國有企業發展狀況及投融資研究

卓煥標 趙耀中

[摘要]國有企業是我國社會主義市場經濟的基礎及支柱，文章在分析我國國有企業的發展狀況及其作用和意義的基礎上，探討國有企業投資及融資的發展情況，針對國有企業投融資存在的問題，提出應該加強國有投資建設項目的論證決策及運營管理，并在厘清公共財政及國有企業責任界面的同時，適度利用政府信用以降低非營利性公共建設的融資成本并相應減輕國有企業的財務負擔。

[關鍵詞]國有企業；非金融類企業；非營利性公共建設融資

[DOI]1013939/jcnkizgsc201912001

1國有企業的發展及其意義

11國有企業發展狀況

111國有企業總資產逐年增長，約占全國非金融類企業的一半

按照財政部的統計口徑，本文所稱國有企業（不含國有金融類企業）包括全國國有及國有控股企業，具體包括中央管理企業、中央部門和單位所屬企業（簡稱中央企業或央企），以及36個省（自治區、直轄市、計劃單列市）的地方國有及國有控股企業（簡稱地方國有企業或地方國企）。 截至2017年底，我國國有企業資產總額15171萬億元，同比增長10%；負債總額9972萬億元，同比增長95%；資產負債率為657%，比上年底（661%）有所下降。我國國有企業資產負債情況如表1所示。

按照法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）所著的《21世紀資本論》分析，隨著資本深化（人均資本量增加），全社會生產性企業投入生產的總資產通常達到其年度生產增加值（即相應的國內生產總值）的5～7倍（我國應處于中等情況）。而按照國家統計局數據，我國全社會非金融類企業年度生產增加值約占國內生產總值（GDP）的60%，因此可按照GDP的36倍來估算全社會非金融類企業的總資產。從表2可以看出近5年我國國有企業總資產占全社會非金融類企業總資產的比例（估算）逐年提高，從2013年的43%快速提高到2017年的51%（約占一半）。這似乎為所謂的“國進民退”提供了某種“實證”，但究其原因，一方面由于經濟社會發展需要越來越多的公共建設及公共服務，而這些投資往往由于非營利性而且資金密集，需要政府（國有）來投資，實際上多數也是由國有企業來承擔投融資任務，這就勢必造成國有企業總資產越來越大；當然另一方面也存在實施宏觀調控政策、刺激經濟增長的需要。

112中央及地方國企總資產約各占半壁江山，地方增速快于中央

截至2017年底，中央及地方國有企業資產總額分別為7513萬億元及7658萬億元，所占比例分別為495%及505%，大約各占半壁江山。不過從表3中也可看出近5年來地方國企總資產增速快于中央，占比也從2013年的470%增加至2017年的505%。究其原因，主要因為公共基礎設施的建設主要由地方政府（地方國有企業）承擔，這也勢必造成地方國有企業總資產相對快速增長。

而按照國資委的統計數據，截至2017年底，國資委所屬中央企業資產總額達到545萬億元，占全部中央企業的725%。如果加上中國鐵路總公司（非國資委所屬，2017年底總資產約76萬億元），則達到827%。

113國有企業負債整體偏高，但債務違約情況尚屬正常

截至2017年底國有企業整體資產負債率為657%，其中央企資產負債率達到680%（國資委所屬中央企業資產負債率為662%），高于地方國企的635%，這也說明中央企業融資能力相對更強。國有企業資產負債率雖然尚屬正常范圍，但整體來看略為偏高。主要因為國有企業一方面整體盈利能力較弱（公共建設非營利性），另一方面又要承擔公共建設、支持經濟發展，而新增項目通常平均70%的投資額需要融資，必然導致國有企業資產負債率的逐步提高。截至2017年底國有企業總負債997萬億元，達到GDP的121%，其中有息負債預計為GDP的90%以上（具體見下文分析）。

對于國有企業債務違約情況觀一葉可知秋。從2014年來全國企業債券違約情況來看（截至2018年6月19日），債券累計違約金額總計82609億元（共計177只，涉及違約主體98家），占債券存量（約17萬億元）的比例約為05%，與國際債券平均違約率（12%～208%）以及我國銀行174%的貸款不良率比較，尚屬于偏低情況。而其中國有企業違約金額合計36451億元，占全部違約金額的441%，與國有企業總資產及負債占全社會非金融類企業的比例（均超過50%）相比較，也相對較低。

114國有企業盈利狀況整體良好，中央企業優于地方國企

2017年度國有企業整體資產利潤率為19%，僅介于一年期定期存款利率（15%）及二年期定期存款利率（21%）之間；但國有企業凈資產利潤率（所得稅前）達到56%，高于期限在五年以上的貸款利率（49%），整體盈利能力雖然偏低（估算國有企業所得稅后凈資產利潤率為46%，低于期限在五年以上的貸款利率），但尚屬良好。

2017年度央企所得稅前及所得稅后凈資產利潤率分別為74%及62%，均高于期限在五年以上的貸款利率（49%），盈利狀況較好；而國資委所屬央企所得稅前及所得稅后凈資產利潤率分別達到77%及64%，高于央企整體平均水平。相比之下，地方國企資產利潤率為15%，僅與一年期定期存款利率（15%）持平；而地方國企所得稅前及所得稅后凈資產利潤率分別為40%及33%，遠低于中央企業的74%及62%，也均達不到一年（含）以內期限的貸款利率水平（435%），盈利狀況相對較差。

事實上，國有企業尤其是地方國企由于較多承擔本應由政府投資的非營利性公共建設（通常為資金密集型投資），導致其盈利狀況相對較差。相比之下，中央企業尤其國資委所屬央企往往是自然壟斷或行業龍頭企業，并且承擔非營利性公共建設較少，因此整體盈利情況相對較好。而作為中央企業的特例（實現政企分開時間較短），中國鐵路總公司（不屬于國資委管轄）體量龐大，并且承擔了較多的公共建設（鐵路投資），其盈利能力也就相對較弱，一定程度上導致中央企業整體盈利能力相對弱于國資委所屬央企。

12國有企業的作用及意義

121我國近二十年來處于公共基礎設施快速建設時期，國有企業承擔了大量的公共建設及公共服務功能

隨著經濟發展及社會進步，全社會公共建設及公共服務需求越來越大，政府也就往往面臨日益增長的公共產品需要（發達國家政府公共支出占GDP的比例普遍高達1/3以上，有的甚至達到1/2以上）。而隨著技術進步及生產效率的提高，全社會的確有可能釋放出更多的勞動力及其他資源來提供公共建設及公共服務（雖然不少是以財政赤字的方式解決資金來源）。作為以公有制為主體、具有中國特色的社會主義國家，我國改革開放以來尤其是近二十年來，正處于公共基礎設施快速建設時期，國有企業尤其是地方國有企業往往較多承擔本該由政府投資的非營利性公共建設（通常還是資金密集型投資），在為我國基礎設施的完善及經濟發展發揮重要作用的同時，勢必伴隨著資產及負債的不斷擴大，而盈利能力則相對較弱。

122國有企業作為社會主義市場經濟的基礎及支柱，是國家宏觀調控的重要抓手，對經濟穩定及安全運行發揮重要作用

我國實行以公有制為主體、多種所有制共同發展的社會主義市場經濟。除了公共基礎設施（多數由地方國企承擔）外，國有企業尤其是中央企業通常涉及國家安全領域（如軍工、造幣及航空航天等）、自然壟斷性（如電信、電力、鐵路等）及公共資源型（如能源和礦業等）行業。這些行業由于非營利性、特許經營、公共資源使用以及國家安全保障等各自原因不適合私有運營，通常也是我國社會主義市場經濟的基礎及支柱（經濟命脈）。事實上，國有企業占全國500強企業的比例約為60%。因此，國有企業往往也作為政府職能的延伸，是政府實現特定經濟社會目標的重要依托。而在市場經濟條件下，國有企業的重要功能也正是要能夠超越一般市場主體，彌補市場“失靈”和缺陷，以調節市場、促進經濟平穩發展，在為國民經濟運行創造良好基礎和環境的同時，對經濟穩定及安全運行發揮重要作用。

123國有企業尤其是中央企業是國家技術進步及提升國際競爭力的重要力量

技術進步及經濟全球化使國家經濟和企業經營發展面對的環境更加多變，面臨的挑戰也更為艱巨。而重大的基礎研究及技術創新往往投入大、回收慢、風險高，國有企業尤其是中央企業能夠集中力量投資于這些領域，特別是國家戰略性新興產業（如新能源、新材料及高端裝備制造等），代表著科技創新和產業發展的方向，具有巨大的市場前景和發展潛力，對搶占國際科技經濟制高點、提升國家綜合實力產生深遠影響。事實上，《財富》記錄，世界500強中國上榜企業從2000年的11家達到了2018年的120家（其中大陸企業103家、香港8家、臺灣9家），位居全球第二（美國以126家位居第一，日本以52家位列第三）。而2018年上榜的國有企業（含10家金融類企業）共83家（中央企業59家、地方國企24家），占上榜的大陸企業比例超過80%；其中由國務院國資委監管的中央企業48家（占國資委監管央企總數的一半），接近上榜國有企業（含金融類）的60%。

2國有企業投融資展望

21投資展望

國有企業尤其是地方國有企業多數屬于資金密集型的公共基礎設施等行業，往往是資金投入大、回收期限長，因而固定資產在總資產中占比相對較高（在50%～60%以上）。按照固定資產平均占總資產55%穩健估算，則2017年底全國國有企業固定資產約為834萬億元，大約與全年GDP（827萬億元）相當。如果按照綜合平均15年進行固定資產折舊和價值補償，則每年應補償的固定資產投資（資產形成）約為56萬億元。另外，雖然我國公共基礎設施投資增速逐步趨緩，但目前仍處于公共基礎設施的投入及完善期，按照稍高于GDP增速的速度（8%）平穩增長，那么每年還需另外投入而形成固定資產67萬億元。綜上所述，全國國有企業固定資產投資（資產形成）穩健估計每年也將超過12萬億元。如果按照中央企業約占全國國有企業固定資投資的40%進行估算（中央企業固定資產投資增速低于地方國企），則其年度固定資產投資估計也將接近5萬億元。

按照國家統計局以往統計數據，我國每年固定資產形成平均約占GDP的43%～45%，2017年度估計約為36萬億元，也就是說，國有企業的固定資產形成額約占全社會固定資產形成額的1/3以上，達到年度GDP的145%。表5是部分主要行業國有（主要為國有企業）固定資產投資情況，近年來雖然國有固定資產投資整體增速仍達到10%左右（今后預計將逐步下降到略高于GDP增速的合理水平），但由于我國產業結構調整，石油和天然氣開采以及煤炭開采和洗選等行業年度投資有較大幅度的減少，而環境、農林以及水利等行業投資則有較大幅度的增長。

22融資展望

一方面，按照中國人民銀行統計數據，截至2017年底全國社會融資余額為1747萬億元。國有企業2017年底負債總額為997萬億元，而國有企業尤其是地方國有企業有息負債占比較高（估計非付息債務占1/5～1/4），占負債總額的75%～80%（中值為775%），據此估算全國國有企業有息負債達到77萬億元，占全國社會融資余額的44%，超過當年GDP的90%。另一方面，2017年底全國國有企業固定資產估計約為83萬億元，相應的中長期負債約54萬億元（按照65%融資進行測算），其中銀行固定資產投資貸款余額約為37萬億元（根據中國人民銀行數據，按照貸款占比約68%進行測算）。綜合上述情況并依據2017年底全國社會融資及其結構比例可大概估算國有企業融資情況如表6所示。

隨著經濟進入新常態、增速逐步放慢，并且基礎設施也越來越完善，國有企業的固定資產投資增速也勢必減緩。但即使按照6%的年平均增速穩健估算，未來5年全國國有企業固定資產投資仍將從目前的約12萬億元增長至155萬億元，5年共計投資接近70萬億元。如果按照平均負債65%測算，則5年共需融資將超過45萬億元。假設其中的68%為銀行貸款（按照2017年末社會融資的構成比例），則預計國有企業未來5年需要固定資產投資（中長期）貸款將超過30萬億元，平均每年約6萬億元。由此看來，作為支持公共基礎設施建設提供中長期貸款的主力銀行，開發性金融在支持國有企業固定資產投資方面仍將有一定的發展空間。

3國有企業發展存在的問題及有關建議

31存在的問題

311國有企業（尤其是地方國企）過多承擔政府非營利性建設任務，很大程度上影響了國有企業的可持續發展

國有企業作為政府職能的延伸，是政府實現特定經濟社會目標的重要依托。但國有企業尤其是地方國有企業過多承擔本應由政府投資的非營利性公共建設（這些投資通常還是資金密集型），必然導致其盈利狀況相對較差，很大程度上也影響了國有企業（國有投資）的可持續發展（甚至是難以為繼）。如果不從根本上處理好公共財政及國有企業的責任界面，很大程度上也將影響到宏觀經濟的平穩發展。

312政府非營利性公共建設過分企業化（市場化）運作，人為導致國有企業負債較重、融資成本偏高

一方面，由于本應由政府承擔的非營利性公共建設過分強調企業化（市場化）運作，而新增項目往往平均70%的投資額需要融資，其結果必然導致國有企業負債總額及資產負債率的逐步提高。另一方面，由于國有企業的整體負債較重而盈利能力較弱，也勢必人為扭曲了國有企業的融資需求及融資成本，財務負擔整體偏高（如果按照平均45%的綜合融資成本，國有企業每年財務成本達到GDP的4%以上）。

313國有投資（尤其是地方國有投資）一定程度上存在重建設、輕運營情況，投資決策及運營管理有待進一步改善

由于我國在過去很長一段時間都處于快速而粗放的發展階段，國有投資（尤其地方國有投資）一定程度上存在重建設而輕運營的情況。有的建設項目在投資決策階段論證不夠，且在項目建成后也不夠重視運營管理，一定程度上也影響了國有企業的整體經營效益。而隨著我國經濟進入新常態以及公共基礎設施的逐步完善，公共基礎設施領域也應由“大力建設”逐漸轉入“重在守成（運營）”階段，國有投資的決策機制以及建設項目的運營管理也相應有待改進。

32有關建議

321加強國有投資的論證決策及建設項目的運營管理

由于政府一方面要承擔公共建設及公共服務任務（提供非營利性的公共產品），另一方面還要通過實施財政政策即增加公共投資來促進經濟增長，這就容易造成國有投資的預算軟約束及投資沖動。而這些投資往往由國有企業具體承擔，其結果也通常會導致項目管理及企業運營的低效。因此，要切實根據社會經濟發展戰略及規劃，在綜合分析項目經濟效益及社會效益的基礎上，對國有投資尤其是非營利性的公共建設項目進行科學論證，以合理確定公共投資總量以及擬建項目的先后順序。而在公共投資項目建設完成后也需要加強運營管理，真正發揮公共投資應有的經濟及社會效益，而不只是為了投資（刺激經濟增長）而投資、造成公共資源的浪費。

322厘清政府及國有企業的責任界面，公共財政需要對非營利性公共建設承擔相應的責任

本應由政府承擔的非營利性公共建設如果不能產生經營現金流或者現金流無法完全補償項目投資，那么無論如何進行企業化（市場化）包裝或運作（包括公私合營），其結果仍然是無法脫離政府的支持而獨立運作，甚至由于人為增加運作鏈條（引入社會資本往往還要求更高的回報）而增加成本，最終只可能付出更高的代價。因此，建議對非營利性公共建設進行分類管理：完全公益性項目（不產生經營現金流）應由政府承擔全部的投資融資職責；而對于現金流無法完全覆蓋投資的項目，可以交由國有企業進行投融資運作，但公共財政需要負責資本金出資，并建立合理的補償機制（應統籌納入公共預算管理），以此界定清楚政府和國有企業的合理責任。

323適度利用政府信用以降低非營利性公共建設的融資成本，相應減輕國有企業的財務負擔

非營利性的公共建設由公共財政承擔相應的投資融資職責，適當利用政府信用融資實際上還能夠整體降低投融資成本。而現金流無法完全補償投資的項目即使交由國有企業進行投融資運作，但公共財政負責資本金出資并建立合理的補償機制（事實上為國有企業進行適當增信）后，同樣可以適度降低整體投融資成本（過去往往完全采用企業的市場化利率），其最終則一定程度上也將減輕全社會的公共負擔。作為支持公共建設提供中長期貸款的主力銀行，開發性金融應該在這方面發揮相應的作用。也就是說，交由國有企業進行投融資運作的非營利性公共建設項目，可以考慮主要由開發性金融牽頭提供低成本融資支持。相應地，如何解決開發性金融持續而低成本的資金來源，則成為國家建立現代化經濟金融體系應重點考量的問題之一。

參考文獻：

[1] 托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）21世紀資本論[M].北京：中信出版社，2014

[2] 趙洋債券違約率總體不高 風險可控[N].金融時報，2018-06-28