“少干預”不能只針對交易不涉及發行

黃湘源

“少干預”的掌聲很快被淹沒在一片跌聲之中。原因或不在別處，就在于踽踽獨行的“少干預”究竟能行至多遠，但這恐怕連政策的制定者自己也未必心中有數。

行政干預和處罰不能只關注過程不在意結果

當前的“少干預”，指的是“減少對交易環節的不必要干預”，話本身或就蘊含著少干預不等于不干預。果然，話音剛落，一些戴著必要性帽子的干預就紛至沓來。其中，最典型的莫過于并購重組政策的一邊松綁，一邊卻不分青紅皂白的停復牌一刀切。如果上市公司的重組預案本身即存在無法回避的不確定性，被復牌所倒逼的并購重組倉促啟動，不僅對上市公司有可能造成災難性的后果，對投資者所帶來的損害也是難以估量的。區區停牌時間的縮短既不能有效避免這方面的風險，就更不要談由此發生問題后的損失補償了。

時下，對交易環節所發生的違法違規案件的行政處罰并沒有減少，雖然這些案件發生和審辦的時間或已時隔久遠，但不管是否存在適合“少干預”的情形，目前或許也只能先按新老劃斷的方法處理，而這在某種意義上對市場也就不啻于一種暗示，似乎在說必要的干預還是可能不會少的。可究竟什么才是必要的干預？什么又是不必要的干預呢？

證監會近一年來公布的罰款已至少數百億，有多少處罰已經到位？又有多少需要糾錯和改正呢？這方面的信息歷來既不透明也不公開。不過，從日前所披露的因逾期不履行行政罰沒款繳納義務而被列入“限乘限飛”名單的信息中或可管中窺豹。被列入失信人名單的95人中，有37名當事人繳納罰沒款近1.5億元、依法承擔違法后果后，從“限乘限飛”名單中移除。另有7名當事人在公示期提出異議，經核實有效后，第一時間移除公示，未予啟動限制措施。可見，貌似一貫正確的行政處罰也并非鐵板一塊，一點可資商榷或質疑的余地也沒有。但讓人充滿疑惑的是，逾期未履行公開承諾的，如果除了“限乘限飛”之外就沒有了下文，豈不還是成了老賴與不賴一個樣了嗎。這種只關注過程而并不在意結果的行政干預和處罰，實在沒有什么意義。

“少干預”不能只針對交易環節不涉及發行領域

“少干預”如果只針對交易環節，而不涉及發行領域，則資本市場即使有可能成長為一個數量規模上的巨人，也難免會成為行之不遠的跛足者。這方面，獨角獸政策就是一個很好的例子。對于早已實行注冊制的香港市場，過去由于排斥“同股不同權”最終與阿里巴巴失之交臂，現在痛定思痛，不再將“同股不同權”和未盈利高新技術企業拒之門外，這是順理成章的事。但注冊制改革尚一點影子沒見的A股市場，也偏要別出心裁地跟香港市場爭個風頭，盡管一開始的三家獨角獸無不借特殊快捷通道之助搶在了香港之前上了市，并且上市之初并沒有馬上破發，但估值泡沫已經太大。而延時發生的破發不過就像凌遲處死，對市場骨子里的傷害只會更重。相反，香港市場盡管新股一上市就大面積破發，暫時也還可以不考慮要不要在發行定價上過多設防，而破發比例遠低于香港市場的A股市場卻反而只能依靠越來越嚴的審核迫使大批量待審批擬IPO企業主動撤單的同時，原擬緊隨獨角獸IPO之后所推出的CDR也陷入了左右不是的進退兩難中。對于一個一直在延緩注冊制改革的股市來說，很難單靠一個踽踽獨行的“少干預”來消弭市場的信心危機。

說起來，交易環節的“少干預”本是市場化題中的應有之義，一方面可以配合科創板試點注冊制，另一方面也可以為下一步的注冊制改革起到一定的探路作用。可當下的這種“少干預”卻似乎更喜歡單打獨斗，一點不提與注冊制、非注冊制的關系。不難設想，在“不是不審”的IPO及“少干預”的交易環節越來越來成為人們所習以為常的新常態的背景下，科創板的試點注冊制或許反而將因此更加難以融入人們的共識。一旦這個試驗田只有開花而沒有結果，則這種在所謂“必要性”掩飾下的“不是不干預”和“不是不審”也就勢必將順勢而為，由此摧毀市場對監管信任的同時，也將嚴重影響到投資者對注冊制改革的信心。