衡。

表3 特別報價參數價格區間

3.SQ的功能

特別報價參數(SQ)可以優化市場報價行為，具體表現在：一是SQ可以在市場出現跳價時鼓勵投資者提交更為合理的申報價格，延遲不合理訂單成交；二是SQ為投資者提供在買賣申報不平衡期間可能實現買賣平衡的申報價格，鼓勵投資者在反向申報簿上遞交平衡訂單，有利于平滑市場價格；三是通過對外披露SQ，提示投資者按各自需求依照披露的SQ尋找合適的價格或時間去提交申報；四是對于市價訂單投資者，避免了其在市場流動性不足的情況下以不符合預期的價格成交；五是在訂單簿交易清淡時，拖慢瞬間拉抬價格的速度，增加其操作成本。

三、股票現貨連續交易報價參數

特別報價參數(SQ)的主要作用在于防止市場短時間內出現跳價，但該機制無法控制市場短時間內大量連續成交導致價格持續小幅度上升(或下降)，這種大量小額訂單持續推升價格可能造成價格短時間劇烈波動，因此日本交易所專門推出了僅適用于連續競價期間(Zaraba方法)的連續交易報價參數機制(STQ)。

1.STQ觸發條件

單筆申報連續多次成交或多筆連續申報在1分鐘內使得價格達到SQ更新價格區間的兩倍時1，市場觸發連續交易報價參數(STQ)。SQ機制優先于STQ機制。SQ被觸發時，STQ機制將不會被觸發。

2.STQ機制

STQ觸發后交易所對外披露STQ價格，隨后交易進入1分鐘的集合競價(Itayose method)，1分鐘集合競價期間允許撤單。

集合競價結束后系統對所有申報進行預撮合。若虛擬成交價在STQ+SQ更新區間之內，則立即成交；若虛擬成交價在STQ+SQ更新區間之外則保留申報，不繼續更新STQ，交易所對外披露新的SQ(等于STQ+SQ更新區間)，按照SQ機制限制隨后成交申報。

舉例來說，上一成交價為1000日元，單筆申報以多個價格成交：1030日元成交、1060日元成交直到超過其STQ即1060日元，交易進入1分鐘的集合競價，期間允許收撤單。1分鐘集合競價結束時，賣出申報價格若在1090日元以內則立即成交。若賣出申報價格高于1090日元則以1090日元作為新的SQ對外披露，之后按照SQ機制限制價格劇烈波動。

3.STQ基準價格更新機制

當一個STQ的基準價格被確定后，之后一分鐘的STQ觸發區間就被確定了，這一分鐘內STQ不會進行更新。如果一分鐘內STQ沒有被觸發，則以一分鐘結束后的第一筆成交價作為STQ的基準價格。

4.STQ機制作用

STQ機制可以預防連續買入和拋售造成的巨幅波動，拖慢通過墊單哄抬市場價格的速度并增加其操作成本。若某高頻交易可能造成大幅價格波動，STQ可以及時有效地限制價格并向市場披露合理價格，吸引反向訂單入場。

表4 主要國家和地區個股價格熔斷機制對比

股票價格穩定機制對比分析

股票價格穩定機制主要包括熔斷機制、漲跌幅限制機制等，其中熔斷機制著重在發生短時間劇烈波動時為市場提供冷靜期，漲跌幅限制機制著重限制在價格幅度外發生交易。日本交易所的SQ、STQ機制類似于熔斷機制中的個股熔斷。熔斷機制通過在股票價格在短時間內暴漲或暴跌時引入“冷靜期”，有助于避免交易者和投資者在沒有充分的考慮情況下恐慌情形的出現。通過抑制羊群行為，最小化市場恐慌和不確定性增加的可能性。

通過對比主要國家和地區的個股熔斷機制，我們認為日本SQ、STQ機制具有動態調整冷靜期時間、預防連續訂單拉抬打壓價格、保證交易連續性的優點，對于抑制市場波動、保持市場流動性和維護市場公平性具有積極的作用，是一種更為精細化的穩定機制。在程序化交易、高頻交易比例高以及實行T+0制度的市場中，日本交易所股票交易穩定機制能夠更加精確地維護市場交易的穩定性。

一、主要國家和地區市場股票熔斷機制

分析新加坡、香港以及美國市場股票熔斷機制，可以對比日本與其他市場熔斷機制的差異(表4)。

1.新加坡市場股票熔斷機制

新加坡證券交易所(SGX)于2014年開始實施動態熔斷機制，其目標在于當證券價格出現快速變動時維持市場穩定。熔斷機制適用于所有海峽時報指數和MSCI新加坡指數成份股等股票。當潛在交易價格高于或低于參考價格(該交易五分鐘之前的最后成交價)的10%時，則觸發5分鐘的“冷靜期”。在該期間內，證券僅允許在±10%范圍內交易，5分鐘后交易恢復正常，并重新計算參考價格。

2.香港市場股票熔斷機制

香港市場股票熔斷機制也被稱作市場波動調節機制，其目的是為防范極端價格波動、錯誤交易引發的閃電崩盤等重大交易事故，降低期貨、現貨市場系統性風險。該機制于2016年8月22日開始施行，適用于指定指數成份股和特定期貨合約，包括恒指和恒生國企指數現有的81只成份股及基于兩個指數的期貨合約，其特點是冷靜期“熔而不斷”，其允許在價格限制范圍內持續交易以保持市場流動性。在觸發方式上，當股票(期貨合約)價格相對5分鐘前最后成交價的波動幅度超過±10%(±5%)時，市場觸發5分鐘的冷靜期，在冷靜期內，相關股票只能在指定價格范圍內進行交易，冷靜期結束后恢復正常交易。

3.美國市場股票熔斷機制

美國證監會于2012年6月1日批準通過了最新的個股熔斷機制提案。當股票觸發熔斷后，股票交易將暫停5分鐘。根據股票價格和流動性的不同，熔斷觸發的限制幅度也有所區別。通常情況下，當股票價格大于3美元時，對于流動性較大的S&P 500指數與Russell 1000指數成份股，其熔斷觸發的限制幅度為該股票前5分鐘交易均價的上下5%，而其他上市股票的限制幅度為10%。對于價格小于3美元股票，熔斷觸發的限制幅度將會適當放寬，具體細則見表5所示。

二、日本交易所股票價格穩定機制特點

表5 主要交易時段個股熔斷機制安排

日本交易所股票價格穩定機制是一項多層次穩定機制設計，三種機制對應不同的管理目標。每日價格限制(DPL)管理全天的波動幅度，SQ和STQ機制動態、精確地管理價格波動。其中，日本SQ、STQ機制與新加坡、香港及美國市場個股熔斷相比，觸發條件、熔斷時間和冷靜期機制設計更為合理，可以動態地管理市場波動，確保市場價格穩定之后再結束冷靜期，同時保證了交易的連續性和公平性。

1.多層次穩定機制設計，精準動態管理市場波動

日本交易所股票價格穩定機制設計上有三個層次：每日價格限制(DPL)管理全天的波動幅度；SQ機制可以優化報價行為、穩定價格形成；STQ機制管理價格連續推升，三者結合可以更加動態、精確地管理價格波動，維護價格穩定。

同時，其穩定制度的熔斷觸發條件合理，可以更精準、動態地管理市場波動。一是分檔設置觸發閾值，避免低價股頻繁觸發熔斷。日本SQ機制對不同股價的股票設置不同觸發閾值，如低于200日元的股票觸發閾值為5日元，而按新加坡、香港與美國均按固定比例設置觸發閾值，可能出現低價股觸發閾值過低而導致頻發觸發熔斷的情形；二是觸發閾值更低，能精準識別市場波動。日本SQ機制觸發閾值基本在2～3%之間，而新加坡、香港最低為10%，美國最低為5%；三是觸發閾值與參考價時間間隔短，能快速識別市場波動。日本SQ、STQ機制觸發參考價為前一筆成交價或前1分鐘連續成交價格，而香港韓國為5分鐘前最后成交價，美國為前5分鐘平均成交價。

2.熔斷時長靈活，確保股價恢復穩定

日本熔斷機制較新加坡、香港及美國市場固定時長的熔斷更為靈活。香港、新加坡及美國市場熔斷時間均為5分鐘，如果市場需要恢復價格穩定時間短于5分鐘，則熔斷時間過長影響交易，如果市場需要恢復價格穩定的時間長于5分鐘，則熔斷機制無法限制5分鐘后的交易。日本熔斷制度可以根據市場是否產生合理價格靈活調整熔斷時間，使熔斷時間與價格恢復穩定的時間盡量一致。具體而言，STQ機制持續1分鐘，若市場未產生合理價格則進入SQ。SQ機制持續3分鐘，若市場未產生合理價格則進入下一個SQ，直至市場產生合理成交價格才恢復正常交易。

3.保證交易連續，兼顧交易公平性

日本交易所在SQ與STQ機制通過集合競價方式對所有訂單進行撮合，在不中斷交易的前提下維護了交易的公平性，與此形成對比，美國、新加坡、香港市場制度難以兼顧兩者。

一是美國個股熔斷保證了交易公平性，但破壞了交易連續性。美國市場股票熔斷機制觸發時，對全市場投資者暫停股票交易5分鐘。新加坡和香港市場在熔斷的冷靜期，允許股票在一定的價格限制區間內進行交易，保證了股票交易的連續性。

二是新加坡與香港個股熔斷制度保證了交易連續性，但破壞了交易公平性。新加坡與香港市場在熔斷期間采用連續競價的機制，超過價格限制的訂單無法參與撮合成交，對于愿意以較高價格買入或較低價格賣出的投資者不公平，同時撮合成交的價格也不能完全反應市場實際供求價格。此外，連續競價導致在熔斷結束前股票價格容易被操縱，熔斷結束后價格可能進一步波動。

與此形成對照的是，日本交易所的股票價格穩定機制一方面股票交易以集合競價形式進行，保證了股票交易的連續性；另一方面對參與集合競價的股票沒有價格上的限制，兼顧了交易公平性。

啟示與建議

日本交易所采用了每日價格限制、SQ和STQ相互配合穩定市場的多層次制度設計思路，其價格穩定機制給我國證券交易所的制度設計提供了有益的借鑒：

一是對市場穩定機制設計具有借鑒意義。日本交易所股票市場通過SQ和STQ機制輔助限制個股的劇烈波動：在每日價格限制了每日股票漲跌上下限的同時，SQ或STQ作為個股價格的隱形動態限制框以一定速度上下移動，使得個股報價短時間內不能超越該價格限制，在不中斷市場正常交易的前提下，一定程度延緩個股價格的漲跌速度。在一個散戶交易占主導地位、程序化交易逐漸發展的背景下，日本交易所經驗對我國交易所的股票價格穩定機制設計有一定借鑒意義。

二是優化完善現有個股漲跌幅限制機制。日本交易所的漲跌幅限制機制根據不同股價設置了不同的漲跌幅限制幅度，其整體價格限制幅度較為寬松，為SQ、STQ價格穩定機制發揮留出空間。研究日本交易所的漲跌幅價格限制機制的實施效果，有助于設計和優化適合于我國股票市場投資者結構和特點的個股漲跌幅限制制度。

三是熔斷機制需兼顧精準性、連續性與公平性。日本交易所的SQ和STQ機制，較其它市場的熔斷機制能夠更精準、靈活的管理市場異動，并通過動態調整保證了市場真正穩定后才結束冷靜期，在保持連續性的前提下保證了交易的公平性，值得我國股票市場借鑒。

注釋