城投公司監管邏輯解讀

卜振興

2018年8月，中國銀保監會辦公廳發布了《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》（銀保監76號文），明確提出要“按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求， 對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。這一系列規定，引發了市場的猜測和解讀，并將之與年初財政部發布的23號文進行對比，認為當前監管對城投公司和城投債政策的態度已經悄然發生變化，城投債又迎來一輪投資狂歡和盛宴。但是在這項規定之前，銀保監設定了一個前提條件，即“不增加地方政府隱性債務的前提下”。從這句話中可以窺見監管的態度，一方面是防止地方政府隱形債務風險，一方面是防止出現處置風險。從財政部的23號文到銀保監會的76號文，態度是出現了調整，但是并不意味著監管對城投公司債務以及累積導致的地方政府隱形債務風險放松了警惕。監管并不是在放松和嚴控之間搖擺不定，而只是在近期國內外政治經濟嚴峻的挑戰下，監管適時對城投政策做出了調整，但是對城投的監管態度和邏輯并沒有實質性的轉變。這是基于城投公司發展歷程和監管政策的變化得出的基本判斷。

城投現狀和問題

在分析城投公司之前，首先要對其做一個界定。國務院、人民銀行、財政部和銀監會等監管部門都曾給出過解釋，總結起來城投公司指的是由地方政府及其相關機構出資設立，具有融資功能，并與地方政府具有連帶償債責任的經濟實體。從定義上看， 城投公司大概包含以下內涵：由政府及其相關機構發起設立;發起機構以撥款及資產等方式注資;具有融資職能;政府負有連帶還款責任。城投公司在地方政府的財政收入中扮演了第二財政的角色，財政收支兩張表。城投債就是指由城投公司在各類交易場所發行和交易的諸如短融、中票、非公開定向融資工具、公司債等類型的債券。與我國的城投債類似，國外也有地方政府及其相關的代理機構發行的用于市政建設的債券，稱為市政債。市政債最早出現于美國，之后德國、英國、法國也發行了相似的債券。澳大利亞也有類似的債券，但是由地方政府支持成立的國庫公司發行的債券。通過國庫公司，搭建了地方政府和金融市場之間的聯系，為地方政府的基礎設施提供資金支持。

與國外的市政債券略有不同，我國城投債的發債主體是具有企業性質的城投公司發行的。實踐上，我國的城投債最早誕生于1993年，為了支持上海浦東新區的建設，中央允許上海市在1992 ～1997年間，每年發行5億元的建設債券。自此之后，市場中開始出現了一個新的債券品種。但是自20世紀90年代一直到2008年金融危機爆發之前，城投債的發行規模都不大，在近16年的時間里，城投債的發行數量不到200支，發行規模也不到2000億元。2009年，隨著4萬億政策刺激計劃的出臺，城投債的發行規模一夜飆升。2009年全市場發行城投債119支，融資金額達到1896億元，而2008年全市場一共發行了11支城投債券，融資金額僅151 億元。也就是說，2009年一年的發行量基本上等于過去17年發行的數量之和，增長速度異常驚人。2012年城投債的發行規模同比增長2倍，2014年同比增長兩倍，2016年同比增長50%。從同比增長數據上看，2016年以來增長速度有所放緩，但是由于基數的緣故，增長的絕對數量每年都能創出新高。根據wind統計數據顯示，截至到2018年9月底，市場存量城投債8356支，存量金額為73148億元。

城投債的過快增長，引發了監管機構對城投債的關注。國務院、國家發改委、財政部、銀監會出臺了一系列的監管政策，約束地方政府通過城投公司發債融資的沖動。各項監管規定的出臺彰顯了中央政府對城投債發行規模的擔憂以及治理城投債的決心。

城投監管核心要點

通過梳理近期的監管政策，我們可以將城投公司的監管的核心概括為以下幾點：

破剛兌、防風險

“破剛兌、防風險”主要是界定了政府和企業之間的關系。從歷史兌付情況來看，城投債自發行以來至今尚未出現一例實質違約事件，2007年的宜昌城投債、2009年的安慶城投債、2011年的云南投資債、2018年新疆建設兵團六師債等都由于技術、資金劃撥等原因出現了利息或本金延遲兌付的情況，但是很快得到解決。正因為城投債以政府信用為支持，加上市場并無違約出現， 所以又被稱為“金邊債券”。城投債的“金邊屬性”一方面為平臺融資提供了便利，支持了地方的基礎設施建設。但是另一方面，剛性兌付的城投債也滋生了很多問題。最為突出的表現就是產生所謂的“道德風險”問題。一方面，地方政府認為中央會為地方政府債務兜底，因此大量舉債，城投債規模迅速增長，加重了地方政府的債務壓力;另一方面，商業銀行認為地方政府會為城投債兜底，因此大量投資，違反了市場風險收益對等的原則， 加重了金融機構體系的風險。

因此，破解城投債風險問題首先要打破地方政府對城投債的剛性兌付，將積累在地方政府的地方政府債務風險釋放出來，化解風險堰塞湖。同時糾正存在的價格扭曲，實現風險和收益的相匹配，消除城投債和產業債之間的收益溢價，才能解決道德風險的問題。2014年國務院發布的43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》《中國人民共和國預算法（修訂）》（又稱“新預算法”）和2016年國務院辦公廳發布的《地方政府性債務風險應急處置預案》明確提出地方政府債券是地方政府唯一合法的融資渠道，各類城投和平臺債務都不屬于地方政府債務，地方政府不負有償還責任;中央政府對地方政府負有償還責任的債務不承擔救助責任。這幾個法案意在打消地方政府抱有的中央政府托底的幻想和商業銀行抱有的政府托底的幻想。讓市場預期與地方政府的實際償債能力想契合，讓債券收益充分反映投資風險。

塵歸塵、土歸土

“塵歸塵、土歸土”本意指一切回歸本源，主要是界定城投公司不同經營業務之間的關系。城投公司的業務類型決定了未來不同的轉型方向，要按照經營內容和業務類型進行調整。國務院2011年發布的19號文《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，將城投公司分為以下幾種類型：一是具有政府融資職能的平臺公司，二是兼具融資和建設、運營職能的平臺公司，三是具有穩定經營性收入，同時承擔非公益性項目融資任務的公益性平臺。剝離政府融資職能后，第一種平臺落實還款責任后，要妥善處理;第二種平臺剝離融資職能后，只承擔公益項目的建設運營職能;第三種平臺具有經營性收入的平臺， 要實現市場化運作。城投公司剝離融資職能，根據經營內容的不同，可以分為公益性業務和經營性業務。公益性業務要實行政府購買，納入政府預算，經營性的業務要逐步剝離，實現商業化運作。

根據公共經濟學的定義，按照是否具有排他性和競爭性， 可以將市場上的商品分為公共物品和私人物品。其中，公共物品是指不具有排他性和競爭性的商品，私人物品與之相反。公共物品還可以進一步區分為純公共物品和準公共物品，準公共物品是介于純公共物品和私人物品之間，具有有限排他性和有限競爭性的物品。私人物品可以通過私人部門提供，純公共物品依靠政府提供，而準公共物品因為兼具兩者的特點，供給方式更加靈活。城投公司轉型，其實是將純公共物品和準公共物品進一步進行區分，盡量采用市場化的方式解決準公共物品的供給。城投公司要堅持充分發揮市場的作用，能實現市場化運行的堅持按照商業運作和市場化方式轉型。對于無法通過市場方式轉型的城投公司， 要充分發揮政府的作用。要將市場這雙“無形的手”和政府這雙“有形的手”結合起來，滿足各類產品的供給。

堵偏門、開正門

“堵偏門、開正門”主要是指重新界定城投公司的職能。國務院總理李克強在2014年兩會記者招待會上提出要 “開正門、堵偏門，規范融資平臺”。其實“開正門、堵偏門”嚴格意義上來講是給地方政府開的藥方，但是現在是地方政府“感冒”，城投也需要“吃藥”。國際清算銀行的統計數據顯示，截至到2017 年底，我國政府債務規模如此大規模的政府債務，積累了大量的風險。

造成地方政府隱性債務過高的主要原因在于地方政府的財權和事權不匹配，而正門的融資渠道又沒有打開，地方政府只有通過偏門找錢。具體來說，1994年內的分稅制改革充盈了國庫，但是由于財權和事權的劃分問題，導致地方政府的收支不匹配，地方政府財政支出可謂捉襟見肘。1995年的《預算法》又規定了地方政府不得通過發行債券的方式融資，同年發布的《中國人民銀行法》規定不得向地方政府各級部門貸款，徹底堵住了地方政府正常的融資渠道。事情要辦，又沒有錢，地方政府只能是“八仙過海、各顯神通”。地方政府從事基礎設施建設普遍通過平臺公司、企事業單位等各種方式舉債實現，最終導致了隱性債務的劇增，“偏門”越開越大。

針對隱形債務的累積風險，2009年國務院批準財政部試行地方政府債券發行，主要是由財政部代替地方政府發債。在前期試點的基礎上，財政部2011年批準廣東、浙江、上海、深圳等地區開展地方政府債券自發自還試點，直至2015年《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》頒布，才標志著地方政府債券發行的全面放開。國務院2014年發布的43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》，2016年發布的88號文《地方政府性債務風險應急處置預案》，以及財政部2017年發布的50號文《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》等都明確提出，地方政府舉債只能通過發行地方政府債券的方式，不得采用其他方式籌措資金，也不得為其他任何組織和個人債務提供擔保。舉債要專款專用，不能用于經常性支出，只能用于必須的建設投資和公益性的資本支出。至此，發行地方政府債券成為地方政府融資的正門，并且目前來看是唯一的正門。

總結起來，地方政府既不能通過城投公司融資，也不能為城投公司提供擔保，實現了地方政府和城投公司的財務隔離和資金往來隔離，當然也實現了風險的隔離。其實，地方政府隱性債務的風險主要表現在兩點，一是規模巨大，二是風險不可知、不可控。自2014年審計署和財政部的調查以來，中央政府只是基本摸清了地方政府的債務規模，但是這個隱性債務到底有多大，中央政府并不是明確掌握。堵偏門開正門實際上是實現了政府財政收支的兩條線，隱性債務顯性化，讓地方政府的收入支出賬目清晰，城投公司的職責明確。在這個基礎上，中央政府才能清楚地了解地方政府的家底，才能提出切實有效的辦法解決地方政府債務危機。

排排毒、治治病

“排排毒、治治病”主要是指規范城投公司的業務運營。從城投公司產生和發展的歷史來看，城投公司成立之初的定位就是地方政府的融資平臺。雖然這些年來城投公司不斷轉型和調整， 但還是存在大量的不規范運作的情況。城投公司在轉型和調整的過程中需要解決這些不規范的運作，排排毒，治治病，才能輕裝前行，實現市場化和商業化運作。城投公司的不規范運營主要表現在以下方面：

一是人員管理不規范。中共中央1997年發布的《中國共產黨黨員領導干部廉潔從政若干準則（試行）》、中組部2013年發布的《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題的意見》等文件明確規定，現任黨政干部領導人不能在企業任職。但是城投公司的領導很多都是原來的政府官員直接任命的，與當地政府存在著千絲萬縷的聯系，甚至很多地方的城投公司的領導還是由當地政府官員兼任。以浙江省某地級市的城投公司負責人為例，目前還是由市委常委兼任。人員管理存在很多不規范的地方。

二是財務管理不規范。主要是指城投公司與政府存在大量的往來款項。2012年財政部聯合國家發改委、人民銀行和銀監會等四部委下發了463號文《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》，明確要求各級政府機關及其所屬單位不得通過委托代建并逐年回購的方式舉借政府債務。在463號文發布之前，政府與城投公司的關系，可以說是不分你我，從財務關系上無法區分資金往來。463號文的發布有利于扭轉這一現象，但是在城投公司的財務報表上還是存在大量的其他應收款項，屬于城投公司墊付或代付款項，并且規模巨大，如果政府不能提前償還將會直接影響城投公司的正常運轉。類似的財務不規范的地方還有很多，急需規范和明確。

三是經營業務不規范。主要表現在以下方面：以土地，學校和醫院等公益性資產注入城投公司，導致城投公司的資產質量和資產結構有待提高和優化;以土地出讓收入作為城投公司還款保障，違反了相關的管理規定，同時造成了城投公司還款來源的不確定性;地方政府為城投公司違規擔保和做出償債承諾，增加了隱性債務的規模，不利于政府債務與城投公司的剝離;城投公司募集的資金違規用于政府的日常開支，沒有與項目建設掛鉤等。

城投公司存在這些問題和弊端急需規范和調整，按照現代企業管理制度，一個市場化的企業要實現政企分開、權責明確、自主經營和自負盈虧。地方政府要減少對于城投公司正常經營的干預，才能有利于城投公司的市場化運轉。

結語

2018年8月各地區都在傳達和學習《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》，但是與以往不同，這份文件雖然已經開始傳達和討論，但是目前尚未正式公布。這傳達出兩點信息：當前中共中央和國務院對于地方政府隱性債務風險是高度警惕的;鑒于當前的宏觀經濟環境，對于隱形債務風險的處置異常謹慎。當前國內外形勢復雜多變，監管基于形勢的變化，及時調整相關政策，實現了原則性和靈活性的相統一，也是相機抉擇的宏觀政策所必需的。

銀保監會的76號文，提出要保證平臺公司合理的融資需求， 防止出現爛尾工程和半拉子工程，實際上為城投提供了調整的機遇期。但是，很多城投公司和金融機構過度理解和解讀了城投平臺放松的力度。摩拳擦掌，準備盲目的大干快上，其結果很可能導致存量風險沒有解決，新增風險又不斷產生，后期面臨的整頓壓力將會不斷加大。城投公司正確的做法應該是要抓住機遇期， 主動調整經營模式和業務模式，不斷適應市場化和商業化運營的新模式，在剝離融資職能的同時，實現穩定健康的發展。

[基金項目] 本文受到山東省自然科學基金項目“理財產品

‘ 剛性兌付 成因、影響效應及監管策略研究（ZR2018QG005）”和北京市社會科學基金青年項目“北京農村金融創新支持農業科技創新路徑研究（16YJC048）”的資助，在此表示感謝。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行）