淺談影響長租公寓投資和運營的變量

文/羅小青 陸家嘴集團 上海 200126

1、引言

自1998年住房制度改革以來，我國的房地產業快速發展，成為國民經濟的支柱產業。房地產業的高速發展強化了全社會“快變量”思維模式。企業以大規模和高杠桿追求高收益，以快周轉規避風險。地方政府借助土地出讓積累城市建設資金，以頻繁調控政策抑制市場波動。家庭和個人將住房作為投資品，以實現財務的保值和增值。2017年10月，黨的十九大明確房子是用來住的、不是用來炒的定位，要求加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。地方政府紛紛響應，出臺各種抑制房價上漲、扶持租賃住房的政策措施。資本市場和房地產企業也行動起來，有企業啟動宏大的長租公寓開發計劃，也有企業里借助風險投資和互聯網絡技術大量收集出租房源。在住房供給側改革中，政府是土地和政策的供應主體，企業是產品和服務的供應主體，要實現十九大提出的住有所居的目標，需要二者充分發揮主體作用。本文以一個運營多年的公寓為例，說明影響長租公寓投資的主要變量，給供應側主體提供直觀的參考。

2、慢變量和快變量

慢變量在指特定時間尺度內，其自身變化或者發生作用耗時較長的變量。放大時間尺度可更清晰地觀察到慢變量的變化規律及其影響力。比如，在商品住房價格的影響因素中，調控政策、資金供給、市場需求是快變量，而城市人口結構是慢變量。而影響城市人口系統的因素中，戶籍政策、生活成本、居民收入是快變量，而婚戀養育觀念是慢變量。復雜系統存在諸多變量，有些變量遵循自身規律變化并對其他變量施加影響，我們稱之為自變量，反之稱為應變量。有些變量是一個系統的自變量，又是另一個系統的應變量。比如在住房租賃市場中，城市整體租金水平受居民收入的制約；而在城市人口系統中，整體租金水平又影響城市常住人口結構。

圖1表述了一個系統在受到不同的外部因素干擾時，由穩定狀態A過渡到另一穩定狀態B的三種變化過程。我們可以把造成系統發生形態1變化的干擾因素可稱為系統的慢變量，發生形態3變化的干擾因素稱為系統的快變量。

3、商品住房市場中的變量

房地產業以土地和建筑為經營對象，從事土地和建筑的開發、建設，銷售和運營。房地產業務大致分為兩大類，一類將土地或建筑作為產品，通過產品的生產和銷售取得收入；另一類將土地和建筑作為資產，通過土地或房屋的租賃及服務取得收入，統稱為商業地產，它包括酒店、商場、辦公樓、出租公寓、展館、體育場館等。

在以住房交易為主營業務的商品房市場，房價是個快變量。政府為了穩定房地產市場，經常出臺各類調控政策，有的是為了促進住房交易，增加財政收入，有的則是為了抑制房價暴漲，控制金融風險。政府推出新的調控政策，有時希望看到立竿見影的效果，如果出現圖1中曲線1那樣的響應形態，就會加大調控力度，多管齊下，結果造成曲線3那樣的劇烈波動，使調控偏離初始目標。

早期人們買房主要用于改善家庭居住條件。隨著房價上漲，住房的投資功能被逐漸放大。投資需求源于人性對財富的追求。當收益預期上升時，投資者競相入市，房屋供不應求，價格上漲。房價攀升又推高土地競拍價格，地價上升增加新房開發成本。當商品房跌價的預測被市場多次反證后，投資者更大膽地使用資金杠桿，年輕人透支父輩養老金和未來幾十年的預期收入用于購房，以免錯過買房時機。這種需求推動房價，房價反推需求的自激勵循環長期持續又不能有效阻滯的話，房價將趨向失控，進入類似于圖2所示的發散狀態，至某個時點突然崩塌，對國民經濟造成巨大破壞。十九大提出的加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，目的在于建立商品住房市場健康發展的長效機制，降低房地產市場風險，減少頻繁低效的行政干預。

房地產市場是一個龐大而復雜大系統，受土地、稅金、區域、金融、收入和人口等眾多因素影響，有些因素是驅動房價變化的快變量，有些則是慢變量。本文將重點關注涉及租賃住房供給側方面的變量。

4、影響租賃公寓運營收支的變量

4.1 運營收入影響變量

位于某一線城市青年公寓項目由于規模較大，產品定位符合市場需求，又有規范的運營管理團隊，加上性價比合理，竣工投運后受到市場歡迎，公寓長期保持在90%以上的有效出租率。自運營以來，公寓租金收入持續增長，而配套商鋪租金和服務收入則增幅很小，服務收入在部分年份還有減少。

長租公寓的租金收入受城市整體租金水平的制約。城市住房租金水平由市場基本面決定，涉及城市經濟發展水平、常住人口結構、居民可支配收入，租賃供需等。青年公寓目標客戶是剛出校門的青年人，他們的收入主要為工作薪酬。該公寓租金收入增長與項目所在城市職工平均薪酬增長基本同步。有單位抽樣統計顯示，一線城市租戶在2017年平均花費超過其收入的35%用于支付住房租金。這個比例并不低。因此可以說，目標客戶的收入水平是決定租金收入的關鍵變量。另外，住房租金也會受到短期市場和非市場因素的影響，比如市場新進者采用創新或激進的營銷方法，引起短暫的市場波動。地方政府推出特殊土地出讓和價格管制措施，或者給特定的人群提供短期財政補貼或稅收優惠，引起局部區域的租賃價格波動。由于一線城市租賃人群數量龐大，短期或局部因素難以改變住房租賃價格長期變化趨勢。

該項目配套商鋪的租金收入未能同步增長，與城市實體零售店的總體競爭環境相關。青年公寓的租戶超過兩千人，安理會產生較大的消費需求，但青年租戶收入有限，平時早出晚歸，生活用品大多在網上購買。與公寓配套的商鋪多為餐飲店，相互激烈競爭，難以支付更高的租金。互聯網是影響實體商鋪租金水平的慢變量，也是非常重要的變量。未來的人工智能技術將進一步改變城市互動方式和服務手段，傳統商業設施面臨更大的挑戰。

4.2 運營支出的影響變量

青年公寓日常運營支出包括維持公寓正常運營所需的物業維保、綠化保安、公共能耗等各類服務性成本，以及行政、財務、客服等后臺職能管理部門的人工成本及辦公費用，外加營銷費用，主要為市場宣傳和租賃中介服務費用。青年公寓的服務費和管理費逐年增加。主要由兩個因素造成，第一是人工成本上升。第二是設備和家電維保費用增加。青年公寓經過數年運行，機電設備故障增多，家用電器更新換代，相應維修保養費用持續增加。長租公寓的業主對建筑全生命周期內的質量負責，公寓在投資建設階段因為設計缺陷、成本控制或管理疏漏而遺留的質量問題，都會在項目運營后陸續暴露出來，既增加維修維護成本，影響建筑壽命，又降低客戶滿意度，最終影響項目運營收益。因此，勞動力成本和建筑維保成本是影響長租公寓運營支出的慢變量，將長期增長態勢。

青年公寓項目正式運營后，主要借助產品和服務口碑吸引新客戶，較少使用中介服務和媒體廣告，每年會組織客戶活動，改善客戶關系，并借助新媒體傳播有關活動信息。

5、影響長租公寓項目投資收益的變量

良好的運營可以有效提升公寓的出租率，控制日常運營成本，但無法保證項目有良好的投資收益。因為投資收益還與項目投資成本、租賃稅負及整體租金水平密切相關。運營團隊無法通過提高經營管理水平來減少三者的影響力。下面以青年公寓歷年運營數據為基礎，模擬分析土地價格、租賃稅率和租金增長率對長租公寓項目投資收益的影響。文中假設2019年后的租金收入年均遞增5%。

5.1 土地價格的影響

長租公寓投資成本由土地和工程兩部分成本組成。對企業而言，建筑功能和方案確定以后，其建造成本相差不大，企業可以預控，而土地價格波動很大，企業無法預測。圖3模擬了土地成本對青年公寓項目投資收益的影響，當地價由2000元/M2逐漸增至14000元/M2，項目內部收益率（IRR）和項目投資回報率（ROI）遞減?？偟膩碇v，長租公寓的投資收益率并不高，如果沒有稅收優惠，即使土地成本低至2000元/M2，項目的內部收益率也僅為9%，投運12年后才能收回初始投資。

5.2 租賃稅率的影響

圖4模擬了地價為6000元/M2時，不同的租賃稅率（房產稅+增值稅）對項目投資收益的影響。降低租賃稅率，可以有效增加項目的凈現金流，提高運營利潤。如圖4所示，青年公寓項目如果免繳房產稅和增值稅,則項目的投資回報率比全額繳納時增加2.62%，內部收益率增加1.2%。許多城市為了扶持住房租賃市場，對長租公寓項目給予了特殊的稅收優惠政策。2019年，中央政府也推出諸多減稅降費的舉措。合理和穩定的政策有利于增強投資者的投資信心。

5.3 租金增長率的影響

圖5模擬了地價為6000元/M2，無稅收優惠時，公寓租金增長率對項目投資收益的影響?？梢钥闯觯鄬τ诙惵首兓挠绊懀饨鹗杖氲某掷m增長會顯著影響項目的內部收益率，其對項目投資回報率的影響尤為明顯。年均租金增長率越高，持有租賃公寓的回報就越大，資產的價值也就越高。目前我國正努力從中低收入發展中國家向中高收入中等發達國家的方向邁進，隨著居民收入增長，長租公寓的租金收入也會增加。因此，對城市經濟發展前景的信心，是影響長租公寓項目投資決策的重要變量。

結語：

住房租賃市場是影響城市民生和長期發展的復雜大系統，受眾多因素影響。本文管窺一豹，以單個青年公寓項目為例，直觀地描述和模擬影響長租公寓運營收支和投資收益的多種因素，意在拋磚引玉，吸引更多深入和細致的研究，增進社會各界對住房供給側改革的共識。住房供給側改革旨在弱化住房的投資功能，強化其消費功能。擴大住房供給，尤其是租賃住房的供給，是緩解一線城市居住壓力，降低青年就業人群生活成本的有效途徑，有利于城市的長期繁榮和穩定。房地產項目投資大，項目的投資回收期長。房地產企業從事長租公寓業務，首先應轉變產業高速發展時期形成的高桿杠、快周轉的投資理念和經營管理模式。長租業務以良好的建筑質量和穩定的服務品質為前提，看重資產的長期價值，企業應更多地研究影響房屋租賃市場的慢變量，地方政府也應切實降低長租公寓投資和運營的資源性成本，使企業有合理投資回報。另外，住房租賃業務的長遠發展離不開金融機構和資本市場的支持。相信政府、企業和個人三方利益得到合理兼顧，一定能建立一個規范有序的住房租賃市場。