理財子公司業務定位的“三權”抉擇

郭宏宇

編者按：理財子公司是我國商業銀行拓展理財業務的新途徑。但是，商業銀行的理財子公司不能只滿足于粗放式的野蠻擴張，而要對自身的業務進行長遠定位，以構建獨特的核心競爭力。在業務定位時，理財子公司需要在偏重資產管理還是偏重財富管理、偏重資金優勢還是偏重技術優勢，以及偏重業務擴張還是偏重風險管控三方面進行權衡。通過借鑒大型國際銀行的理財業務發展經驗，筆者給出對業內人士具有參考性的見解。

自金融控股公司的形式出現以來，設立子公司便成為全球主要商業銀行進軍投行業務的典型模式。在我國，商業銀行同樣以此模式來繞開分業經營的監管限制。2018年12月，中國銀保監會頒布《商業銀行理財子公司管理辦法》，明確了商業銀行設立理財子公司的監管規范，商業銀行的理財業務在受到規范的同時也獲得更廣闊的發展空間。但是，商業銀行理財子公司的業務定位問題仍未完全解決。固然，商業銀行可以借道理財子公司大規模進入股票市場并拓展資產管理市場業務，從而獲取更大的收益， 但是，理財業務的競爭也會因銀行資本的大規模進入而更加激烈，迫使理財子公司逐漸告別粗放式的野蠻擴張，重新定位自身業務方向，并據此構建核心競爭力。在這一進程中，偏重資產管理還是偏重財富管理、偏重資金優勢還是偏重技術優勢、偏重業務擴張還是偏重風險管控，這些都是理財子公司在業務定位時必須面對的問題。為此，本文梳理了國際大型銀行集團同類業務的發展經驗，以供同業人員參考。

資產管理與財富管理的權衡

理財子公司面對的首要問題是，如何在資產管理與財富管理之間選擇未來的發展方向。就我國的監管法規來看，理財業務的定位近似于資產管理業務，強調“按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受托的投資者財產進行投資和管理”，《商業銀行理財子公司管理辦法》所依據的法規之一也是《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。但是，理財業務會不可避免地涉及各類金融產品的分銷，進而延伸到客戶的財富管理活動之中。在大型銀行集團的業務結構中，財富管理業務與資產管理業務通常密切地聯系在一起，只是在業務重點及從屬關系上予以區分。以下，是大型銀行集團中財富管理業務與資產管理業務的典型關系：

一是以資產管理業務為絕對主體，但是與客戶的財富管理關系密切，如黑巖集團。嚴格來講，黑巖集團是一家純粹的投資銀行，并非商業銀行集團，但是作為全球最大的資產管理公司，在我國理財子公司的業務傾向于資產管理業務的背景下，其業務經驗仍值得借鑒。通過收購美林投資管理公司和巴克萊全球投資公司（Barclay's Global Investors），黑巖集團逐步成為全球最大的資產管理公司。2017年底，黑巖集團管理的資產達到6.3萬億美元，并建立了1.8萬億美元的iShares ETFs。然而，即使是這樣一個高度偏重資產管理業務的金融集團，其業務拓展模式仍然是接近于財富管理的。黑巖集團將自身定位為技術供應商，推出阿拉丁（Aladdin）系統以向客戶提供風險的情景分析，使客戶在充分了解跨資產類別的投資組合風險和績效之后進行投資決策，與財富管理“發現風險-紓解焦慮”的業務拓展模式非常相似，并且黑巖集團也明確表示這一風險管理平臺是服務于財富管理客戶的。

二是設立總的資產與財富管理業務，將資產管理和財富管理作為子業務納入同一業務線，使兩類業務充分交流、相互促進， 如摩根大通。摩根大通的資產業務包括一系列積極管理的投資組合，財富管理業務包括退休產品與服務、經濟和包括信托與不動產在內的銀行服務。2017年，資產管理業務和財富管理業務的凈收入分別為63.40億美元和65.78億美元，作為同一業務線下的兩類子業務，二者在集團中的地位大致持平。

三是在財富管理業務之下設資產管理子業務，將資產管理業務納入財富管理業務之中，如匯豐銀行。匯豐銀行的財富管理業務由投資產品分銷、制定壽險產品、資產管理三部分構成，以投資產品分銷為業務主體。2018年，匯豐銀行的投資產品分銷凈收入為33.83億美元，制定壽險產品凈收入為16.56億美元，資產管理凈收入為10.65億美元。從業務規模來看，資產管理在財富管理業務中處于較次要的從屬地位。

四是將財富管理業務與資產管理業務分開，并以財富管理業務為重點，如瑞銀集團。瑞銀集團的戰略目標為“全球最大且唯一真正的財富管理者”，其全球財富管理業務處于絕對優勢地位，并且資產管理業務的規模雖小，卻相對獨立，并不從屬于財富管理業務。2018年，瑞銀集團全球財富管理業務的稅前利潤為36.28億美元，資產管理業務的稅前利潤僅有4.51億美元，二者在業務規模上的差異非常顯著。

以上是大型銀行集團中財富管理與資產管理業務之間的典型關系，展示出它們在發展理財業務時的兩個突出特點：一是資產管理業務與財富管理業務總是密不可分，雖然規模上有所側重， 但是業務設置上沒有偏廢，并且即使是主要從事投資銀行業務的金融集團，也會從理財業務中獲取大量客戶;二是資產管理業務與財富管理業務的偏重決定著資產管理與財富管理的業務線關系，大部分銀行集團將財富管理業務作為主體，將資產管理業務作為財富管理業務的子業務或補充。

資金優勢與技術優勢的權衡

理財子公司面對的第二個問題是，資金優勢與技術優勢的權衡。相對于非銀行金融機構而言，商業銀行在信用與資金方面具備顯著的優勢，并將這一優勢延伸至理財子公司，從而產生“重資金優勢”的傾向。在理財子公司的發展初期，這一資金和信用優勢確實有助于吸引客戶。但是，投資銀行業務奉行的是“技術高于資本”的原則，理財業務也是如此。長期來看，技術優勢所帶來的較好資產管理績效與財富管理體驗會形成正反饋，增加客戶的粘性。

大型銀行集團的理財業務通常更為注重技術優勢。由于技術載體主要是人員，所以其突出表現是人員開支在理財業務的運營費用中占有較高比重。從理財業務整體來看，各金融集團的人員開支占比大致相當（見表1）。

表1 主要金融集團理財業務的人員開支占比

注1：瑞銀集團的理財業務為財富管理與資產管理業務的合計。注2：黑巖集團與摩根大通為2017年數據，瑞銀集團為2018年數據。數據來源：黑巖集團2017年年報，摩根大通2017年年報，瑞銀集團2018年年報

傳統意義上的金融技術對應著人力資本，隨著金融科技的發展，普遍存在的觀點是人工智能等金融科技的廣泛應用弱化了金融業務對人力資源的依賴，進而導致人員開支比重的下降。但是，僅就理財業務而言，技術的進步并未導致更大的硬件設施需求，而是進一步增進了專業化的人力資本的重要性，其典型代表是黑巖集團。黑巖集團的核心競爭力來自在復雜環境下提供專業知識和解決方案的能力，并以阿拉丁系統作為實現這一能力的技術平臺，將復雜的風險分析工作從投資顧問的日常工作中分離出來。但是，黑巖集團理財業務的人員開支占比反而在各金融集團之中處于較高的水平（見表1）。對此，可以理解為人工智能的運用在剝離普通知識的同時進一步凸現了緘默知識的價值。通過使用阿拉丁平臺，可標準化的投資決策程序均由人工智能等金融科技手段來提供，剩余的投資決策便更加依賴人為判斷，從而對人力資本及其承擔的金融技術與金融知識有更高的需求。

如果按照理財業務對資產管理和財富管理的偏重進行區分， 那么會進一步發現資產管理業務與理財業務在對人力資本的依賴程度上的差異。一般來說，由于財富管理需要與客戶建立長期而穩定的聯系，以便為客戶進行財富的長期規劃，所以更加要求顧問團隊的穩定性，能夠外包的金融服務相對較少，資產管理則更多依賴于所管理資產的投資業績，對管理團隊的穩定性要求較弱，更多的服務可以外包給集團的其他部門。因此，財富管理業務對本部門的人力資本的依賴程度更強一些。以瑞銀集團的費用結構作為代表，其財富管理業務的人員開支占比大幅高于資產管理業務，從集團其他業務部門購買的服務占比則顯著低于資產管理業務（見表1）。這表明，偏重財富管理業務的理財子公司的人員開支相對難以壓縮，而偏重資產管理業務的理財子公司具有更強的人員開支管控能力，并且與銀行集團總部及其他子公司有著更密切的業務關聯，對銀行集團總部及其他子公司的經營績效也會有更強的帶動作用。黑巖集團的較高人員開支占比也可以做類似的解釋。盡管黑巖集團以資產管理為主要業務，但是作為其重要的競爭工具，阿拉丁系統幫助客戶發現風險，進而發掘出客戶的風險管理需求。阿拉丁系統又是將投資組合的風險分析、交易與操作工具集中在一起的單一平臺，對客戶有著極大的粘性， 促使客戶選擇阿拉丁系統進行交易，并最終選擇黑巖集團作為資產管理者。因此，黑巖集團的業務模式更接近于財富管理，從而具有較高的人員開支占比。

業務擴張與風險管控的權衡

理財子公司面臨的第三個問題是，業務擴張與風險管控的權衡。通過設立子公司，母行可以繞開監管制約，獲得更大的業務擴張空間，并將理財業務的風險隔離在母行之外。但是，這并不意味著理財業務的風險可以忽略。相反，理財業務的風險會隨著理財業務的擴張而增加，并且由于理財業務風險可以外溢到銀行集團并產生系統性的沖擊，整個銀行集團的風險可能出現上升趨勢。

理財業務的風險因具體業務而異，與通常的理解不同，理財業務在實際經營中常常會產生較高的風險暴露。本文采用巴塞爾協議III的風險加權資產和總風險敞口指標來衡量各業務線的風險暴露狀況，前者區分了各類資產的風險等級差異，后者涵蓋了表外的風險暴露。考慮到各業務線的規模差異，本文將這兩個指標分別除以各個業務線的總資產，以得出相對指標。瑞銀集團的數據顯示，全球財富管理業務的風險暴露水平在以風險等級加權時顯著低于個人與公司銀行業務及投資銀行業務，但是在考慮表外風險時與個人與公司銀行業務大致相當，并且顯著高于投資銀行業務;資產管理業務則無論在以風險等級加權還是考慮表外風險時都遠低于其他業務（見表3）。這表明，理財業務的風險可以有兩個截然不同的發展方向——風險較高的財富管理方向和風險較低的資產管理方向，并且理財業務的風險更多地表現為表外業務的風險，很難從標準的信息披露中反映出來。考慮到大部分銀行集團將財富管理業務作為理財業務的主體，理財業務的整體風險仍然是比較高的。

表2 瑞銀集團資產管理與財富管理業務的費用結構比較

數據來源：瑞銀集團2018年年報

理財業務風險的外溢性也比較強。這主要是因為理財業務同銀行集團其他業務線的高度關聯。盡管理財子公司在形式上與母公司隔離，但是理財業務需要其他業務線的支持，以提供符合理財需要的投資標的和輔助金融服務，并且理財業務也會向其他業務線輸出客戶，以獲得盡可能多的客戶價值。其結果是，理財子公司會將較大比例的運營費用放在購買母行及其他子公司的金融服務上。從瑞銀集團披露的財務信息來看，理財業務對總部及其他部門的依賴程度非常高，其費用可以達到總運營費用的30%左右（見表2）。在如此高的業務依賴度下，一旦理財子公司爆發風險，母公司及其他子公司的業務將直接受到巨大沖擊。

表3 瑞銀集團各業務線的風險比較（%）

數據來源：瑞銀集團2018年年報。

對理財子公司業務定位的啟示

綜合以上權衡，在理財子公司的設立與經營過程中，母行必須對理財業務的長期發展方向進行定位，并重視理財業務的技術開發與風險管控。

首先，理財子公司的業務不能定位為單純的資產管理業務或單一的財富管理業務，至少在銀行集團層面要做到兩類業務并存且互相交流。無論理財子公司將資產管理與財富管理中的哪一項業務作為未來發展的重點，銀行集團都需要同時設立資產管理與財富管理兩條業務線。理財業務的核心競爭力可以構建在資產管理和財富管理之中的任一業務優勢上，并據此指導另一項業務的發展。但是，對于大多數理財子公司而言，可以將財富管理業務作為業務主體，為資產管理業務獲取客戶;資產管理業務則主要為財富管理業務提供備選的投資組合。

其次，理財子公司的業務擴張不能完全依托母行的資金優勢，而要建立并強調技術與人力資本優勢。為建立和維持技術與人力資本優勢，理財子公司需要構建具有吸引力的薪酬體系，并容忍較高的人員開支比重，從而建立具有核心競爭力的業務團隊。在業務擴張的過程中，尤其要避免利用母行的資金優勢進行單純的價格競爭，而是要依托母行的信息優勢及資金優勢建立具有特色的金融技術服務優勢，并以金融技術優勢增強理財客戶的粘性。

再次，理財子公司不能過度追求規模擴張，而要重視理財業務的風險管控。對于商業銀行而言，偏重股票投資的理財業務仍屬業務藍海，理財子公司在最初的幾年會致力于爭奪市場，擴張業務規模，并且在短期內將價格競爭作為常態手段。但是，理財業務本身畢竟也蘊含著較高的風險，并且對母行及其他子公司的風險外溢性較強。所以，母行要盡可能控制理財子公司在理財業務上的風險敞口，尤其要管控理財子公司與母行及其他子公司的業務往來，避免理財子公司的風險對整個銀行集團的沖擊。

（作者單位：外交學院國際經濟學院）