信息不對稱視角下互聯網股權眾籌風險研究

胡曉霽 陳雪如

摘要：近年來，互聯網股權眾籌在我國取得了快速的發展，受到了廣大創業融資者的青睞。然而我們發現，互聯網股權眾籌作為一種新型開放式的創業投資模式，更容易受到信息不對稱因素的影響。文章從信息不對稱的角度出發，分析了互聯網股權眾籌的參與各方之間的信息不對稱關系，探究了因此引發的各項風險問題及其特征并給出了防范、解決的實踐建議。

關鍵詞：信息不對稱；互聯網股權眾籌；逆向選擇；道德風險

一、 引言

信息不對稱問題影響著金融交易的公平、公正，使得交易效率降低、金融風險增大。互聯網金融的出現，充分利用了大數據和信息技術等手段，從數據信息開放共享的角度一定程度上緩解了信息不對稱的現象，被稱為“緩解信息不對稱的一把鑰匙”。然而，我們發現，在創業投資市場中，互聯網股權眾籌作為一種更加開放的私募股權運營模式，更容易受到信息不對稱因素的影響，投資方、創業融資方和股權眾籌平臺三方均因此而面臨著不同程度的風險。

二、 互聯網股權眾籌及其運作機制

自2014年11月，李克強總理在國務院常務會議中首次提出開展股權眾籌試點開始，互聯網股權眾籌在我國迎來迅速發展，同時也面臨著亟待規范的管理問題和不可忽視的風險因素。截止到2018年11月 ，相關數據報告顯示國內正常經營的平臺數量已經多達約340家，而累計的融資金額已經突破了2億元，相較于同期有明顯的上漲。

“眾籌”一詞最初來源于英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing（公眾搜索）和Microfinancing（微型金融）兩詞含義的融合。從金融市場結構的角度來說，股權眾籌平臺在本質上是主板市場、中小板市場、創業板市場、新三板市場自然延伸，成為我國多層次資本市場的不可或缺的補充成分，對于促進“大眾創新萬眾創業”以及金融創新和制度完善具有重要的意義。研究互聯網股權眾籌平臺的風險問題，有利于全面優化互聯網金融發展、實現有效的規范化管理和風險管理。由于我國法律限定向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開發行股票的行為，現存的互聯網股權眾籌平臺大都通過限制投資者資格、人數和投資金額等方式避免被認定為是非法集資行為。因此，我國的互聯網股權眾籌實質上是一種私募或者半公開的融資行為。

互聯網股權眾籌運作過程中的主要參與主體包括股權眾籌平臺、投資者和創業融資。在互聯網股權眾籌中，創業融資者首先需要上傳項目基本信息和商業計劃書至股權眾籌平臺，接受平臺的初步審核。隨后，平臺根據具體情況約談創業融資者，以確保項目的真實性和進行進一步的審核。現在大部分股權眾籌平臺都采用“領投+跟投”的模式，即首先確定具有豐富行業經驗、判斷能力和風險承受能力的職業投資者對項目進行調查并協助完成估值、條款制定、項目完善等投前工作，并以領投人的身份對項目進行投資，領投人也會因此獲得5%～20%不等的利益分成作為激勵。在領投人確定后，跟投人可以根據平臺發布的項目信息和領投人提供的信息判斷項目價值，從而選擇合適的項目進行投資，簽訂投資框架協議并完成打款。在線上完成籌資流程之后，一般需進入線下操作階段，包括完成有限合伙公司的手續辦理、公司注冊及工商變更等程序并簽訂正式的投資協議，在此過程中，股權眾籌平臺都將到了非常關鍵的作用，協調投資者和創業融資者之間的關系并搭建溝通和管理的平臺。在投后管理的過程中，股權眾籌平臺依然作為信息中介為投資者和創業融資者設立投后管理的對接渠道，投資者也可以利用自身的經驗與資源幫助創業企業更快的成長，領投人更是與一般創業投資基金中的GP承擔著相似的責任，需要大量參與到企業的管理和發展之中。與創業投資相同，股權眾籌的退出方式主要包括并購退出、回購退出、IPO、股權轉讓退出和清算退出。股權眾籌平臺在整個過程中收取融資成功居間費，一般在項目總融資額的5%左右，而項目的風險需要投資者和創業融資者共同承擔。

三、 互聯網股權眾籌中的信息不對稱問題

信息不對稱是指在市場交易中，由于市場的參與方往往無法完全地觀測另一方的行為，或者需要付出高昂的成本、精力來觀測、獲取另一方的完全行動信息，由此參與雙方無法對稱地享有彼此狀態與行動。因而伴隨著信息不對稱問題的存在，我們常常會面臨逆向選擇和道德風險兩個問題。逆向選擇問題是指事前的信息不對稱，即由于隱藏信息（Hidden Information）的存在而導致的可能的不合理的市場分配的結果。典型的例子是“檸檬市場”。二手車的賣方相較于買方而言，擁有更多關于車況的信息。因而買方只愿意支付均價來購買二手車，從而導致“劣貨驅逐良貨”的結果。道德風險則是事后的信息不對稱，由于隱藏行為（Hidden Action）的存在而損害對方利益的行為。例如投保人在參保之后行為可能發生改變，變得更加冒險激進。但是保險公司很難全面監督這一行為，由此就可能對于保險公司帶來損失。逆向選擇與道德風險問題在現實中往往相生相隨，致使信息有利方為牟取自身利益最大化而對處于信息不利的一方的利益造成侵害。傳統的金融理論往往假設信息完全對稱，因而就不存在效率的損失；但是現實情形種信息不對稱的狀況就完全有可能影響金融交易的決策、降低交易的效率

互聯網股權眾籌中信息不對稱問題存在于股權眾籌平臺、投資者（包括領投人和跟投人）和創業融資者之間，彼此形成了相互博弈的關系。

首先是平臺與投資者之間的信息不對稱。在參與股權眾籌活動之前，投資者很難準確知曉股權眾籌平臺的合法性、管理經驗和能力，對于股權眾籌平臺在整個過程中可以提供的資源和幫助水平和意愿不甚了解，往往以市場平均水平來評估所有的股權眾籌平臺，使得優秀的平臺缺乏發展的動力，也給拙劣的平臺大行其道的機會，造成了逆向選擇的可能性。作為投資者，也可能隱瞞或虛報自己真實的資格認證、資產水平和風險承受能力，使得平臺無法挑選到真正適合參與股權眾籌項目的投資者。

在線上股權眾籌融資完成之后，平臺將會收到融資居間費用。此后投資者對平臺的行為就很難進行監控和約束了。平臺是否遵循約定協助完成有限合伙公司的注冊及變更事項、是否幫助創業融資者和投資者之間搭建溝通平臺、是否協助投資者對創業融資者進行監督管理，這些與投資者利益密切相關的事宜都難以有效地受到控制，造成了道德風險的可能性。平臺在收取居間費用后撒手不管、甚至侵害投資者利益的事情也就無從杜絕了。