杠桿還在加！

高廣春

2017年房企融資政策收縮指向明顯，但房企杠桿不降反增。2018年房企融資收縮政策再加碼，那么，房企杠桿還在加嗎？本文的觀察分析的結論是：沒錯，還在加！請看以下分析（其中所涉相關數據如無特別注明，均根據國家統計局網站、中國人民銀行網站和wind資訊相關數據整理）。

總體和結構特點

從宏觀層面看，2016年四季度國家層面先后收緊了房企信貸和房企資本市場融資政策。這樣的政策組合實際上給房企借信托渠道融資留下了回旋余地，房企信托融資由此在2017年一路狂奔。2018年開年之初，銀監會即發文幾乎封殺了房企信托融資渠道。《關于規范銀信類業務的通知》明示，商業銀行和信托公司開展銀信類業務，不得將信托資金違規投向房地產領域（當然還有其他一些領域諸如地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止領域）。至此，對房企融資之嚴格限制的政策導向由信貸、資本市場擴展到了信托領域，基本實現了全覆蓋。

那么，在如此強勢的調控和監管環境下，房企融資相應呈收縮之勢理應是一個順理成章的判斷。實際的情況究竟如何？是不是這樣呢？

總體和細分指標視角：加速加杠桿

本部分主要觀察房企融資總量在2018年的變化趨勢。一是房企融資總量相對于非金融業融資（金融資源配置扣除了流入金融業后的部分，包括非金融企業及機關團體和住戶融資，簡稱“非金融業融資”，下同）總量的權重變化。二是房企融資的細分指標相對于非金融業融資的細分指標的權重升降情況。

圖1 房企融資總量和增量權重走勢

圖1顯示，房企融資總額與非金融業融資總額之比即房企融資總額權重自2018年初始緩步持續上升，2018年12月底高出上年同期約1.62%。這實際上意味著，相對于非房地產領域的融資，房企融資杠桿并沒有出現預期中的走低趨勢，而是不降反增。增量權重走高趨勢更加明顯，該指標雖在第四季度沖高回落，但全年權重依然較上年提高9.82個百分點。由此可斷，2018年房企融資具有明顯的相對加杠桿特點。進一步從權重增幅看，2018年房企融資總額權重增幅比2017年高出0.62個百分點，房企融資總額權重增幅則高達14.73個百分點，這說明2018年房企融資不僅具有明顯的相對加杠桿特點，而且還是加速加杠桿。

從細分指標看，2018年的房企融資會呈現哪些結構性特點呢？

圖2 房企融資三個細分板塊權重走勢

首先，從房企融資三大板塊（房企信貸，簡稱“房貸”;房企債券融資，簡稱“房債”;房企股票融資，簡稱“房股”）權重即各板塊房企融資額與該板塊非金融業融資額之比看（見圖2）。增量權重在2018年全面提升，其中房貸增量權重提升幅度最大，高達8.98%;其次是房債增量權重，為2.79%;房股增量權重的升幅是0.46%。總額權重中，只有房股總額權重微降0.29%，其他兩個指標均為升勢，其中房貸增量權重升幅為2.23%，房債增量權重升幅為0.42%。

房企融資第四板塊即房企信托（簡稱“房托”）因為數據波動太大，不便作圖。依據中國信托業協會網站相關數據，2018年房企信托融資總量權重延續2017年的升勢繼續上行至23.30%，比2017年上升近5個百分點。增量權重指標升勢更可以天量計，因為該年非金融業信托融資增量為-4706.89億元，房企信托融資增量是4583.13億元。

由上，無論是總量指標還是結構板塊指標，無論是總量權重還是增量權重，房企融資杠桿在2018年有效避開了結構性降杠桿的雷區，高調上行。特別是房企信托融資，甚至將中國銀監會年初的封殺令演繹成為沖鋒號。

直融和間融結構視角：集中度高企

房企直融和間融視角是將房企資金來源分為直接融資（主要包括股票融資、債券融資和信托投資）和間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款），依據中國信托業協會披露的相關數據，信托融資可細分為信托投資（直融，占比約55%）和信托貸款（間融，占比約45%）。

圖3 房企直融和間融分布結構及趨勢

圖3顯示，從總體趨勢看，房企資金來源中間融占有絕對高的權重，2018年依然延續這一趨勢。2018年間融總量權重是88.23%，增量權重是87.76%，直融的兩個指標分別是11.77%和12.24%。從細分趨勢看，2013～2016年四年間，間融增量權重緩步走低16.54%，并帶動間融總量權重微步下降5.01%，同期直融兩指標分別上升16.54%和5.01%。但2017～2018兩年間，間融增量權重止跌回升2.77%，并帶動總量權重降幅收窄0.75個百分點，同期直融增量權重2.77%，直融總量權重增幅收窄0.75個百分點。這表明，房企融資間融權重高的趨勢在2018年進一步加大了，換言之，2018年房企間接融資集中度進一步提升。

圖4 房企間接融資結構分布

進一步觀察房企間融結構分布（見圖4），前述房企間融權重高的主因是房企信貸權重的高位運行，該圖顯示，房貸權重在所有的時間軸上都占有超過90%的權重，2018年的水平是最低的，但依然高達96.91%。這表明，房企間接融資集中度過高可以進一步推論為房企信貸融資集中度過高。

圖5 房企貸款融資結構分布

再進一步深入房貸的結構分布（見圖5），2018年個人購房貸款增量在房貸中的權重有較為明顯的走低趨勢，全年下降幅度約為8個百分點，帶動個人購房貸款余額權重下降約0.6個百分點。相反地，開發貸款兩指標上升幅度分別為8%和0.6%。但從絕對水平看，2018年個人購房貸款無論是余額權重還是增額權重均在70%以上，占有絕對優勢。由此房企信貸融資集中度過高又可進一步歸結為房企按揭融資集中度過高。

杠桿再加意味著什么？

房企融資杠桿還在加速上行至少意味著三個方面的問題。

第一，表明房企降杠桿政策失效

在近乎全覆蓋的房企融資嚴監管環境下，房企融資依然高燒難退，與政策預期形成嚴重背離。這意味著，中國當下以寡頭壟斷為特征的房地產市場與宏觀調控和監管政策的角力在2018年又占得了上風。其背后的主要邏輯當是：其一，中國正處在城市化的加速期，房地產市場的紅利還沒有到達拐點，一些頗有分量的研究和房企從業精英都對未來幾年甚至更長時間里的房市持有樂觀預期。其二，包括房企融資在內的房市相關調控和監管政策波動性大。近20年來這些政策的效果難如預期，反而房價泡沫和房企融資泡沫持續雙雙積累，這客觀上導致市場對相關政策效果形成習慣性的無效預期。其三，在嚴監管期依然采取激進市場策略的房地產商或金融機構從隨后而來的房市飆漲中大獲其利的示范效應，也進一步加強了對房企調控和監管政策無效的預期。

進一步向深層推演，這三大邏輯的背后更深層的邏輯是房地產在經濟增長和發展中的不當定位，即自2003年以來將房地產定位為經濟增長支柱。事實表明，這一定位演繹的經濟增長邏輯傾向于帶上如下若干扭曲的特點：房地產過度商品化、經濟增長對房地產形成過度依賴或者經濟的全面房地產化、公眾日益相信房價只漲不跌的神話、金融資源特別是信貸資源向房市配置形成習慣性偏好。由此，緊縮性的房市調控和監管政策只能在一次次無功而返中步入“狼來了”陷阱，房價泡沫和房貸泡沫的持續積累則使得金融和經濟體系的風險隱患持續放大。

第二，惡化融資集中度高企頑癥

由前述，房企間融特別是房企信貸占比長期居高難下是房企融資的一個頑疾，2018年，病癥不但沒有減輕反有惡化態勢。

圖6 非金融業間融和直融變動趨勢

房企融資集中度高企難降背后的主要邏輯是以間接融資主導的融資體系。圖6顯示，自2012年中國金融業發展十二五規劃推進實質性提升直接融資的權重以來，非金融業間接融總額資權重逐年走低，非金融業直接融資總額的比重也逐年抬升，但從絕對數看，2018年非金融業間融總額權重依然高達68.03%，非金融業直融權重剛過30%一線，依然在低位徘徊，兩者之差約為36個百分點。增額權重指標進一步顯示近兩年間融權重止跌回彈，直融權重則是掉頭向下，2018年的權重差約23個百分點。這實際上意味著十二五金融業關于調整直融和間融結構的規劃實施結果未及預期，中國融資結構依然存在較大失衡的問題。相較而言，房企融資結構失衡的問題更為嚴重（見圖3），總額權重差和增額權重差均超過75個百分點。換言之，2018年非金融業融資總額中有約36%來自間融，而房企則是76.46%;非金融業融資增額中有約23%來自間融，而房企則是75.51%。

圖7 住戶住房債務負擔走勢

房企直融和間融失衡之所以更為嚴重，主要原因是相較于非房企資本市場融資，房企資本市場融資監管更為嚴格，房企股票市場融資可以說是舉步維艱。自2014年資本市場IPO提速始至2018年底，非金融企業IPO家數達1031家，幾乎是每天一支，但其中僅有4家是房企。而在2011年至2014年間，非金融企業IPO為1059家，房企IPO則是零記錄。

第三，加重個人住房債務負擔

正如前述，住房融資集中度高企最終歸結為個人住房債務居高不下，這勢必對居民個人的債務承受能力構成沖擊。圖7顯示，個人按揭貸款與可支配收入之比自2013年始加速，2016年始進一步加速，2018年沖至87.07%的高點。居民個人住房債務負擔升幅過快的確已經到了不堪重負的地步。

圖8 個人購房貸款與城鎮居民可支配收入同比趨勢比較

圖8則顯示，居民個人債務壓力驟增背后的一個重要因素是，個人債務增速遠高于居民個人收入增速。該圖顯示，近十年來，按揭貸款余額持續快速增加，年均同比超過20%，這樣的增速遠遠超過城鎮居民收入增速因而與城鎮居民可支配收入同比差距持續擴大，2016年達到階段性峰值，近兩年雖有收窄但仍然超過10%，2018年差幅是11.45%。這樣一種相對走勢對居民個人債務壓力的影響程度就可想而知了。

如何應對？

基于國家最高決策層面“穩增長、調結構、防風險”的基本定位，2019年的房企融資降杠桿依然是相關監管和調控政策努力的方向。如何緩釋個人住房債務壓力，優化間融和直融結構，有效提升直融權重則是房企融資結構層面著力解決的問題，本文提供三策。

圖9 全國房價收入比和北京房價收入比走勢

數據來源：依據wind資訊和北京市統計局網站相關數據整理

重構邏輯，扭轉預期，促降杠桿政策落地

由前述，房地產金融相關調控和監管政策陷入“狼來了”陷阱的深層邏輯是，對房地產在經濟增長中的不當定位導致經濟對房地產的過度依賴、房價只漲不跌的預期一系列趨勢性問題。重構經濟增長邏輯機制是政策走出此種陷阱的“牛鼻子”。這樣一種實際上是釜底抽薪之策可望逆轉已經形成的上述市場和政策預期路徑，并促成新的市場和政策預期路徑，繼而促成房企相關緊縮政策的實質性落地。如下幾個要點不可或缺：一是梳理和清算已有的關于房地產定位的文件，明確放棄房地產業作為國民經濟支柱性產業的定位，重構經濟增長邏輯。二是圍繞經濟增長新邏輯重構金融資源配置邏輯。其中核心的融資政策著力點是，有效實施實業導向和創新導向的定向激勵融資政策，打破金融資源對房地產配置的慣性依賴，引導金融資源實質性增加對實體經濟和創新型產業的配置比重。三是注重商業性和保障性之間的協調和平衡，促成經濟增長新邏輯的持續生成和優化。這其中的焦點環節是，形成獨立而又完善的面向兜底性領域（包括住房保障）的政策性增信體系，為投放到保障性領域中的商業性金融資源提供增信支持，進而支持保障性領域分享經濟增長新邏輯的紅利，實現保障性領域持續的帕累托改進。四是按照“商業的歸商業、政府的歸政府”的原則，依循居住、投資、投機的住房屬性順序，重建房地產供需結構和發展路徑，特別是盡快制定并頒行一般意義上的《住房法》和專門針對住房保障的《住房保障法》。

降房價，緩按揭，減輕居民住房債務負擔

居民住房債務負擔上升過快、壓力過大的主要原因除了前述按揭債務在近幾年累積失速外，另一個主要推手就是持續上漲的房價對購房者的壓力遠高于收入對購房者的支撐。其中的基本邏輯是，在首付基本固定（如首套房首付比例是20%）的條件下，房價上漲必然導致房貸以同樣比例上漲，在此條件下，如果收入的上漲不能有效緩釋房價及債務上漲的壓力，購房者的房貸壓力必然加大，收入緩釋房價和房貸上漲的能力越低，購房者債務負擔就越重。其中的一個重要觀察指標即房價收入比，該指標可清晰反應收入緩釋房價及債務的能力及趨勢。圖9顯示，以平均房價和平均可支配收入衡量的全國房價收入比一直高于國際上公認的4%～6%的警戒線，而且有日益遠離的趨勢，2018年已經超過8%。典型一線城市北京在2002～2005年間的房價收入比與全國其他城市處于同樣水平，此后一騎絕塵加速上行，2018年升至歷史高位21%，高出全國平均水平12個百分點以上。

上述加大居民住房債務壓力的兩大推手之間也存在相互推動的關系，此即所謂房價泡沫和房貸泡沫的共振。所以降低居民住房債務壓力需要房價和房貸的雙收縮。由此衍生的問題便是，雙收縮能否和如何避免相關的金融和經濟風險？從已有的經驗看，如果房價泡沫和房貸泡沫過大，風險很難避免，由此如何實現房價和房貸的軟著陸就成為中國經濟增長過程中必須面對的現實挑戰。這是一個幾乎不可能實現的艱難的平衡。如果目前還無法找到一條可靠的平衡之路，至少從現在起應著力把握好這“三個趨降”和“三個趨升”，即房價趨降、房貸趨降、房貸權重趨降，消費貸權重趨升、保障房貸款趨升、房企股票市場融資權重趨升。

提速融資體系直融化，推升房企融資直融比重

由前述，房企融資中直融化占比低的直接原因是房企股票IPO等工具長期遭受政策嚴控，深層原因是整個融資體系由間接融資主導。由此，改變間接融資主導的融資體系就成為根本應對選項。這個過程需要包括股票市場、債券市場等板塊的持續發力。在整個融資體系直融化水平提升的前提下，房企融資結構的“直融化”需要著力落地如下具體措施：其一，政策層面取消對房企IPO實際上的歧視政策，盡快明確恢復股票市場對房企的正常的融資功能，放松相應的政策管控，特別是對房企IPO開閘放行。其二，優先加大正在或即將運營保障房項目、中低價位房的房企的IPO、再融資及其他資本市場融資審批額度。其三，激勵房企綜合運用多元化的資本市場融資工具，特別是股票融資工具。

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院）