宏觀面不確定性是當(dāng)前醫(yī)藥板塊的最大問(wèn)題

尹振茂

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年的偏股主動(dòng)型基金中，富國(guó)新動(dòng)力A以6.89%的收益率拔得頭籌，嘉實(shí)元和以6.42%的收益率緊隨其后，排名第三的是富國(guó)精準(zhǔn)醫(yī)療，收益率3.18%。于洋同時(shí)擔(dān)任富國(guó)新動(dòng)力A和富國(guó)精準(zhǔn)醫(yī)療產(chǎn)品的基金經(jīng)理。從公開披露的相關(guān)信息來(lái)看，富國(guó)新動(dòng)力A的持倉(cāng)個(gè)股絕大部分是醫(yī)藥股，而作為行業(yè)主題基金的富國(guó)精準(zhǔn)醫(yī)療，其配置當(dāng)然全部是醫(yī)藥醫(yī)療股。

本周，《紅周刊》獨(dú)家專訪于洋，探討醫(yī)藥投資之道。

當(dāng)下醫(yī)藥政策仍有不確定性

《紅周刊》：能否簡(jiǎn)單介紹下2018年醫(yī)藥板塊投資的背景？

于洋：首先，宏觀方面，我們?cè)?018年年初時(shí)的判斷，就是宏觀經(jīng)濟(jì)偏下行周期，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)偏弱，在這種背景下，需求比較剛性的一些行業(yè)如醫(yī)藥，它的相對(duì)收益比較明確的。

其次，2018年上半年的宏觀環(huán)境對(duì)醫(yī)藥板塊非常友好，中國(guó)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也確實(shí)到了創(chuàng)新產(chǎn)出的階段。所以，2018年上半年，我們管理的幾只醫(yī)藥基金表現(xiàn)不錯(cuò)。

但到了下半年，醫(yī)藥板塊的宏觀環(huán)境不是很好，所以回撤幅度比較大。不過(guò)，由于上半年基礎(chǔ)比較好，加上我們?cè)诔霈F(xiàn)一些敏感事件的時(shí)候及時(shí)減倉(cāng)，所以，雖有較大幅度的回撤，但相對(duì)于同類基金來(lái)說(shuō)還是好一點(diǎn)。

《紅周刊》：能不能進(jìn)一步對(duì)比下2018年上半年和下半年的醫(yī)藥宏觀環(huán)境？

于洋：上半年的變化主要集中在藥品方面，主要是仿制藥一致性評(píng)價(jià)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)可能覺(jué)得仿制藥一致性評(píng)價(jià)通過(guò)之后會(huì)帶來(lái)進(jìn)口替代。

另一方面，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)覺(jué)得仿制藥一致性評(píng)價(jià)一定是個(gè)紅利期，我們雖然認(rèn)為仿制藥最終的價(jià)格一定會(huì)降，而且降幅會(huì)比較大，但是因?yàn)榭紤]到節(jié)奏，畢竟仿制藥一致性評(píng)價(jià)投入也比較多，一個(gè)品種大概有大幾百萬(wàn)，甚至上千萬(wàn)，對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō)，不可能剛通過(guò)就突然變臉把價(jià)格降得很低，那其實(shí)是一個(gè)非常得不償失的事。

所以，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為，整個(gè)仿制藥板塊大概有一個(gè)3年左右紅利期，通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種依靠其質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，可以去與外企PK。目前國(guó)內(nèi)的藥品市場(chǎng)，其實(shí)外企依然占了非常重要的份額。這是當(dāng)時(shí)的預(yù)期，當(dāng)時(shí)對(duì)價(jià)格還是比較樂(lè)觀的，沒(méi)有覺(jué)得會(huì)那么快降價(jià)，那么大幅度降價(jià)。

另一方面是關(guān)于鼓勵(lì)創(chuàng)新的問(wèn)題，2018年上半年市場(chǎng)情緒比較樂(lè)觀。此外，就是需求的問(wèn)題。消費(fèi)端也面臨老齡化和消費(fèi)升級(jí)的背景，因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)在65歲以上的人群數(shù)量已經(jīng)過(guò)億了，加速進(jìn)入老齡化階段。，此外還有消費(fèi)升級(jí)的背景。這些邏輯在上半年都是成立的，但是到下半年情緒就完全悲觀了。現(xiàn)在最大的問(wèn)題是不知道宏觀面會(huì)如何變化。

《紅周刊》：在2018年的倉(cāng)位配置中，你對(duì)中藥配置相對(duì)比較多，能否詳細(xì)談?wù)勥@方面的情況？

于洋：在傳統(tǒng)中藥的發(fā)展上，其價(jià)值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)掘出來(lái);而且，由于體制的原因，某些傳統(tǒng)品牌中藥企業(yè)改善的空間很大，改善預(yù)期比較強(qiáng)烈。

對(duì)于那些底子不差的品牌中藥公司，如果有一個(gè)相對(duì)較好的機(jī)制或人，我相信彈性應(yīng)該會(huì)更大一點(diǎn)。

而且，在組合構(gòu)建過(guò)程中，彈性是需要考慮的一個(gè)點(diǎn)，同時(shí)防御也是需要考慮的一個(gè)因素，比較差的品種安全性相對(duì)來(lái)說(shuō)也比較低，品牌中藥公司相對(duì)來(lái)說(shuō)是“進(jìn)可攻退可守”的品種。

《紅周刊》：2018年有好多民營(yíng)藥企在甩賣醫(yī)院資產(chǎn)，對(duì)醫(yī)院板塊怎么看？

于洋：醫(yī)院是一個(gè)很好的實(shí)業(yè)投資方向，但并不是資本市場(chǎng)認(rèn)可的方向，畢竟醫(yī)院的管理難度大，還有公益性，所以ROE水平不會(huì)很高，投資回報(bào)率復(fù)制性也比較難，所以這是資本市場(chǎng)不太認(rèn)可的一個(gè)投資方向。

到目前為止，真正比較獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可的是專科連鎖類型的公司，這種模式對(duì)醫(yī)生的依賴程度相對(duì)要小一些。

殺估值還是殺邏輯？

《紅周刊》：對(duì)于2018下半年這波醫(yī)藥板塊的下調(diào)，你是怎么看的？是殺估值還是殺邏輯？

于洋：這波調(diào)整有合理因素，但也有超跌的因素。

相對(duì)于市場(chǎng)整體水平，醫(yī)藥板塊的歷史估值和平均估值有比較高的溢價(jià)，所以它的估值一直比較高，加上這兩年特別是去年以來(lái)的上漲，所以醫(yī)藥板塊的估值泡沫肯定是存在的。

2018年6、7、8月份的醫(yī)藥板塊調(diào)整屬于殺估值，是估值泡沫的消滅，然后再到超跌。從短期來(lái)看，肯定是有超跌，但我不認(rèn)為醫(yī)藥板塊的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯有根本性的變化，創(chuàng)新、老齡化需求等都沒(méi)有太大變化，只是行業(yè)宏觀層面影響了整個(gè)板塊的估值中樞的變化。

整個(gè)醫(yī)藥板塊的估值水平，歷史上平均PE大概是32倍，今年最高點(diǎn)的時(shí)候是2018年6月，37倍，目前大概是22倍左右。現(xiàn)在，醫(yī)藥板塊的估值是歷史最低，仿制藥大概就15倍PE了。最近這一波下跌則是殺邏輯，但有點(diǎn)殺過(guò)頭了，后續(xù)的股價(jià)表現(xiàn)可能會(huì)有一些修復(fù)的過(guò)程。

《紅周刊》：和2010-2012年那波醫(yī)藥板塊近40%的調(diào)整相比，你認(rèn)為這次有什么不一樣？

于洋：和2010-2012年那波醫(yī)藥板塊近40%的調(diào)整相比，2018年下半年的大跌還是有些不一樣，現(xiàn)在更悲觀一點(diǎn)。

首先，2010-2012年主要是因?yàn)槟承┦〉恼袠?biāo)降價(jià)，帶來(lái)整個(gè)醫(yī)藥板塊的下跌。但是，從當(dāng)時(shí)的整體背景來(lái)看，中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)板塊的市值相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較小。所以，如果從簡(jiǎn)單的國(guó)際對(duì)比來(lái)看，當(dāng)時(shí)中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的成長(zhǎng)空間還很大，因?yàn)槿蚯笆笾扑幤髽I(yè)市值基本上都是過(guò)千億美元的，日本的武田制藥現(xiàn)在應(yīng)該也有2000億人民幣，而當(dāng)時(shí)市值最大的醫(yī)藥公司大概也不過(guò)400-500億元。

但在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)的整個(gè)醫(yī)藥工業(yè)規(guī)模包括醫(yī)藥上市公司的規(guī)模，其實(shí)已經(jīng)都不小了，龍頭的市值接近2000億元，已經(jīng)可以對(duì)標(biāo)日本的武田。盡管如此，這在國(guó)際市場(chǎng)其實(shí)還是比較小的公司。

所以，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不是簡(jiǎn)單的樂(lè)觀，而是認(rèn)為，未來(lái)醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展路徑必須要非常清晰才行。與2012年相比，現(xiàn)在可能稍微要悲觀一點(diǎn)。

《紅周刊》：在醫(yī)藥板塊跌幅這么大的情況下，現(xiàn)在對(duì)這個(gè)板塊是不是可以貪婪一點(diǎn)？

于洋：現(xiàn)在醫(yī)藥板塊過(guò)度下跌背后是過(guò)度的悲觀。從短線來(lái)看，我們無(wú)法預(yù)判是否會(huì)及時(shí)得到修復(fù)，但如果拉長(zhǎng)周期，從三年的維度來(lái)看，大概率可以得到修復(fù)。