資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的總結(jié)與展望

馬長(zhǎng)水 王增武

改革開放以來，中國(guó)居民財(cái)富從零到有乃至富裕，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理管理市場(chǎng)由財(cái)富升級(jí)引領(lǐng)的機(jī)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)。中國(guó)從一窮二白到全球第一，GDP由1952年的679.1億元增加到2018年的90.03萬億元，增長(zhǎng)了愈1296倍。居民財(cái)富從一無所有到多元投資，人均儲(chǔ)蓄也由1999年的4740元提高到2017年的46903元，投資工具也由儲(chǔ)蓄、債券、股票、基金、黃金、理財(cái)、信托等逐步升級(jí)到私人銀行、家族信托和家族辦公室等。展望未來，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)將由以產(chǎn)品為導(dǎo)向的1.0時(shí)代轉(zhuǎn)向以服務(wù)為導(dǎo)向的2.0時(shí)代，客戶由個(gè)體轉(zhuǎn)向家族或家族企業(yè)，需求由標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向定制，由此則要參與機(jī)構(gòu)在繼續(xù)做好機(jī)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)的基礎(chǔ)上做好服務(wù)升級(jí)——全方位、個(gè)性化、定制化的綜合金融或非金融方案提供商。同時(shí)，監(jiān)管政策也應(yīng)由事后轉(zhuǎn)向事前。

財(cái)富升級(jí)：從0到60000

眾所周知，歐美財(cái)富管理或私人銀行起源于十字軍東征。事實(shí)上，我國(guó)近代史上歷次戰(zhàn)爭(zhēng)背后均有財(cái)富管理的魅影，或者說國(guó)內(nèi)財(cái)富管理同樣緣起于戰(zhàn)爭(zhēng)。鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)的起因是中外貿(mào)易逆差，國(guó)外進(jìn)口我國(guó)的瓷器和茶葉，而我國(guó)卻基本不從國(guó)外購(gòu)買貨物，即中外的財(cái)富差距問題。因?yàn)橛辛锁f片戰(zhàn)爭(zhēng)，原來途徑廣西到達(dá)廣州十三行的對(duì)外貿(mào)易中斷，廣西人民由富轉(zhuǎn)貧，在洪秀全創(chuàng)立的拜上帝教引領(lǐng)下有了太平天國(guó)起義，或者說因由富轉(zhuǎn)貧才有了太平天國(guó)起義。因?yàn)殒?zhèn)壓太平天國(guó)起義，才有湘軍淮軍的產(chǎn)生，進(jìn)而也才有曾國(guó)藩、李鴻章和盛宣懷等所謂的上海豪門或家族財(cái)富管理案例。簡(jiǎn)言之，從鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)至晚清，國(guó)內(nèi)家族管理的基本路徑是“因富而戰(zhàn)——因戰(zhàn)而窮——因窮而義——因義生富”。

圖1 人均GDP和人均儲(chǔ)蓄時(shí)序圖（1952～2017年）

建國(guó)以來，尤其是1978年改革開放以來，隨著體制機(jī)制的逐步創(chuàng)新以及社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本經(jīng)濟(jì)制度的相繼確立，乃至收入分配制度的深入改革和產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的逐步完善，尤其是鄧小平1992年南巡講話和2001年中國(guó)加入WTO以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在總量和人均上都取得了飛速發(fā)展。以GDP和儲(chǔ)蓄兩項(xiàng)數(shù)據(jù)為例，1952年的GDP為679.10億元，1978年的GDP為3678.70億元，這表明1952年到1978年GDP增長(zhǎng)了5.42倍，而改革開放后的同樣時(shí)間間距，即1978年到2004年GDP增長(zhǎng)了43.99倍，進(jìn)一步，1978年到2017年GDP增長(zhǎng)了224.84倍，2017年的GDP為82.71萬億元人民幣。伴隨著GDP的幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，居民儲(chǔ)蓄也得到了大幅提升，如1999年和2018年6月末的居民儲(chǔ)蓄分別為5.96萬億元和69.34萬億元，增幅為11.62倍。如果計(jì)算人均GDP和人均儲(chǔ)蓄的話，可以看到，人均GDP由1952年的不足118.14元上升到2018年的接近63334元，人均居民儲(chǔ)蓄也由1999年的4740元提高到2017年的46903元，詳見圖1。這是財(cái)富升級(jí)的第一個(gè)表現(xiàn)，也是首要表現(xiàn)。

事實(shí)上，居民儲(chǔ)蓄并非居民的首選投資品種，改革開放之后，隨著原生的債券市場(chǎng)（1950年）和股票市場(chǎng)（1984年）的相繼推出以及接下來基于監(jiān)管架構(gòu)逐步完善的機(jī)構(gòu)升級(jí)，證券投資基金（1997年）、證券資管業(yè)務(wù)（2003年）以及銀行理財(cái)業(yè)務(wù)（2005年）等的相繼推出，居民可投資資產(chǎn)規(guī)模飆升、品種日益多樣化，即財(cái)富升級(jí)的第二個(gè)表現(xiàn)。據(jù)測(cè)算，2015年居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的波動(dòng)區(qū)間下限和上限分別為149萬億元和212萬億元人民幣，中等情形的可投資資產(chǎn)規(guī)模為181萬億元人民幣，2016年和2017年分別為213萬億元和250萬億元人民幣，到2020年，居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的波動(dòng)區(qū)間下限和上限分別為356萬億元和474萬億元人民幣，中等情形的可投資資產(chǎn)規(guī)模為415萬億元人民幣，詳見圖2。利用前述計(jì)算方法算得2019年到2020年的居民可投資資產(chǎn)規(guī)模增速為18.23%，高于波士頓咨詢公司設(shè)定的亞太地區(qū)私人財(cái)富增速10.9%。

如前所述，如果我們以1978年改革開放作為國(guó)內(nèi)家族企業(yè)發(fā)展的起點(diǎn)，以1992年鄧小平南巡講話作為國(guó)內(nèi)家族企業(yè)發(fā)展的第二波高潮，以25到30歲作為家族企業(yè)創(chuàng)始人的起始年齡，那么1978年的第一代創(chuàng)業(yè)者目前的年齡約在65到70歲之間，而1992年的第二代創(chuàng)業(yè)者目前的年齡約在51到56歲之間。這表明在1978年到1992年之間的創(chuàng)業(yè)群體目前的最小年齡也已逾50歲，家業(yè)傳承是他們面臨的主要問題，也是改革開放以來財(cái)富升級(jí)的第三個(gè)表現(xiàn)，更是財(cái)富管理市場(chǎng)供需雙方應(yīng)該發(fā)力的焦點(diǎn)。目下，中國(guó)已進(jìn)入中國(guó)特色社會(huì)主義新時(shí)代，在保持改革開放的定力下，繼續(xù)深化收入分配機(jī)制改革和做好私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)，為1978年以來創(chuàng)立的家族企業(yè)傳承保駕護(hù)航（發(fā)展歷程大事記參見附表）。

機(jī)構(gòu)產(chǎn)品：升級(jí)進(jìn)行時(shí)

建國(guó)以來尤其是改革開放以來，大多數(shù)先富起來的個(gè)人帶動(dòng)眾多的后富個(gè)人，先富個(gè)人的財(cái)富水平日益提升、投資需求豐富多樣，同時(shí)，財(cái)富個(gè)體也由個(gè)人升級(jí)到家庭、家族及其所屬的家族企業(yè)。在此背景下，作為財(cái)富管理的供給方——金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)也相繼優(yōu)化自己的組織架構(gòu)和產(chǎn)品體系，以迎接財(cái)富升級(jí)。

機(jī)構(gòu)升級(jí)：?jiǎn)我坏饺诤?/b>

圖2 國(guó)內(nèi)居民可投資資產(chǎn)規(guī)模時(shí)序圖（2007～2020年）

機(jī)構(gòu)升級(jí)的前提是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的逐步完善。為避免爭(zhēng)議，我們首先做個(gè)說明，附錄中主要事件的時(shí)間節(jié)點(diǎn)均來自公開信息，如有不當(dāng)，還望諒解。中國(guó)人民銀行的成立可追溯至1931年在江西瑞金成立的“中共蘇維埃共和國(guó)家銀行”，1995年3月18日，第八屆全國(guó)人民代表大會(huì)第三次會(huì)議通過《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》，至此，中國(guó)人民銀行作為中央銀行被以法律形式被確定下來。此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)相繼成立，“一行三會(huì)”的監(jiān)管機(jī)構(gòu)搭建完成，這也是國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)的開始。在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)成立之前，在以產(chǎn)品為導(dǎo)向的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理市場(chǎng)中，證券投資基金和資金信托（2001年）以及證券集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（2003年）是居民的主要投資工具，2005年，隨著《商業(yè)銀行理財(cái)管理暫行辦法》的推出，在以間接金融為主導(dǎo)的國(guó)內(nèi)金融體系中，以銀行理財(cái)為主導(dǎo)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理市場(chǎng)迅速發(fā)展。

下面，我們以銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)下轄金融機(jī)構(gòu)發(fā)售的金融產(chǎn)品為基準(zhǔn)來說明國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理市場(chǎng)供給層面的發(fā)展特點(diǎn)。總體階段可分為2004年至2010年的起步階段、2010年至2016年的發(fā)展階段以及2016年以來的規(guī)范階段。總體特點(diǎn)是“快速發(fā)展”與“結(jié)構(gòu)調(diào)整”并存，具體而言（表1）：第一，存量規(guī)模匯總由2007年的6.59萬億元飆升到2018年的135.4萬億元，增長(zhǎng)20倍，與GDP之比的深化程度也由2007年的24.79%飆升到2018年的逾150%，但2018年的絕對(duì)增幅有可能創(chuàng)下歷史新低，同樣，與GDP的深化程度不升反降。第二，分市場(chǎng)而言，鑒于2018年銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并成立銀保監(jiān)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)下轄的各類金融產(chǎn)品規(guī)模占市場(chǎng)總量的57.49%強(qiáng)（2018年），市場(chǎng)格局可見一斑。與過去普漲格局不同，2018年有漲有跌，信托計(jì)劃、券商資管、基金專戶以及期貨資管等存量規(guī)模出現(xiàn)回落，其他市場(chǎng)的存量規(guī)模則有所提升。第三，結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因不外乎本輪強(qiáng)監(jiān)管下（資管新規(guī)及分市場(chǎng)市場(chǎng)的實(shí)施細(xì)則，2018年）的業(yè)務(wù)調(diào)整，如2017年銀行理財(cái)?shù)慕鹑跈C(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)為4.6萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品余額的16.24%，余額下降2萬億元，下降幅度為31%，占比下降7個(gè)百分點(diǎn)。隨著監(jiān)管環(huán)境調(diào)整的逐步到位，下一步的市場(chǎng)發(fā)展如何還有待觀察。

表1 資產(chǎn)管理市場(chǎng)存量規(guī)模數(shù)據(jù)

由附表可見，2010年諾亞上市，獨(dú)立三方機(jī)構(gòu)興起;2014年，青島財(cái)富管理金融改革實(shí)驗(yàn)區(qū)落地，對(duì)家族辦公室的設(shè)立給予一定政策優(yōu)惠，眾多機(jī)構(gòu)相繼在青島設(shè)立家族辦公室;2013年，天弘基金與支付寶聯(lián)合推出“余額寶”業(yè)務(wù)，引發(fā)財(cái)富管理由線下向線上轉(zhuǎn)換的革命;除此之外，律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)也相繼加入到財(cái)富管理供給方的序列中來，實(shí)現(xiàn)自改革開放以來，財(cái)富管理參與機(jī)構(gòu)由單一向融合發(fā)展的市場(chǎng)格局。當(dāng)前，不同機(jī)構(gòu)在客戶心中的認(rèn)可度不一，我們以小樣本的調(diào)查結(jié)果為例（圖3），可以看出，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依然處于主導(dǎo)地位，展望未來，非金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)短期在某些領(lǐng)域做得比較突出，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信用優(yōu)勢(shì)尚是制勝法寶。

產(chǎn)品升級(jí)：10元到1000萬元

圖3 高凈值客戶資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)選擇

追溯而言，居民金融投資的原生金融市場(chǎng)可上溯到以1950年折實(shí)公債為起點(diǎn)的債券市場(chǎng)（通過商業(yè)銀行渠道進(jìn)行投資）和以1984年飛樂股票為起始的股票市場(chǎng)投資，發(fā)展至今，債券市場(chǎng)的主要可投資品種有國(guó)債、金融債和信用債等，債券的衍生投資品國(guó)債期貨等，2018年末的債市總額為87.56萬億元人民幣。就股票投資而言，近代以來的第一只股票應(yīng)是官督商辦的輪船招商局發(fā)行的，改革開放以來的股票投資是從飛樂股票開始的，也還有衍生的融資融券業(yè)務(wù)以及多層次資本市場(chǎng)投資還有連通內(nèi)外的滬港通和滬倫通等，2018年末股票市場(chǎng)的總市值為50.42萬億元。除債券和股票等金融市場(chǎng)投資外，2001年4月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)戴相龍宣布“統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)配”的黃金計(jì)劃管理體制，并于2002年在上海成立黃金交易所，揭開居民投資黃金市場(chǎng)的序幕，目前可供投資的黃金產(chǎn)品有紙黃金、實(shí)務(wù)黃金、黃金期貨、黃金定投和黃金ETF等。至此，原生與衍生品、金融與商品等兩類四種居民投資工具已基本健全。

自2003年“一行三會(huì)”的框架搭建完成到2005年商業(yè)銀行理財(cái)辦法的頒布實(shí)施，銀行理財(cái)、證券資管、保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券基金和信托計(jì)劃等國(guó)內(nèi)以產(chǎn)品為導(dǎo)向的財(cái)富管理市場(chǎng)框架也基本搭建完畢，此后，基本處于產(chǎn)品的升級(jí)改造階段。升級(jí)改造的一個(gè)直觀事實(shí)就是產(chǎn)品投資門檻的不斷提高：證券投資基金的門檻是1000元甚至10元;銀行理財(cái)?shù)耐顿Y門檻是5萬元;私募基金等投資門檻是200萬元;2007年金融危機(jī)后興起的私人銀行門檻是600萬元;2018年8月17日，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《信托部關(guān)于加強(qiáng)管產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》（下稱“37號(hào)文”），明確家族信托的投資門檻為1000萬元人民幣，伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民儲(chǔ)蓄的提升，金融產(chǎn)品的投資門檻也由10元提高到1000萬元，即產(chǎn)品升級(jí)。

圖4 家族信托參與機(jī)構(gòu)數(shù)量和規(guī)模估算

鑒于，家族信托屬于資管新規(guī)的例外條款和先天的制度優(yōu)勢(shì)，作為本節(jié)的結(jié)束，我們以家族信托的市場(chǎng)發(fā)展情況和具體事例為代表來說明產(chǎn)品升級(jí)的具體表現(xiàn)。家族信托發(fā)源于英國(guó)，發(fā)展于歐美，而中國(guó)家族信托的文化淵源則可追溯至三國(guó)時(shí)期著名的白帝城托孤。放眼國(guó)內(nèi)，現(xiàn)代意義上的家族信托則始于2012年鴻承世家的前身萬全資金信托，這一年也被業(yè)內(nèi)稱之為家族信托元年。七年來，家族信托市場(chǎng)從0到1，目前正處于從1到N乃至無窮大的快速發(fā)散擴(kuò)展階段。信托公司參與家族信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量由2013年的6家增加到2017年的33家（圖4），家族信托資產(chǎn)管理估算規(guī)模（寬口徑）也由2013年的11.4億元上升到2017年的1494億元，2013年和2014年處于孕育階段，2015年和2016年則是“摸著石頭過河”階段。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)家族信托業(yè)務(wù)的發(fā)展階段類似于私人銀行業(yè)務(wù)在2010年前后的發(fā)展階段，下一步，我們認(rèn)為家族信托含慈善信托將獲得快速發(fā)展。

展望未來：服務(wù)要升級(jí)

附表 近代以來與資產(chǎn)管理市場(chǎng)相關(guān)的事件和時(shí)間

新中國(guó)成立，中國(guó)人民當(dāng)家作主;改革開放，居民財(cái)富從零到有乃至富裕。伴隨著居民財(cái)富的不斷升級(jí)，資產(chǎn)管理參與機(jī)構(gòu)也不斷升級(jí)，提供的產(chǎn)品也在不斷更新?lián)Q代。展望未來，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理市場(chǎng)存在至少如下十個(gè)方面的服務(wù)升級(jí)，其中部分升級(jí)也處于正在進(jìn)行時(shí)。第一，客戶群體由個(gè)人轉(zhuǎn)向家庭或家族甚至家族企業(yè)，如家族信托或家族辦公室等業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)創(chuàng)新等。第二，客戶需求由標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向定制，在保密條款失效和個(gè)稅改革方案推出以及房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅的蓄勢(shì)待發(fā)等背景下，高凈值人群的需求并非簡(jiǎn)單的產(chǎn)品購(gòu)買，而是需要全方位的稅務(wù)籌劃等。第三，客戶服務(wù)由個(gè)人轉(zhuǎn)向居間，當(dāng)下居民的資產(chǎn)管理投資以個(gè)人主導(dǎo)的投資方式為主，如互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的買賣，未來將轉(zhuǎn)向通過專業(yè)的金融或非金融機(jī)構(gòu)替其打理資產(chǎn)，通過資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。第四，參與機(jī)構(gòu)由單一轉(zhuǎn)向融合，傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)與新興的非金融機(jī)構(gòu)目前處于競(jìng)合狀態(tài)，短期內(nèi)新興的非金融機(jī)構(gòu)略占優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)尤其商業(yè)銀行成立銀行理財(cái)子公司之后，在彌補(bǔ)其私募劣勢(shì)后，未來發(fā)展空間巨大。第五，業(yè)務(wù)模式線下兼線上，線下的服務(wù)對(duì)象是高凈值客戶尤其是家族企業(yè)主，內(nèi)容則是定制綜合性的金融和非金融方案，線上的服務(wù)對(duì)象是標(biāo)準(zhǔn)化客戶，如余額寶、智能投顧等。第六，產(chǎn)品設(shè)計(jì)由單一轉(zhuǎn)向復(fù)合，過往通過“高頻次低粘性”單一產(chǎn)品獲取客戶的時(shí)代已經(jīng)過去，未來應(yīng)通過“低頻次高粘性”復(fù)合產(chǎn)品在平衡客戶投資收益風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高客戶粘性，如FOF、MOM和母基金等。第七，服務(wù)設(shè)計(jì)由定性轉(zhuǎn)向定量，在給客戶做全方位的金融或非金融服務(wù)方案時(shí)，我們不僅要做好定性的方案設(shè)計(jì)，還要給予相應(yīng)的定量計(jì)算或風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，避免“梅艷芳式”的失誤。第八，監(jiān)管政策由事前轉(zhuǎn)向事后，就目前央行牽頭的資管新規(guī)以及分機(jī)構(gòu)的實(shí)施細(xì)則來看，尚存在潛在的套利空間，如以“公募信托”為代表的新一輪同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的投資方向限制約束有本質(zhì)區(qū)別。最后，以家族信托業(yè)務(wù)為例，目下，信托公司、商業(yè)銀行、獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)均可參與，但尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或入市許可，在未來進(jìn)行行業(yè)洗牌時(shí)，損失的不僅僅是從業(yè)機(jī)構(gòu)，而是客戶對(duì)家族信托業(yè)務(wù)的信心，也是改革開放以來一代和二代企業(yè)家對(duì)現(xiàn)行制度和文化的認(rèn)可。

（作者單位：新湖財(cái)富投資管理有限公司，中國(guó)社科院金融所;其中馬長(zhǎng)水系新湖財(cái)富投資管理有限公司總裁）