ESG 表現、財務狀況與系統性風險相關性研究
——以滬深A 股電力上市公司為例

孫 冬，楊 碩，趙雨萱，袁家海

（1.華北電力大學新能源電力與低碳發展研究北京市重點實驗室，華北電力大學經濟與管理學院，北京102206；2.北京師范大學經濟與工商管理學院，北京100875）

引言

企業尋求上市除了為提升知名度并促進規范化經營外，更主要的是為了低成本募集資金，優化財務結構。相較于購買國債，投資者更傾向于購買股票以獲取高收益。理論上認為，高質量的披露信息有助于解決公司管理者與外部資本提供者（股東和債權人等）之間信息的不對稱，也有利于股東和債權人做出合理決策，強化對公司“經營過程”的內在監管，進而降低企業的不確定風險，以提高公司價值[1]。因此，真實、準確、完整、及時地進行信息披露，是上市公司與投資者保持良好信任的前提。

隨著社會的進步，投資者所需信息的范圍也在逐漸擴大，社會責任指標的好壞也成為判斷企業是否值得投資的標準。1992 年，聯合國環境規劃署金融行動機構（UNEP FI）提出，希望金融機構能把環境、社會和公司治理（environment, social and governance，ESG）表現納入決策過程中。此后，環境、社會和公司治理因素逐步成為國際社會衡量經濟主體可持續發展能力最為主要的三個維度。

近年來，我國也在一系列文件中對企業ESG 相關信息披露做出了要求。2010 年9 月14 日原環保部出臺《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》（以下稱《指南》），首次將突發環境事件納入上市公司環境信息披露范圍，同時為了規范上市公司環境信息披露行為，《指南》的附錄里列示了上市公司年度環境報告編寫參考提綱。《指南》要求包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等16 類重污染行業上市公司應當定期披露環境信息，發布年度環境報告。2012 年2 月24 日，銀監會發布《綠色信貸指引》，要求銀行業積極調整信貸機構，有效防范環境與社會風險，促進節能減排和環境保護。2014 年4 月《環境保護法》修訂，其中規定相關政府部門依法公開環境信息，規定公司披露污染數據以提高透明度，以及要求政府機關負責發布公開資料。規定重點排污單位應當如實向社會公開其主要污染物的名稱、排放方式、排放濃度和總量、超標排放情況以及防治污染設施的建設和運行情況，接受社會監督。為了科學和準確地評估企業的環境與社會風險及其公司治理方面的表現，具體研究企業環境、社會和公司治理綜合表現與財務指標間的關系，引導投資者進行可持續投資，國內外的第三方評級機構、指數研究機構紛紛開展了對ESG 評價體系的研究和應用。

1 理論背景與文獻綜述

1.1 環境、社會和公司治理（ESG）

在ESG 與公司可持續發展研究上，Lokuwaduge 等通過研究澳大利亞金屬與采礦業上市公司ESG 報告，發現利益相關者是公司完善環境政策，保證可持續發展的關鍵[2]。為了研究ESG 在盈利能力、公司價值和資本成本方面的影響，Friede 等將2200 篇ESG 與財務業績（CFP）論文作為研究對象，提取文中的主要和次要觀點，發現約90%的論文結果證明了ESG-CFP 的非消極關系，并得出結論：隨著時間的推移，ESG 對財務績效的影響會逐漸趨于穩定[3]。Velte將412 家德國上市公司2012—2014 年環境、社會和公司治理績效（ESGP）和財務績效（FINP）數據作為研究對象，發現ESGP 對資產回報率（ROA）有積極影響，但對托賓Q值沒有影響，且與環境（E）、社會（S）指標相比，公司治理（G）指標對財務績效影響最大[4]。Atan 等將54 家馬來西亞上市公司2010—2013 年ESG 指標和財務數據作為研究樣本進行分析，面板回歸結果顯示，環境、社會或公司治理這三類指標都無法單獨對公司的盈利能力與公司價值產生影響，但三者的綜合得分會對公司資本成本（WACC）產生積極顯著的影響[5]。Garcia 等通過構建面板回歸模型，分析2010—2012 年365 家金磚國家上市公司數據，發現ESG與系統性風險曲線呈倒U 形，有更高或更低系統性風險的公司ESG 表現較差，當系統性風險接近1 時ESG 表現評分最高[6]。

國內ESG 的相關研究主要集中在如何健全ESG 體系及完善信息披露制度上。張颯通過梳理ESG 體系發展的國際經驗，發現了我國體系中存在的問題并提出了相應建議[7]。馬險峰等總結歸納了國際ESG 信息披露方法，并給出應如何建立并完善我國上市公司ESG 信息披露制度的建議[8]。在ESG 綠色評級與指數研究上，中國工商銀行綠色金融課題組張紅力等選擇上證180 家企業為樣本，運用自行研發的ESG 綠色評級體系對企業ESG 績效進行評估，并構建了相應的綠色發展指數和綠色投資指數[9]。袁家海等將壓力—狀態—響應模型、層次分析與權重配比方法相結合，構建出了中國發電公司ESG 評價體系，并分別研究了環境、社會和公司治理三類指標的變化趨勢[10]。在ESG 信息披露與財務報告關系上，張巧良等采用實驗研究法，分析了不同績效水平與信息披露模式下投資者決策中的錨定效應，并認為應將ESG 報告與財務報告進行整合披露，使投資者在進行價值判斷時考慮綜合信息，降低錨定效應[11]。Zhao 等以中國大型上市發電集團公司為研究對象，運用研發的電力企業ESG 績效評價模型進行數據量化，并構建了ESG 與資本回報率（ROCE）面板回歸模型，發現良好的ESG 表現可以提高財務績效[13]。

在社會責任報告評價標準上，中國社會科學院企業社會責任研究中心在2010 年3 月制定并發布《中國企業社會責任報告評級標準（2010）》，規范了我國企業社會責任報告披露內容。2010 年3 月至2018 年3 月間，其對報告評級標準進行了4 次修訂與升級。截至2017 年底，中國企業社會責任報告評級專家委員會共為135 家企業出具了402份評級報告。在上市公司評級上，潤靈環球（Rankins CSR Ratings，RKs）在上市公司社會責任報告評級、ESG 可持續發展評級、社會責任投資者服務三大領域提供了客觀、科學的企業責任評級信息。在中國ESG 指數體系研究上，財通基金、中證指數公司與意大利ECPI 公司共同定制了中證財通中國可持續發展100（ECPI ESG）指數增強型證券投資基金，它較為客觀地反映了我國上市公司在綠色金融和責任投資的整體發展狀態和長期表現。但我國現有的社會責任體系尚存在以下問題：上市公司《社會責任報告》披露缺乏基礎數據，定量信息不足；缺乏分行業樣本選取與評估方法；評估方法缺乏透明度，未公開詳細評級體系打分方法[12]。

綜上，與國外ESG 大量研究成果相比，國內對ESG 的研究明顯不足，且鮮少根據企業特征分行業專門地對ESG表現與財務績效關系進行研究。綠色偏好投資者及行業偏好投資者所能獲得的投資指導有限，難以發揮其資金的最大效用。Zhao 等將研究重點聚焦電力行業，于多方信息源收集目標企業定量數據，將客觀標準與主觀評價相結合，并在研究成果中對評分方法和過程做出了較詳細的說明[13]。因此，本文利用前文作者計算出的電力企業ESG 數據，繼續研究電力上市公司各財務指標對ESG 表現的影響。電力行業作為我國國民經濟的基礎性支柱行業，在引導能源產業綠色健康發展上發揮著重要作用。電力企業在日后進行經營管理時需要將更多精力放在自身ESG 體系完善上。

1.2 財務狀況與系統性風險

財務狀況是決定公司信息披露質量的基礎之一。在財務分析理論中，財務狀況是一個可大可小的概念。它可以特指公司的資產負債狀況（如資產規模、資產結構與質量、負債與杠桿狀況、現金流量等），從而與經營成果相對應。在美國會計界，常將資產負債表稱為財務狀況表，在當前公認的資產負債表定義中，也常常認為資產負債表是反映企業某一特定時點財務狀況的報表。財務狀況也可以綜合定義為包含資產負債狀況和經營成果在內的反映公司基本面的財務狀態。本文主要從償債能力、營運能力、資本結構、盈利能力等角度綜合定義企業財務狀況。

系統性風險即市場風險，是無法通過構建多元資產組合而消除的固有風險[14]。Serafeim 通過研究綜合報告與投資者構成關系，發現風險因子β 系數與ESG 指標呈負相關，證明披露企業社會責任會降低市場風險[15]。系統性風險一直是資本市場研究的熱點問題，涉及的研究領域十分廣泛，但國內對系統性風險與企業社會責任關系的研究較少。

對于我國能源電力市場，研究ESG 指標與財務績效的關系具有現實意義。2016 年底，國家發展改革委與國家能源局印發《能源發展“十三五”規劃》，其政策取向有：更加注重結構調整，加快雙重更替，推進能源綠色低碳發展；更加注重經濟效益，遵循產業發展規律，增強能源及相關產業競爭力。這就使得電力企業在創造利潤的同時也要承擔對環境、消費者和社會的責任，以實現可持續發展。

基于以上考慮，本文添加系統性風險作為研究變量，改進樣本公司、財務績效指標選取原則，運用多種模型進行數據分析，探討中國電力企業ESG 表現與財務狀況、系統性風險之間的關系。

2 研究變量、研究假設與數據來源

ESG 表現變量：想要獲得ESG 綜合得分，首先要獲得各公司關于環境（E）、社會（S）和公司治理（G）的信息披露數據，之后由專業機構進行評估評級，最后得出ESG表現得分。但由于我國ESG 披露機制不完善，公司披露質量不穩定，且ESG 評估評級缺乏系統性研究，數據基礎薄弱[7]，大部分ESG 評價方法忽略了行業間的差異性。因此，本文ESG 表現數據取自Changhong Zhao 等論文中運用綜合評價法計算出的ESG 得分。該指標體系融合了P-S-R 模型，主要設定如下：共有環境（E）、社會（S）、公司治理（G）3 個一級指標，環境壓力（EP）、環境狀態（ES）、環境響應（ER）且不考慮治理壓力（GP）等8 個二級指標，以及氮氧化物排放率、供電標準煤耗、煤渣綜合利用率等38 個三級指標。該體系充分考慮到了電力行業的特點，計算出的ESG 得分有很強的說服力。

系統性風險變量：系統性風險的大小一般用貝塔系數（以下稱β 系數）來衡量。β 系數來源于資本資產定價模型（CAPM），用來衡量證券受市場風險的影響程度。本文采用每年末24 個月滾動收益率的β 值作為電力企業系統性風險的衡量因子。

財務狀況變量：本文采用償債能力、營運能力、資本結構和盈利能力等會計指標來衡量企業財務狀況。其中，選用超速動比率描述償債能力，它是衡量企業流動資產可立即變現用于償還流動負債的能力；選用應收賬款周轉率描述營運能力；選用固定資產比率、流動負債率兩個指標描述企業資本結構；盈利能力則用樣本公司年末息稅前利潤的自然對數來表示。樣本公司系統性風險指標與財務狀況數據均來自于銳思金融研究數據庫（www.resset.com）。表1 列出了樣本企業研究變量的定義。

企業是以營利為目的的經濟組織，企業的財務狀況影響自身的發展規劃。同時，為了實現自身的長久發展，企業也要履行對社會及環境的責任。中國電力企業有其行業特殊性，隨著新一輪電力體制改革的推進，電力企業面臨的競爭愈發激烈，監管也愈發嚴格。良好的財務狀況是企業承擔對環境、社會及公司治理責任的重要保障，而堅持承擔社會責任有助于提升企業競爭力。因此，根據理論分析與當前經濟環境，本文提出以下假設：

H1：企業較強的償債能力有助于其ESG 表現。

H2：企業良好的營運能力有助于其ESG 表現。

H3：企業合理的資本結構有助于其ESG 表現。

H4：企業較好的盈利能力有助于其ESG 表現。

如前面理論背景所介紹的那樣，研究企業系統性風險高低與ESG 表現關系的文章不多。一般而言，市場風險較小的企業，相對更穩定，較容易吸引穩健型投資者。而良好的ESG 表現也有利于提升企業形象與社會聲譽，吸引投資者的注意。因此，本文引進系統性風險指標，探究企業所含市場風險與ESG 表現的關系，并提出另一個假設：

H5：企業系統性風險較小有助于其ESG 表現。

為了剔除法律、監管因素等對ESG 表現的影響，本文研究對象均為滬深上市公司。且因大型發電公司披露信息更為完善，本文將五大發電集團及國投電力旗下的共計12家上市公司作為樣本，研究其2007—2016 年的ESG 表現、系統性風險和財務指標數據。其中，樣本公司控股裝機容量占中國發電上市公司總裝機的50%以上，具有一定的代表性。剔除數據缺失和無效數據后共得到112 組觀察樣本，先運用SPSS21.0 軟件對數據進行描述性統計及相關性分析，之后再運用Eviews8.0 軟件進行面板回歸分析并檢驗數據平穩性。

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性統計及相關分析

先對數據進行描述性統計，結果如表2 所示。從表2 可看出，各指標描述符合電力行業特點。ESG 指標全距及方差偏大，表明各企業對可持續發展的重視程度差異明顯；β系數最小值為0.190、最大值為1.806，說明電力企業相對于市場的波動性差異明顯，同時系數均值為0.942 也說明電力公司股票整體較穩健；超速動比率均低于1，說明行業整體流動負債普遍高于流動資產；應收賬款周轉率均值為8.9，最大值為16.2，最小值為3.72，說明各公司資金使用效率差異明顯；固定資產比率平均為61.08%，占總資產百分比較高，且流動負債率均值為43.23%，固定資產比率與流動負債率方差均較大，說明樣本企業間資本結構差異較大。息稅前利潤對數指標均值為3.14，方差為2.32，數據整體較穩定。

表1 研究變量定義

再進行相關性檢驗，相關系數矩陣如表3 所示。可以看出，企業ESG 表現與超速動比率呈顯著正相關；與應收賬款周轉率呈顯著負相關，需要繼續利用面板回歸方法對二者進行分析；與固定資產比率、流動負債率在0.01 水平上顯著相關；息稅前利潤與ESG 之間關系不顯著；風險因子在0.1 水平下與ESG 呈負相關。綜上，企業ESG 表現與財務狀況、系統性風險有密切的關系。

3.2 數據檢驗

在進行面板回歸分析之前，本文先進行單位根檢驗驗證數據平穩性。從表4 的單位根檢驗結果可以看出，對于超速動比率、固定資產比率、流動負債率，含有截距項、含有截距與趨勢項的檢驗結果均表明拒絕原假設，不存在單位根，數據是平穩的；而不含有外生變量的檢驗方程的結果是接受原假設，存在單位根。對于ESG、風險因子和息稅前利潤的水平值，大多數結果是接受原假設，面板數據存在單位根，是不平穩的。接著，檢驗面板數據之間的協整關系，結果如表5 所示。由Kao 檢驗結果可知，檢驗的伴隨概率為0.0004，拒絕原假設；由Pedroin 檢驗結果可知，同質面板數據情形下，Panel v-Statistic、Panel PP-Statistic 和Panel ADF-Statistic 拒絕不存在協整關系的原假設；異質面板數據情形下，Group PP-Statistic 和Group ADF-Statistic 拒絕不存在協整關系的假設。綜合以上檢驗，可以認為面板數據存在協整關系，即存在長期關系。

3.3 面板回歸

在確認面板協整關系存在后，本文以ESG 為被解釋變量，以風險因子及5 個財務狀況指標為解釋變量，建立面板回歸模型，數學表達式為：

其中，β0為常數項；βi（i=1，2，…，n）分別為各個自變量的回歸系數；ε 為誤差項。

本研究使用混合線性模型、固定效應模型和隨機效應模型三種方式來估計方程系數。三種模型的回歸結果如表6所示。利用模型形式設定檢驗方法（N=12,k=6,T=10），運用殘差平方和計算得到的兩個F 統計量，分別為：F1=-0.2696，F2=-0.0386，均小于相應的臨界值。因此，模型采用不變系數形式的混合線性模型。

從表6 混合估計模型的結果可看出：①風險因子與ESG 呈不顯著的負相關關系，這可能因為企業股票相對市場的變化不影響公司的實際經營。這也說明，國內投資者忽視企業社會責任重要性，企業管理者也因此重視財務績效而輕視綠色發展。②超速動比率回歸系數為正值，且在5%的條件下顯著，也就是說，電力上市公司良好的償債能力能大大提高ESG 表現，因此支持假設H2。③應收賬款周轉率的回歸系數為負，且在1%的條件下顯著，即應收賬款周轉速度及管理效率越高，企業的ESG 表現越差，無法支持假設H3。這或許由企業是以營利為目的的性質所決定，企業資產周轉越快，流動性越高，獲取利潤的速度就越快，在快速賺取資金時會忽略自身經營行為對環境的破壞和對員工利益的侵占。④固定資產比率與ESG 呈顯著負相關關系，即固定資產占總資產比率越小，企業的ESG 表現越好。⑤流動負債率與ESG 呈不顯著的負相關關系，說明企業負債情況是否合理與ESG 表現無明顯關聯。⑥息稅前利潤指標與ESG 呈顯著正相關關系，也驗證了假設H4，即企業規模對ESG 表現存在正向影響。

表2 描述統計量

表3 變量相關性

表4 單位根檢驗

表5 協整檢驗

表6 三類面板估計模型

4 結論與啟示

ESG 表現可以用來衡量企業在可持續發展方面的績效，這表明能否找出影響ESG 表現的指標并對其進行優化調整將是左右企業能否獲得投資者與國家支持的重要因素。因此，本文以電力行業12 家上市公司為研究對象，先分析并找出影響其企業社會責任的各類因素，包括系統性風險及財務狀況等指標，然后對數據進行了相關性分析及面板回歸。研究發現：①現階段，電力企業系統性風險的大小無法影響社會責任表現。投資者與企業管理者對環境、社會與公司治理指標的雙重忽視，導致我國ESG 投資仍處于初步發展階段。從企業社會責任信息披露的不全面到評級體系缺乏權威統一標準，我國ESG 體系的完善和發展不僅需要政府政策的引導，也需要企業的責任心和全社會對綠色發展的共同重視。②在研究財務狀況與ESG 表現關系時，要將我國電力企業財務狀況進行細分，分別考慮各個指標與ESG 表現的關系。一方面，較好的償債能力、盈利能力，合理的資本結構可以促進公司履行對環境和社會的責任，另一方面，較好的營運能力會使公司忽視可持續發展的重要性，導致對ESG 表現產生消極影響。

從上述結論來看，如何促使投資者關注企業社會責任，是現階段政府及相關部門需要解決的問題。在政策規章制定上，要堅持將環境保護、綠色發展置于優先位置，并為投資者參與和監督企業提供條件。同時，也要促進公司準確、及時、全面地披露ESG 信息，接受投資者及公眾的監督，形成政府、企業及投資者共同重視綠色發展的良性循環，實現經濟的可持續發展。對于公司管理者和股東而言，應將可持續發展理念融入公司實際經營計劃中，并意識到企業承擔社會責任也是保持公司活力的重要一環。

在學術創新上，本文引入系統性風險變量，給企業社會責任研究提供了新的思路，并且將公司財務狀況細分成了五個具體指標，運用實證研究方法分析了各指標對ESG表現的影響，為研究人員更加全面了解ESG 指標做出了貢獻。盡管如此，本文在研究設計上也存在一些局限，如在電力企業選擇上，只分析了由六家發電公司控制的滬深上市公司，這可能會導致結果產生些許偏差。總之，我國目前關于環境、社會與公司治理的實證研究成果仍然較少，有待進一步發展和完善。