在萬億市場下生豬行業龍頭誰最具含金量

房楊凱

一場非洲豬瘟推動豬肉價格不斷上漲，也讓市場重新審視生豬行業龍頭的價值。

實際上，生豬行業整體的成長價值也值得關注。筆者記得，2015年，北大畢業然后辭去鐵飯碗養豬的那位年輕人返校演講，他說養豬賣肉是能托付一生的行業，彼時他的養豬企業年銷售額已突破10億，個人身價百億。筆者以為，這則信息佐證了兩個事實：第一，養豬這個行業機會很大，否則不會讓一個新進入者賺取那么多錢;第二，這位企業家用“托付一生”形容養豬業，意味著這個行業未來依然擁有很長的坡。對此，筆者是認同的。

生豬產業規模超萬億

復盤1993年至今豬價的變化，我們能明顯看到生豬養殖行業具有兩個特性：第一個特性就是豬價存在明顯的周期性波動，同時，由于名義成本的持續上行每輪豬價波動的高點都要高于前一個高點，呈現出長周期上漲的趨勢;第二個特性是生豬養殖行業的需求端具有持續穩定的需求，與煤炭、鋼鐵等其他周期性行業明顯不同。截至2017年，豬肉產量連續6年站上5400萬噸，整體市場規模超過1萬億，呈現周期性波動的主要原因來源于供給端。

故我們看到開篇那位北大養豬企業家之所以對生豬養殖的未來擁有托付一生的信心，是來自于生豬行業持續穩定的需求及巨大的市場規模。

接著，我們回顧過去兩輪豬周期的兩家上市公司牧原股份、溫氏股份的頭均盈利，發現這兩家上市公司在一輪完整周期下的平均頭均盈利是300元-350元/頭，行業整體平均盈利是200元/頭。同時，市場集中度方面我國生豬養殖行業呈現高度分散特性，排名前十的合計市占率比例截至2017年僅為7.1%。這就解釋了為何上市豬企以及那位北大養豬企業家作為新進入者卻能夠賺取如此高額的利潤——即行業低規模化紅利。

由于我國生豬養殖行業高度分散的小農經濟特性，行業整體養殖效率低下導致養殖成本高企，龍頭企業憑借規模化和專業化優勢有利于實現明顯低于行業平均水平的養殖成本。由于生豬價格中樞是由行業平均成本所決定的，面對充分市場化的生豬價格，龍頭企業憑借低成本優勢有利于始終保持高于行業平均水平的盈利能力。

行業進入集中度提升的階段5-10年整合期

回顧行業過去16年的歷史，我們看到了這個行業的規模之大及穩定的需求。作為投資者，我們需要進一步分析當下與過去對比發生的變化，來確定企業與行業發展到什么階段，是否還有足夠的成長空間值得參與。

我們按照企業發展三段論來進行分析，首先我們簡單闡述一下企業發展三段論，即企業發展分為三個階段：市場驅動發展、領導力驅動發展和創新驅動發展。市場驅動發展就是市場本身在快速增長，所以企業變得大了;領導力發展就是企業通過管理、組織結構這些事情做得很好，在市場上能夠搶占更多的市場份額;創新驅動發展是原先的市場已經穩定，企業通過開創新業務、開創新服務、提供新產品，保持增長。

如果以這三段論來分析生豬行業的話，可以看到生豬養殖行業需求已經趨于穩定，市場驅動的發展已經結束，整個行業進入到第二階段，由一些組織結構優良、領導力優秀的頭部企業通過搶占其他中小養殖企業的市場份額，來進一步保持高速增長。

那么這個階段會持續多長時間呢？通過比對美國的整個生豬養殖發展史，可以清晰的看到美國自1980年起，生豬養殖場數量急劇下降，直至2000年趨于穩定，整個過程歷時20年。同期，史密斯菲爾德這家企業自1981年起，通過橫向整合、縱向一體化，迅速成為生豬養殖市占率排名第一的企業，股價也自1984年低點至1997年漲幅高至72倍。而以我國截至2016年出欄規模1-49頭生豬的小型養殖戶依舊占比高達94.36%來看，未來中國生豬養殖的頭部企業在享受集中度提高的紅利期至少還有5-10年。

三大生豬龍頭質量對比

目前，生豬養殖企業大家預期比較一致的是溫氏股份、牧原股份這兩家公司。從養殖數量上，溫氏股份與牧原股份分別為第一、第二，的確具有明顯的領先優勢。溫氏股份2019年、2020年的預計出欄量分別為2500萬頭、3000萬頭，牧原股份2019年、2020年的預計出欄量分別為1700萬頭、2000萬頭。溫氏采用“公司+農戶”的輕資產易擴展的模式生產，牧原則采用自繁自養的重資產模式進行生產，前者勝在易擴展，后者勝在成本低。兩家公司的市場預期與基本面的挖掘已經比較充分。筆者想提另外一家公司——新希望，綜合比較幾家生豬養殖企業，這家公司是當下價格最具安全性與未來成長性的企業，也是依然存在預期差、表現不夠充分的一家。

對這三家公司的質量，筆者主要從安全性與成長性兩個維度進行比較：我們首先比較三者的安全性。

安全性最主要來源于三個方面：第一個是負債比率與產品結構。農業行業天生具有周期性，溫氏是通過養雞與養豬兩條線互為補充、平滑周期，從而提供良好現金流;新希望是通過禽養殖鏈+豬養殖鏈+銀行三條線互為補充、平滑周期、從而提供良好現金流。良好的現金流可以讓企業在行業周期底部損耗更小，不需要大筆負債抵御寒冬從而使資產負債表惡化，同時，也更易于底部進行產能擴張。比如看2018年新希望三季報的資產負債表在建工程一欄，就看出公司在2018年豬價底部全行業虧損時期，逆周期同比擴張超過100%。繼續觀察三者過去的歷年年報也可以清晰的看出新希望與溫氏股份的穩健性，以及牧原股份2018年現金流的緊張。從負債比率與產品結構上來看，新希望與溫氏股份的穩健性更勝一籌。

安全性的第二個方面來源于出價，低價是應對不確定性最好的補償，所以好的價格比好的質量更為重要。溫氏的業務分為養雞與養豬，養雞部分未來穩定在8億羽左右，以過去拉平一個周期的盈利與其余禽養殖企業如圣農發展綜合比較估值來看，養雞部分市值在200億-250億是合理的。目前溫氏市值1390億，減去養雞部分估值，養豬部分為1140億，2018年溫氏的出欄量為2200萬頭，頭均市值5181元/頭。牧原目前市值601億，2018年牧原出欄量為1200萬頭，頭均市值5008元/頭。新希望的業務分為禽養殖鏈、豬養殖鏈、銀行三部分，刨去養豬以外的傳統農牧業務，未來利潤穩定在10億-12億，結合過去新希望未開始養豬時市場給予的估值，市值大概在150億-180億，民生銀行部分估值直接按照占比為80億，總計230億-260億。新希望目前市值310億，除去農牧與銀行部分市值按照最低230億算，養豬市值為80億。2018年新希望出欄量最新口徑為250萬頭，頭均市值3200元/頭。所以站在當下看，能明顯看出新希望最為低估。所以從價格上，新希望在三者中最為優秀。

安全性的第三個方面來源于管理層的可信任度，這點我們能通過一家公司上市時間內公開披露的報告與發言，是否一致、是否為股東創造利潤來進行定性型的評價。從對股東創造的回報上來講，三家公司都有不錯的表現，但是牧原、溫氏上市時間偏短，可供觀察的管理層的信息相對于已經上市20年的新希望來說還不夠充分。從筆者本人搜集的信息對三家公司的綜合評價來看，雖然三家均有不錯的表現，但新希望更為優秀。

我們再來看成長性，筆者主要從未來2-3年業績增速與遠期展望兩個方面展開敘述。

從未來2-3年的業績增長來看，這三家公司未來兩年的生豬出欄數分別為：溫氏2019年、2020年分別為2500萬頭、3000萬頭;牧原2019年、2020年分別為1600萬頭、2000萬頭;新希望2019年、2020年分別為350萬頭、1000萬頭。三者未來兩年的復合增速分別為16%、28%、200%?？紤]到2019年豬價起底，2020年豬價可能才維持在一個不錯的價格區間，新希望的獲利提升最為明顯。

在遠期展望方面，我們可以看到新希望的遠期規劃和在建產能已達到3000萬頭，相配套的融資端方面，新希望由于背靠新希望集團及參股的金融機構支持，相對資金充裕。牧原和溫氏也分別有相應的遠期規劃，但牧原的資金壓力較為緊張，不好過多展望;溫氏則是給出5000萬頭的遠期展望，實現概率較大。同時，在產業鏈整合和布局方面最為靠前的是新希望，溫氏已經開始探索布局，而牧原則相對靠后。

最后則是針對當下非洲豬瘟的事件性分析，這點上我們要看到一個新的變化就是跨省禁運帶來的各個省份的豬價出現大幅差異的情況，像四川豬價已經高達19元/kg，而出欄大省河南則在11元/kg。上述三家公司從出欄主要省份上來看，新希望主要在山東、四川、陜西，溫氏在兩廣，牧原在河南?？紤]到跨省禁運帶來的區域性影響，溫氏和新希望相對影響較輕。

綜合考慮安全性和成長性及當下事件的影響來看，筆者以為新希望更值得關注。