分析師預測與投資者的盈余反應

姜杰 趙曉康

[摘要]文章研究投資者如何綜合盈余公告期的公告盈余和分析師預測修正傳遞的信息后所做出投資決策，探究分析師的盈余預測對投資者盈余反應的影響。文章以分析師預測修正方向作為切入點，結合未預期盈余以及對其傳達的信息實證研究，分析投資者對企業盈余做出的反應。

[關鍵詞]分析師預測修正；未預期盈余；投資者反應

[DOI]1013939/jcnkizgsc201910001

1前言

我國資本市場的持續發展，帶來了日益成熟的分析師群體，作為重要的參與者，其發布的研究報告和盈余預測對資本市場產生著重要影響。但是我國分析師行業的發展較晚，相關制度和政府監管還不夠完善，和國外還存在著一定的差距，因此需要對該行業的發展和作用進行進一步的探究。隨著分析師行業的發展，我國現對分析師的研究主要包括分析師的信息傳導作用，預測準確性的影響因素，分析師的預測對市場的影響有三個方面，但是對于投資者如何綜合利用企業盈余公告和分析師報告方面的研究較少。因此，文章以分析師預測修正方向作為切入點，探究分析師的盈余預測對投資者盈余反應的影響。

2文獻綜述

資本市場中的信息不對稱導致投資者難以做到理性投資，此時分析師作為資本市場中上市公司和投資者之間的信息中介者，對投資者的行為產生影響。ETTREDGE M（1995）的研究調查了附加信息在分析師修訂中的作用，發現分析師在對盈余進行預測時從其他信息渠道取得了額外的信息，使其能夠在預測時調整相關錯誤。[1]J LIVNAT（2012）的研究指出，企業通過收益公告向投資者提供企業的財務信息，這些信息大多是非結構化和復雜的，需要分析師進行解釋。[2]隨著分析師掌握的信息的增加，會不斷對盈余預測進行修正，每一次修正都為市場投資者提供了補充信息，幫助其做出投資決策。GIVOLY（1979）通過對預測修正的方向和股票反應之間關系的研究，評估了分析師預測所包含的信息含量。[3]ABARBANELL（1997）的研究指出分析師對盈余預測的修正會導致上市公司股票價格的同向變動，當本期盈余預測大于上期時，股票價格上漲；反之，股票價格下跌。[4]

3研究設計

31研究假設

已有研究表明，在盈余公告期的額外信息能夠幫助投資者更好地理解盈余公告中的信息，并且還會影響投資者對盈余公告中所含信息所做出的反應（薛祖云，2011）。 分析師在盈余公告日后的預測修正方向表明對盈余的贊同或反對，在一定程度上向市場傳遞了有價值的信息，因而不同方向的分析師預測修正會導致投資者對盈余做出不同的反應（GETALD，2017）。 因此提出下列假設：

假設1：當分析師相對于未預期盈余做出同向盈余預測修正時，投資者的盈余反應將會加強。

假設2：當分析師相對于未預期盈余做出反向盈余預測修正時，投資者的盈余反應將會減弱。

32模型構建

文章考慮了未預期盈余以及分析師盈余預測修正的交互作用，分別驗證兩種方向下的盈余預測修正對投資者盈余反應程度的影響，文章以累計超額收益率（CAR）為被解釋變量，以未預期盈余（UE）、同向分析師預測修正（Reinforcing AFR）、反向分析師預測修正（Contradicting AFR）為解釋變量，以估值水平（PE）、企業規模（Size）、股價凈值比（MB）、極端未預期盈余（Extreme UE）、股票收益波動率（VolRet）、正值未預期盈余（D_PUE）、行業（Industy）為控制變量，構建了三個模型：

CARt-1，t+5=α1+α2UE +α3PE +α4Size+α5MB+α6 ExtremeUE+α7VolRet+α8D_PUE+α9indust+η（1）

CARt-1，t+5=β1+β2UE+β3ReinforcingAFR+β4UE*ReinforcingAFR +β5PE +β6Size+β7MB+β8ExtremeUE+β9VolRet+β10D_PUE+β11industy+η（2）

CARt-1，t+5=γ1+γ2UE+γ3ContradictingAFR+γ4UE*ContradictingAFR +γ5PE +γ6Size+γ7MB+γ8ExtremeUE+γ9VolRet+γ10D_PUE+γ11industy+η（3）

4實證結果和分析

41分析師盈余預測修正對投資者反應的影響

表1是對三種分析師預測修正方向下的CAR均值比較，表明存在同向預測修正時，CAR的值更大。說明當分析師對企業盈余公告信息給予支持時，向市場提供了積極訊號，投資者因此做出盈余反應。而當分析師做出反向預測修正時，相對于沒有發生預測修正的樣本，CAR的值沒有固定的偏移方向，說明反向預測修正也對企業盈余進行了解釋，但是由于對企業公告具有否定效果，投資者會對企業盈余信息的利用更為謹慎，且投資者風險偏好的不同會影響決策結果，導致CAR較為波動。

表2中，UE在三個模型中的系數均為正數，分別在99%和95%水平上顯著。UE的系數表明在沒有分析師預測修正條件下投資者對盈余的反應，因此投資者對UE的反應是積極的。而在加入分析師預測修正變量后，模型2、模型3的R方均有顯著提高，分別從0432增加到0852和0945，說明該模型的解釋度得到了顯著提升。

模型中，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR交互作用項的系數反映了分析師盈余預測修正對投資者盈余反應的影響。UE系數顯著為正表明當企業盈余大于分析師預測時，釋放出利好消息，提高投資者的預期。正如我們的假設，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR的系數分別為正數和負數，且在99%水平上顯著，說明存在同向的分析師盈余預測修正時，盈余反應系數存在大于0的增量，即投資者對盈余的反應得到加強；存在反向的分析師盈余預測修正的情況下，盈余反應系數存在小于0的增量，即投資者對盈余的反應得到減弱，即假設1和假設2成立。

5研究結論

文章證明了當盈余公告期的分析師預測修正相對于未預期盈余是同向（反向）修正時，投資者的盈余反應會得到加強（減弱）。即當分析師的同向修正傳遞了積極的訊號，對企業盈余公告給予肯定，則投資者對企業盈余反應得到加強；反之，該反應將會減弱。因此本研究表明盈余公告窗口期的分析師盈余預測為市場提供了補充性信息，幫助投資者企業盈余公告，即投資者會綜合分析企業盈余公告和分析師盈余預測中的信息，評估企業未來的業績表現，并做出決策。

參考文獻：

[1]ETTREDGE M，SHARE P B，SMITH D B. Overstated quarterly earnings and analysts earnings forecast revisions[J]. Decision Sciences， 1995， 26（6）： 781-799.

[2]LIVNAT J， ZHANG Y. Information interpretation or information discovery： which role of analysts do investors value more？[J]. Review of Accounting Studies， 2012， 17（3）：612-641.

[3]GIVOLY D， LAKONISHOK J. The information content of financial analysts forecasts of earnings： some evidence on semi-strong inefficiency[J]. Journal of Accounting and Economics，1979， 1（3）： 165-185.

[4]ABARBANELL J S， BUSHEE B J. Fundamental analysis， future earnings and stock prices[J]. Journal of Accounting Research， 1997， 35（1）： 1-24.

[5]薛祖云，王沖.信息競爭抑或信息補充：證券分析師的角色扮演——基于我國證券市場的實證分析[J].金融研究，2011，（11）：167-182.

[6]GERALD J，LOBO， MINSUP SONG， et al. The effect of analyst forecasts during earnings announcements on investor responses to reported earnings[J]. The Accounting Review， 2017（7）.

[作者簡介]姜杰（1994—） ，女，東華大學旭日工商管理學院碩士研究生，研究方向： 公司理財；趙曉康（1965—） ，男，東華大學旭日工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：商業模式與企業戰略、政府投資。