治理結構、研發投入與公司績效
——基于中小板信息業上市公司的實證分析

張紅梅，李 麗

（安徽工業大學商學院，安徽馬鞍山243000）

中小企業在對推動經濟增長、增加就業、產品創新等方面發揮了重要作用。截至2017年底，我國中小企業占全國企業總數99.6%，全國將近80%的GDP、95%的城鎮就業以及80%以上的技術創新和發明專利都由中小企業完成。創新是企業績效的保證，同時也是企業追求長遠發展的目標。針對中國中小企業調查研究發現研發投資不僅對本期的企業績效有正向影響，甚至存在著滯后效應[1-2]，但績效卻存在邊際遞減問題[3]。本文將對這種不確定性展開進一步研究?？萍记把厥悄壳拔覈畔⒓夹g產業市場的精準定位，掌握核心技術是提高競爭力的關鍵要素，也是建設創新型國家的必要手段。同時將信息技術產業作為創新發展突破口、成為引領技術創新行業的潛力產業。上市公司最大特點在于它的公司治理結構。實踐表明，單純為了企業發展增加研發投入不一定會提高企業績效，甚至有時對績效產生負影響。有研究顯示股權集中度對創新投入與績效關系起負向調節作用，獨立董事作用不明顯[4]；而股權集中度也有可能在二者關系中有顯著的抑制作用，董事規模有正向促進作用[5-6]。本文以上市板信息業上市公司為例，著重分析信息技術行業的治理結構、創新投入與企業績效三者之間的關系。

一、文獻綜述

（一）企業研發對公司績效的影響

國內外關于研發投入與企業績效的關系已有一系列研究。中小企業績效不僅和創新資本各要素高度相關[7]，且創新投入對績效的影響力遠遠高于其他影響因子[8]。而得出相反結論的研究有，Brown基于美國、日本以及西歐部分國多年數據，發現相比較公司的研發投入大幅度增加年均收入增加可以忽略不計，這說明增加一個企業的研發投入并不一定能顯著提升績效。例如郭斌等人就發現軟件開發企業的研發資金投入反向抑制企業利潤率。

（二）公司治理結構對績效的影響

上市公司的治理結構概括起來包括三個方面：股權結構、董事會特征和股權激勵。

“利益收斂假說”強調公司績效的提升與股權的集中高度相關。科技型中小企業的高度股權集中往往會阻礙企業成長，而股權制衡提升企業績效[9-10]；而在另一些企業中，抑制作用在企業的成長階段比較顯著，成熟階段和衰退階段分別存在正面影響以及不顯著[11]。

企業經營決策的多樣性和質量水平取決于董事規模的大小，同樣董事規模與績效也存在倒U型曲線關系[12]。當董事人數在達到一個臨界值前，績效與人數呈正相關，隨后當人數再次增加時，績效呈下降趨勢?？刂坪枚乱幠Ｒ彩翘嵘究冃У囊环N方式[13]；中國制度下，民營上市公司實際上大股東控制了整個股東大會，高頻率的股東大會可能對企業績效起著反向抑制作用，10～12次會議才能基本保證成員的基本參與[14]；兩職合一對研發投入與企業績效的影響在不同性質的企業中差異較大[15]；董事獨立一般關乎決策有效性，獨立董事比較高的企業相比較低的企業研發投入明顯要高，企業績效也相對要好[16]，然而在一些企業中表現出的“花瓶”現象的獨立董事對提高企業績效并沒有實質性的作用[17]。股權激勵一般能規范管理層的自身行為決策朝著有利于企業發展的方向，激勵的效應通常表現為短期效應，長期效應不明顯，且不同行業的營業率不同，激勵的效果也存在差異[18]。

（三）從治理結構對研發投入與績效影響角度

中小板上市企業的第一大股東持股比例、股權激勵在創新投入與績效關系往往中有負向調節作用，董事薪酬水平和獨立董事對其沒有作用[19]。另有研究發現家族式的上市企業中董事會結構負向調節企業的所有權程度從而影響研發投入[20]。另一篇研究掛牌上市公司的論文肯定了股權制衡度和董事會規模對研發投入與績效存在負向調節作用[21]。

二、指標選取與模型設定

績效指標：總資產收益率以及凈資產收益率來表示；研發投入，年度研發投入費用總額取對數；股權制衡，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比表示；股權集中度，用前十股東持股比例之和表示；會議次數以及董事規模分別用公司年度董事開會次數、董事總人數表示；兩職合一表示公司董事長總經理是否由同一個人擔任，用虛擬變量表示，當為同一個人時表示為1，否則為0；獨立董事比用獨立董事人數占比董事總人數表示；股權激勵，用高管前三薪酬總額的對數表示；另外企業規模以及成長能力作為控制變量，用取對數的年末公司資產總額和凈利潤增長率表示，其中凈利潤增長率即本年凈利潤減去上年凈利潤之差再除以上期凈利潤的比值。

本文的數據來源為從國泰安數據庫（CSMAR）以及萬得數據庫（Wind）提取的截至2016年12月底全國49家信息類中小企業板上市公司2012—2016的數據，進行以下篩選操作：①剔除ST類上市公司；②剔除與本文研究相關但數據缺失的公司；最終，得到49家信息技術企業共240個有效樣本。數據處理過程主要采用Stata14,Spass23以及Excel軟件。

表1 數據描述性統計

由表1描述性統計結果可看出，中小信息技術 上市企業研發投入均值為8.827，而其他發達國家研發投入強度指標已達10左右，說明中小信息技術上市企業研發投入情況較好，但與發達國家仍有一定差距。從研發投入強度的最大值（11.390）、最小值（4.625）可以看出，中小型信息技術上市企業中還是存在研發投入強度不足的企業。另外，從代表企業績效的兩個指標ROA、ROE的均值分布來看，二者存在一定的差異性，可以防止因數據的偶然性導致論證不準確。

基于以上說明，本文構造如下多元線性模型來研究企業研發投入、公司治理對企業績效的影響：

以上模型為研發投入、治理機構對績效的單獨影響。為進一步考察治理結構對研發投入與企業績效存在的調節效應，我們在上述回歸模型中加入研發投入與治理結構的交互項：

ROA/ROE= β0+ β1RD+ β2TOP10+ β3Z+β4MEET1+ β5DUAL+ β6DQ+ β7IN+ β8LMT+β9GROW+β10SIZE+γRD*X+ε其中 X=（TOP10,DQ）為反映企業治理結構向量，分別表示前十股東持股比例，董事規模。

三、結果分析

（一）相關性分析

由表2各主要變量的Pearson相關系數檢驗發現，研發投入（RD），股權集中度（TOP10）以及董事規模（DQ）與企業績效ROAROE分別顯著為正。同時，各變量間相關系數均在0.45以下，說明模型不存在多重共線性，可進行回歸。

表2 主要變量Person相關系數

（二）回歸結果分析

模型1、2分別用企業績效的兩個衡量指標ROA，ROE,在不加入交叉項的情況下，研發投入，公司治理結構對企業績效的影響。模型3、4以及模型5、6分別考察了增加股權集中度（TOP10）、董事規模（DQ）與研發投入（RD）交互項后對企業績效的影響。為了消除可能存在多重共線性問題，本文對數據進行了中心化處理。

表3 模型回歸結果

注：（1）***、**、*分別表示相應系數在1%、5%、10%的水平上顯著。（2）括號內為t值。

模型1、2結果顯示企業研發投入（RD）以及股權集中度（TOP10）對企業績效（ROAROE）高度顯著；股權制衡（Z）、兩職合一（DUAL）以及股權激勵（LMT）指標沒有通過顯著性檢驗；獨立董事比（IN）以及董事大會會議次數（MEET1）對以ROA為企業績效的影響顯著為正；控制變量中，企業成長能力以及企業規模都是影響企業績效的關鍵因素，對企業績效分別產生顯著的正向影響以及負向影響。

模型3、4考慮了股權集中與研發投入的交叉影響。當以ROA作為企業績效時，交叉項為負但顯著性不明顯，相較于ROE時在10%的概率下顯著為負。說明股權集中度對研發投入提高企業績效存在一定的抑制作用。研發投入對企業績效的邊際影響為4.799-0.365TOP10和7.200-0.743TOP10，也即是說，股權集中度越高，前十大股東持股比例越大，研發投入對企業績效的影響越有反向抑制作用?，F階段我國中小企業多為民營企業，大股東素質參差不齊，缺乏企業家精神，內生動力不足。且在股權高度集中的情況下，大部分股東反而持有較小的股權比例，“一股獨大”的情況時常出現。高風險，高投資的研發投入降低了大股東的市場激勵。這時，高度集中的股權不但不能進行之有效地監督，反而因為高資源整合能力，影響企業技術研發投入對企業績效的拉動。

模型5、6考慮董事會規模與研發投入的交叉影響，且交叉項在10%的概率下顯著為負。說明董事會規模對研發投入提高績效有負向調節作用。研發投入對企業績效的邊際影響為4.967-0.231DQ和7.458-0.382DQ?？梢钥闯?，董事會規模在研發投入對企業績效影響中有反向抑制作用。董事會規模過大會增加協調和溝通難度，增加內部損耗，過大的董事規模還會形成一定的派系，影響企業戰略決策的執行。其次，過大的董事會規模存在相互間的“搭便車”行為，不利于企業研發投資決策。

（三）穩健性檢驗

為確保結論真實可靠，分別進行如下穩健性檢驗：減少一年份數據再次執行上述過程；通過以上方法的穩健性檢驗，發現結論與前文并無實質性差異。

表4 穩健性檢驗結果

四、結論與政策建議

本文以2012—2016年240個中國信息技術產業中小板上市公司為對象，考察了治理結構、研發投入對企業績效的影響，并著重分析股權集中度，董事會規模在研發投入對績效影響中的調節作用。本文的主要發現與結論是：（1）研發投入對績效高度正顯著；（2）獨立董事比，董事大會會議次數正向影響企業績效；（3）高股權集中度減弱研發投資對績效的拉動；（4）董事規模在研發投入與績效的影響中起反向抑制作用；（5）股權制衡、兩職合一以及股權激勵對企業績效的影響不明顯。提出如下政策建議：

第一，股權集中度的適當優化，避免“一股獨大”現象出現，多層次構建股權結構。當股權集中度與企業利潤掛鉤時，股東利益就直接關乎創新收益。多層次構建股權結構，優化股權集中度是正確定位企業市場立足點，朝著可持續性方向發展的有效途徑。發展混合所有制經濟，實現企業多種資本的有效組合，優勢互補，共同發力。

第二，防止董事會規模的過度擴大。我國目前的上市中小企業不僅要重視其短期利益，更要注重長期發展。由于融資渠道有限，中小企業多從個人、團體、以及小型貸款機構融資，他們往往成為企業的股東和董事，因此董事會的組成參差不齊，董事成員所具備的素養、知識背景、專業知識也不盡相同。一方面應防止中小企業初步階段盲目擴大董事規模的沖動，真正形成有知識、能力、經驗結構的董事會組合；另一方面應規避融資困難導致中小企業投資動力不足的問題。構建多樣化和有效化的金融市場，加大對中小企業的扶持力度，從根源上解決董事會的“參差不齊”難題。

第三，合理的董事會會議次數保障經營決策有效執行；規范獨立董事制度，維護董事會的獨立性，發揮董事的監督和激勵職能，防止大股東以權力優勢攫取小股東利益，保證公司重大戰略決策的獨立性和公平性。