中國(guó)貨幣發(fā)行能否以國(guó)債為錨

張慧蓮

近期，關(guān)于中國(guó)貨幣發(fā)行是否應(yīng)轉(zhuǎn)向“國(guó)債錨”的問(wèn)題引發(fā)了一番熱議。緣起于2019年伊始，財(cái)政部有領(lǐng)導(dǎo)提及準(zhǔn)備研究擴(kuò)大國(guó)債在貨幣政策操作中的運(yùn)用，推動(dòng)實(shí)施國(guó)債作為公開市場(chǎng)操作主要工具的貨幣政策機(jī)制。這個(gè)提議并沒(méi)有得到中國(guó)人民銀行的官方回應(yīng)，有人撰文認(rèn)為中國(guó)貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)向“國(guó)債錨”既無(wú)必要性，也無(wú)可行性。那么到底中國(guó)貨幣的發(fā)行能否以國(guó)債為錨呢？要回答這個(gè)問(wèn)題，筆者認(rèn)為要從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，要有國(guó)際貨幣體系發(fā)展的視野，需厘清以下幾個(gè)問(wèn)題。

中國(guó)國(guó)債是否還有發(fā)債空間

一國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的安全性和可持續(xù)性主要取決于兩個(gè)因素：政府財(cái)政收入的償債能力和政府支出可能擠出私人部門投資的風(fēng)險(xiǎn)。前者取決于政府未來(lái)征稅的能力，后者取決于經(jīng)濟(jì)的景氣狀況。在經(jīng)濟(jì)不景氣，消費(fèi)和投資意愿都很低迷時(shí)，通過(guò)積極的財(cái)政政策發(fā)行額外的公共債務(wù)可以達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的，同時(shí)擠出效應(yīng)較小。

目前我國(guó)的財(cái)政赤字率基本控制在3%以下，2018年政府在兩會(huì)中還將財(cái)政赤字率下調(diào)至2.6%。國(guó)際上，3%被視為政府赤字率的警戒線，但歐美國(guó)家很少真正被這一數(shù)字所束縛。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，為了利用積極的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政赤字率都曾超過(guò)3%。國(guó)際通行的負(fù)債率（債務(wù)/GDP）警戒線是60%，但大部分發(fā)達(dá)國(guó)家都沒(méi)有達(dá)到這個(gè)要求。日本政府債務(wù)占GDP的比重高達(dá)238%，位居全球第一，而美國(guó)這一比例為105%。2017年，中國(guó)政府債券市場(chǎng)的規(guī)模約為32.06萬(wàn)億元人民幣（折合4.68萬(wàn)億美元），債務(wù)率只有38.76%（含地方政府債務(wù)）。即使看總體債務(wù)率，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模與三大儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)相比（美國(guó)、歐元區(qū)和日本）仍有差距。截至2018年末，中國(guó)債券市場(chǎng)余額達(dá)12.6萬(wàn)億美元，其中國(guó)債的境外投資者占比僅為8.1%。2017年底，美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)市值接近40萬(wàn)億美元，這一方面說(shuō)明我們有嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律， 另一方面也說(shuō)明中國(guó)的公共債務(wù)規(guī)模仍然有擴(kuò)大的空間。

而且，目前我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期，對(duì)國(guó)有企業(yè)和地方政府的去杠桿進(jìn)展緩慢。為減少地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，還需要改革財(cái)稅體系。一方面，由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，減稅讓利等政策措施的實(shí)施使得財(cái)政收入增速放緩， 另一方面，為保證一定的經(jīng)濟(jì)增速，改善民生，夯實(shí)社會(huì)保障體系，應(yīng)對(duì)中國(guó)老年化社會(huì)的提前到來(lái)，這些都需要來(lái)自中央財(cái)政的支持。在此長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展背景下，我國(guó)沒(méi)有必要，也不太可能死守3%的赤字線。

持有巨額外匯儲(chǔ)備的成本與風(fēng)險(xiǎn)

近二十年來(lái)，不單是中國(guó)，整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體都在不斷地積累外匯儲(chǔ)備。從以往的金融危機(jī)來(lái)看，無(wú)論是20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，還是20世紀(jì)90年代的東南亞金融危機(jī)，新興經(jīng)濟(jì)體得到的一個(gè)慘痛教訓(xùn)就是外債，尤其是短期外債具有極大風(fēng)險(xiǎn)。所以為了自保，這些國(guó)家改變了對(duì)外融資的模式，變債務(wù)融資為外商直接投資和股權(quán)融資。它們積累下來(lái)的巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)于預(yù)防資本外流，抵御外來(lái)經(jīng)濟(jì)沖擊具有重要的意義。但另一方面，它也帶來(lái)了巨大的成本和一定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于中國(guó)尤其如此。

首先，龐大的外匯儲(chǔ)備占款曾長(zhǎng)期是我國(guó)央行最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，貨幣政策的獨(dú)立性因而受到一定的削弱。為了干預(yù)外匯市場(chǎng)和買進(jìn)美元，中國(guó)人民銀行必須增發(fā)人民幣，而人民幣的增發(fā)可能誘發(fā)通貨膨脹，要避免通貨膨脹就不得不通過(guò)賣出央行票據(jù)對(duì)沖。更重要的是，全球資金跟隨著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策需要時(shí)松時(shí)緊，加大了中國(guó)貨幣政策調(diào)控的難度，還會(huì)加劇中國(guó)金融體系的脆弱性。我國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備主要用來(lái)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，而金融體系的資金主要來(lái)源于居民儲(chǔ)蓄，美國(guó)國(guó)債的利率要低于央票利率和儲(chǔ)蓄利率水平。因?yàn)槲覈?guó)利率市場(chǎng)化改革采取了漸進(jìn)的方式，在某種程度上存在金融抑制，這種抑制主要表現(xiàn)為對(duì)利率設(shè)置上限。人為壓低儲(chǔ)蓄利率上限雖然減少了上述對(duì)沖成本，卻導(dǎo)致銀行存款的實(shí)際利率低于競(jìng)爭(zhēng)性銀行體系的存款利率，甚至負(fù)的實(shí)際利率水平，這給中國(guó)家庭帶來(lái)的成本巨大，這相當(dāng)于將中國(guó)居民部門的利益讓渡給了儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)。

其次，正是因?yàn)槊涝鶕碛械某?jí)特權(quán)（E x o r b i t a n t Privilege）地位，美國(guó)可以享受來(lái)自全球低廉的資金才使得美國(guó)國(guó)債收益率很低。中國(guó)雖然已經(jīng)是全球最大債權(quán)國(guó)，但過(guò)去10多年的大部分時(shí)間里，中國(guó)的對(duì)外凈投資收益始終為負(fù)數(shù)，或者是幾乎可以忽略不計(jì)的正數(shù)。另一方面，中國(guó)具有比發(fā)達(dá)國(guó)家更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，投資中國(guó)的國(guó)外資本獲得了更高的收益。我們不得不將苦心積累起來(lái)的外匯儲(chǔ)備很大比例地投資于低收益的發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債是為了追求安全性。譬如，2014年底，中國(guó)成為世界其他國(guó)家的凈債權(quán)人，債權(quán)凈額達(dá)到1.6萬(wàn)億美元，但是2015年中國(guó)的凈投資收益為-730億美元。而其他大多數(shù)凈債權(quán)國(guó)（如加拿大和日本）都有正的收益率，日本2014年底凈資產(chǎn)頭寸為3萬(wàn)億美元，2015年的凈收益為1270億美元。美國(guó)作為全球最大的凈債務(wù)國(guó)。2015年，美國(guó)的持有的對(duì)外資產(chǎn)為25萬(wàn)億美元，對(duì)外負(fù)債為32萬(wàn)億美元，美國(guó)的投資凈收益卻高達(dá)1930億美元。低收益發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券形式持有的外匯儲(chǔ)備是中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的主要組成部分。

最后，考慮到此間人民幣匯率的變化，資本損失巨大。對(duì)外投資的損失原本可以通過(guò)人民幣貶值得到補(bǔ)償，但近十年來(lái)， 人民幣兌美元及其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體處于升值趨勢(shì)。2000年以來(lái)，相對(duì)于貿(mào)易伙伴國(guó)的一攬子貨幣構(gòu)成，美元的名義價(jià)值每年都維持著1.0%的貶值，而實(shí)際價(jià)值則維持著1.2%的貶值，對(duì)中國(guó)等主要新興經(jīng)濟(jì)體的貶值程度超過(guò)對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貶值幅度。即使我國(guó)實(shí)行外匯儲(chǔ)備多元化方針，但人民幣兌其他主要硬通貨（日元、歐元和英鎊）同樣在升值。假設(shè)在中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中，40%為美元以外的貨幣，按照2019年2月份的數(shù)據(jù)（3.09 萬(wàn)億美元），這就相當(dāng)于約1.236萬(wàn)億美元的非美元資產(chǎn)。如果人民幣兌這些貨幣出現(xiàn)10%的匯率升值，則意味著我國(guó)因貨幣估值效應(yīng)遭受的損失約為1236萬(wàn)億美元。而且，至少?gòu)闹衅趤?lái)看， 中國(guó)的生產(chǎn)增長(zhǎng)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，人民幣還有繼續(xù)升值的潛力。所以，幻想通過(guò)儲(chǔ)備貨幣多元化來(lái)規(guī)避貨幣估值是不可行的。另一方面，匯率變化帶來(lái)的是估值的變化，并不一定會(huì)變成現(xiàn)實(shí)的損失。但如果需要將這些資金轉(zhuǎn)換為本幣投資，則會(huì)有實(shí)實(shí)在在的損失。而且，如果儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹， 則可能直接影響這些外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買力，也會(huì)變成實(shí)實(shí)在在的損失。

全球金融危機(jī)之后，美歐日的債務(wù)黑洞越挖越深。隨著這些國(guó)家人口老年化的發(fā)展，公共養(yǎng)老基金和醫(yī)療健康體系的壓力越來(lái)越大，債務(wù)形勢(shì)很有可能進(jìn)一步惡化。假如有一天國(guó)際投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的可持續(xù)性預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，中國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體集體同時(shí)清倉(cāng)美國(guó)政府債券，那將給全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體自身帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。這樣顯而易見(jiàn)的結(jié)果導(dǎo)致他們不會(huì)大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債，反而更有可能去維護(hù)美國(guó)國(guó)債的價(jià)值。這就如同這些國(guó)家為了追求自身的安全性，反而掉進(jìn)了由美國(guó)編織的陷阱里。那么什么時(shí)候國(guó)際投資者的預(yù)期會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)呢？可能是當(dāng)這些國(guó)債的實(shí)際價(jià)值被通貨膨脹吞噬的時(shí)候。由于美國(guó)公共債務(wù)的一半以上由外國(guó)人持有（不包含美聯(lián)儲(chǔ)等美國(guó)公共機(jī)構(gòu)持有的美國(guó)國(guó)債），發(fā)動(dòng)通貨膨脹逃避部分債務(wù)負(fù)擔(dān)，相對(duì)于全部由本國(guó)人購(gòu)買而言，顯然給本國(guó)居民帶來(lái)的壓力要小得多。第一次世界大戰(zhàn)期間，美國(guó)政府發(fā)行的債券就曾經(jīng)出現(xiàn)部分違約。雖然美國(guó)國(guó)債的國(guó)內(nèi)私人持有者（包括家庭部門、金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、共同基金和地方及州政府）都有強(qiáng)大的動(dòng)機(jī)對(duì)抗通貨膨脹，使得依靠通貨膨脹來(lái)減少其債務(wù)負(fù)擔(dān)的政治可行性不大。萬(wàn)一美聯(lián)儲(chǔ)迫于強(qiáng)大的政治力量控制不力而發(fā)生通貨膨脹，中國(guó)將遭受雙重?fù)p失：一是通貨膨脹損失，二是由美元貶值帶來(lái)的匯率損失。中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債數(shù)量龐大，短期內(nèi)清空的可能性幾乎為零。

建設(shè)兼具深度和廣度的國(guó)債市場(chǎng)

近期中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)人們對(duì)于國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的憂慮。但不管中美協(xié)商的最終結(jié)果如何，這場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)都提出了一個(gè)重要問(wèn)題：中美該如何處理長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系？如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)的依賴減少，競(jìng)爭(zhēng)甚至沖突增加，那么大概率事件是：中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差可能縮小，外匯儲(chǔ)備可能進(jìn)一步縮水。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果要減少對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的依賴，同時(shí)規(guī)避來(lái)自美國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)沖擊，必須加快推進(jìn)人民幣的國(guó)際化。近年來(lái)，得益于中國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)總量，更有彈性的人民幣匯率制度，穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以及漸進(jìn)開放的資本賬戶，人民幣國(guó)際化已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但還缺乏一個(gè)更有深度和廣度的金融市場(chǎng)。任何一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的崛起都要以發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)，才能應(yīng)對(duì)來(lái)自外國(guó)私人和官方投資者種類繁雜，規(guī)模不等的需求。而金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度體現(xiàn)為其廣度、深度和流動(dòng)性。如果沒(méi)有一個(gè)足夠規(guī)模和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)，人民幣就不可能在國(guó)際性交易中得到廣泛使用。而這樣的金融市場(chǎng)少不了發(fā)達(dá)的高等級(jí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。因?yàn)楦哔|(zhì)量、高信用等級(jí)的政府債券或者由政府擔(dān)保的其他債務(wù)工具是外國(guó)央行和大型機(jī)構(gòu)投資者投資組合中不可或缺的資產(chǎn)。如果沒(méi)有信用級(jí)別更高更安全的國(guó)債市場(chǎng)，國(guó)際資金就很難真正穩(wěn)定下來(lái)。只要確保將政府赤字和公共債務(wù)規(guī)模在可控制的水平，同時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目保持適度均衡，就有助于更加從容和靈活地應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)。

推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)更加開放

要推進(jìn)人民幣的國(guó)際化必須要有能力向世界提供全球性人民幣安全資產(chǎn)。所謂全球性安全資產(chǎn)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是能夠在發(fā)生全球性負(fù)面事件，如經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)時(shí)始終保持其價(jià)值穩(wěn)定性的債務(wù)工具。當(dāng)發(fā)生全球性經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)時(shí)，投資者仍然相信這些債務(wù)工具可以安心交易，從而能夠容納更多國(guó)際資金的流入而非倉(cāng)皇出逃。一國(guó)提供安全資產(chǎn)的能力要受制于金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)發(fā)展的程度、財(cái)政償還能力，以及中央銀行保持匯率和物價(jià)穩(wěn)定的歷史記錄等因素。從過(guò)去幾十年的情況來(lái)看，全球安全資產(chǎn)的供應(yīng)跟不上對(duì)安全資產(chǎn)的需求。原因很簡(jiǎn)單，能提供這種全球安全資產(chǎn)的發(fā)達(dá)國(guó)家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于世界平均水平，更低于由于儲(chǔ)蓄過(guò)剩導(dǎo)致對(duì)全球安全資產(chǎn)需求最大的新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)。這種短缺導(dǎo)致20世紀(jì)80年代以來(lái)全球安全資產(chǎn)價(jià)格抬升，利率持續(xù)走低;同時(shí)也導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的失衡：美國(guó)經(jīng)常賬戶越來(lái)越大的逆差和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越大的順差。這一現(xiàn)象在次貸危機(jī)之后逐漸從隱蔽走向公開，并越來(lái)越明顯。

目前主要的全球安全資產(chǎn)是由為數(shù)不多的幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家提供的，其中最主要的是美國(guó)。美元是全球最重要的國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)和支付結(jié)算貨幣，美國(guó)國(guó)債是全球最重要的安全資產(chǎn)。且美元的計(jì)價(jià)和支付結(jié)算貨幣職能與美國(guó)國(guó)債的安全資產(chǎn)職能相互補(bǔ)充，相互強(qiáng)化，使美國(guó)得以成為全球金融周期的中心。這樣的金融周期中心既可以向全球輸送寬松的貨幣環(huán)境，也可以傳遞金融危機(jī)。2007～2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，全球資本更加追捧避險(xiǎn)貨幣和避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元和美元資產(chǎn)再次成為最好的選擇。在全球普遍出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的背景下，大量美元從包括新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的外圍國(guó)家回流美國(guó)。最終，作為這場(chǎng)危機(jī)發(fā)源地的美國(guó)，其經(jīng)濟(jì)卻最早得以恢復(fù)，而外圍國(guó)家要么恢復(fù)遲緩（如歐洲和日本），要么市場(chǎng)大幅波動(dòng)（如新興經(jīng)濟(jì)體）。全球投資人對(duì)美元和美國(guó)國(guó)債的這種信心源于其聲譽(yù)和歷史，且具有一定的慣性，甚至在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期具有不可替代性，但并非不可逆。長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有可以與美元抗衡的其他可替代貨幣（歐元區(qū)因自身問(wèn)題重重，歐元一直無(wú)法形成對(duì)美元的強(qiáng)力制衡）。目前全球有62%以上的國(guó)家選擇美元作為其貨幣錨，美元在貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣中的比例接近70%（表1）。

人民幣目前在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中所占比例還很小，這不僅與中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的身份不相稱，而且還帶來(lái)了如上所述的成本和風(fēng)險(xiǎn)。2015～2016年中國(guó)出現(xiàn)的資本外流使得外匯儲(chǔ)備減少了近一萬(wàn)億美元，但好在中國(guó)外債結(jié)構(gòu)合理，外債依存度還在可承受范圍之內(nèi)，而且央行及時(shí)采取了資本管制措施，才使得這次危機(jī)化險(xiǎn)為夷。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)本身必須擁有向全球提供安全資產(chǎn)的能力，而一個(gè)更加開放，更有深度和廣度的中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是必然的選擇。

對(duì)于中國(guó)而言，無(wú)法提供或者不提供人民幣全球性安全資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于：繼續(xù)與其他新興經(jīng)濟(jì)體一起購(gòu)買和積累美國(guó)國(guó)債可能意味著終有一天將耗盡美國(guó)的財(cái)政能力，導(dǎo)致無(wú)法避免的債務(wù)違約。到那時(shí)，中國(guó)最為美國(guó)國(guó)債最大的外國(guó)持有人，將損失慘重，整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)也都將帶來(lái)巨大震蕩。

以國(guó)債為中國(guó)貨幣發(fā)行的錨存在的問(wèn)題

本文開頭提及的認(rèn)為中國(guó)貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)向“國(guó)債錨”既無(wú)必要性，也無(wú)可行性的文章給出的理由包括：一是央行一直沒(méi)有大量持有國(guó)債的習(xí)慣;二是在目前存款準(zhǔn)備金率沒(méi)有降到位的情況下，央行沒(méi)有必要通過(guò)購(gòu)入國(guó)債來(lái)投放長(zhǎng)期貨幣;三是央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債與在一級(jí)市場(chǎng)直接申購(gòu)，或者向財(cái)政直接透支，本質(zhì)上沒(méi)有區(qū)別。前面兩條理由放在近期的情形看起來(lái)倒是事實(shí)。但如果從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，從國(guó)際視角來(lái)看，情況并非如此。至少，習(xí)慣是可以改變的。存款準(zhǔn)備金率也有降到位的時(shí)候。至于央行購(gòu)買國(guó)債的可行性問(wèn)題，《中華人民共和國(guó)中國(guó)中國(guó)人民銀行法》第23條規(guī)定中國(guó)人民銀行“可以在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債和其他政府債券”，第29條則規(guī)定“不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”。由此可見(jiàn)，該法已經(jīng)規(guī)定了中國(guó)人民銀行可以從二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，但不能從一級(jí)市場(chǎng)直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債。這說(shuō)明中國(guó)人民銀行在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債和對(duì)財(cái)政直接透支還有是區(qū)別的：前者央行掌握著主動(dòng)性和靈活性，后者則可能失去獨(dú)立性。

盡管中國(guó)人民銀行可以從二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，但從其資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，國(guó)債只占中國(guó)人民銀行資產(chǎn)總量的4%，而且長(zhǎng)期變化不大。這一方面說(shuō)明中國(guó)人民銀行的確沒(méi)有大量持有國(guó)債的習(xí)慣，另一方面也可能說(shuō)明中國(guó)國(guó)債的規(guī)模有限，中國(guó)人民銀行不得不另辟蹊徑開發(fā)各種“粉”（MLF、SLF、SLO，PSL， TMLF）來(lái)投放貨幣。從2014年底起中國(guó)外匯儲(chǔ)備開始減少之后，中國(guó)人民銀行對(duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)在其資產(chǎn)中所占比例開始抬升。其中相當(dāng)部分是通過(guò)這些“粉”類工具發(fā)放的， 而為這些操作提供合格擔(dān)保品的除了少量小微企業(yè)債券、低等級(jí)信用債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之外，更主要的還是國(guó)債和政策性金融債。從這個(gè)意義上說(shuō)，人民幣的發(fā)行已經(jīng)間接地，部分地以國(guó)債為錨了。

但是按照本文的思路，國(guó)債的擴(kuò)容和開放有著更深遠(yuǎn)的意義，貨幣發(fā)行以國(guó)債為錨并非不可選的選項(xiàng)。或者說(shuō)當(dāng)國(guó)債市場(chǎng)的深度和廣度，以及國(guó)際化發(fā)展到一定程度，貨幣發(fā)行會(huì)順理成章地以此為錨。但這并非意味著國(guó)債的發(fā)行就沒(méi)有約束了，財(cái)政赤字可以無(wú)限擴(kuò)大，只是在考慮到國(guó)債對(duì)人民幣國(guó)際化和提供全球性安全資產(chǎn)的意義之后，其未來(lái)的發(fā)展相對(duì)于目前的規(guī)模來(lái)說(shuō)還有擴(kuò)大的空間。此外，這種規(guī)模的擴(kuò)大也需要理順財(cái)政管理體系，清理整頓目前國(guó)內(nèi)各級(jí)地方政府的顯性和隱性政府債務(wù)。最后，當(dāng)然還需要財(cái)政和央行的密切配合。當(dāng)前，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)向外擴(kuò)展的第一步已經(jīng)在周邊市場(chǎng)展開，接下來(lái)至少可以結(jié)合“一帶一路”戰(zhàn)略推進(jìn)。

本文受國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“外部沖擊和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換下的中高速增長(zhǎng)和中高端發(fā)展研究” （項(xiàng)目號(hào)：15ZDC010）子課題“外部沖擊與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”和中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目 《中美宏觀金融政策相互影響及協(xié)調(diào)機(jī)制研究》資助（項(xiàng)目號(hào)：3162017ZYE03）。作者文責(zé)自負(fù)。

（作者單位：外交學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院）