外資，低調的A股“二股東”

何子維

外資被稱為“聰明錢”，始終像候鳥一樣追逐春天。過去40年，中國經濟的高速發展和吸引外資的政策導向，讓國際投資者對中國股票的需求不斷上升。

然而，中美貿易戰的陰影，使全球股市惶惶不安。特朗普于5月5日晚發出一條關稅加到25%的推特，第二天， A股應聲下跌，一天之間蒸發了3.5萬億元。

在可以預見的未來，中美貿易博弈可能是一個長期過程。那么，外資何從何去？

第二大持股群體

自2018年3月中美貿易戰打響以來，A股波動頗為反復。在一年多的時間通道之中，上證指數從高于3500點一度跌至最低的2449點。

2018年10月，摩根大通認為中美貿易爭端將影響2019年的中國經濟，其報告將中國股市評級直接下調，從“增持”下調至“中性”，并將MSCI中國指數的年終目標價格由95降至85，意味著再跌9%。同時，野村控股、杰富瑞集團等公司的態度也轉為謹慎。

2019年年初，大盤逐漸回暖，外資持續流入，市場紛紛猜測反彈行情是否到來。然而，市場的反應不如預期。

在A股，外資早已不是旁觀者，而是深度入市。據天風證券統計的數據顯示，截至2019年3月末，外資持有A股市值達16838.88億元，已經成為A股市場中的第二大持股群體，僅次于公募基金機構持股的19459.96億元。

外資進入A股之路，始自中國加入WTO，彼時資本流入管制逐漸破除，可以分為三個階段。

第一階段，創立QFII制度。2002年11月，即中國加入WTO 后的第二年，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》出臺， QFII （Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外機構投資者）創立，這標志著中國資本市場國際化進程的正式啟動。

QFII實際參與投資中國證券市場上最早應追溯到2003年7月9日。那天上午十點，瑞銀投資銀行中國證券部主管袁淑琴對著電話念出四只股票的名字，這是QFII在大陸證券市場投下第一單的聲音。

第二階段，互聯互通機制加快市場雙向開放。2014年，中國開通了滬港通。兩年后，又開通了深港通。這為A股與港股之間架起了互聯互通的橋梁，刺激了外資投資股票的交易流量。

第三階段，進一步開放一般境外投資者投資A股的權限成為趨勢。隨著A股先后納入明晟指數（MSCI）、富時羅素（FTSE）以及標普道瓊斯三大國際指數體系，外資進入A股的渠道在不斷拓寬，外資配置A股的方式將更加活躍。許多金融機構判斷，外資對A股的配置會越來越多，未來外資的投資風格會對A股市場形成影響。

其中，作為中國第一家中外合資投資銀行，中金公司的報告估算，未來十年，外資平均每年凈流入A股的規模在2000億～4000億元左右，屆時外資持股占A股自由流通市值的比例可能達到20%，將成為A股最大單一持股機構類別。

聰明錢踩準牛市

以2003年瑞銀通過QFII形式投資A股為開端，外資進入A股市場已有15年。在這期間，外資買了什么？

據天風證券統計的數據顯示，截至2019年3月末，外資持有A股市值達16838.88億元，已經成為A股市場中的第二大持股群體，僅次于公募基金機構持股的19459.96億元。

觀察外資的重倉股可以發現，其持倉對象一直在變化，但主要思路還是一如既往—崇尚業績至上、防御性較強的板塊，偏好大市值和高收益率的股票。具體而言，具有兩個特征。

第一個特征，外資偏愛白馬股，尤其是行業龍頭股成交活躍。從一手美的、一手格力的高瓴資本在二級市場的價值投資行為，就能清楚感受到這一點。高瓴植根本土，但也有明顯的美資背景。2015年末，高瓴資本大舉買入3126萬股美的集團，緊接著又在2016年年初，花了超過8億元人民幣買入格力電器。

在2018年，高瓴資本第一季度賣出了623萬股美的，第二季度又賣出505萬股格力。單在這兩只股票上，高瓴資本的收益均已經超100%。

格力電器和美的集團都是市值超1000億元的中國家用電器行業的龍頭，有名的大牛股、績優白馬股，即使兩只股曾走出了一波又一波瀾壯闊的行情，但作為外資代表，高瓴資本秉承了“高拋低吸”這一最傳統的投資方式，在股價相對低點時大膽進入，在上漲的過程中不斷加倉，最終賺得盆滿缽滿。

《南風窗》記者查閱上市公司公布的2018年年報發現，在外資的持倉的股票中，貴州茅臺、恒瑞醫藥、東阿阿膠、聯得裝備、索菲亞、信立泰、上海機電等白馬股也紛紛在列，且持股比例均超過2%。

第二個特征，外資持倉的行業變化并不顯著，持股集中度極高。

從外資偏好的行業來看，雖然對于部分小公司、風險高的股票有部分投資，但整體而言，外資對A股的偏好比較固定，集中于家用電器、食品飲料、金融、電子、醫藥生物等幾個行業，這幾個行業的股票總市值占其所有投資市值近70%。相對于國內投資機構而言，外資的“抱團效應”更顯著，并與“去杠桿”引發的緊信用等現象直接關系不大。

從數據統計上來看，這個結論也可以得到佐證。數據寶、中國上市公司研究院聯合發布的2019年一季度“QFII持倉榜”和“QFII加倉榜”數據顯示，榜單前三名全部都是銀行股，分別是新加坡華僑銀行持有的寧波銀行、法國巴黎銀行持有的南京銀行、荷蘭安智銀行持有的北京銀行。

除了投資興趣，分析投資時機，也就是買賣信號，不難發現，外資對A股投資的時機其實和A股近年來幾次大周期的波動，有較為精準的重合，尤其集中在A股市場熊牛更替時期。

比如2005 年三季度，包括瑞士聯合銀行集團、香港上海匯豐、花旗環球金融等外資機構抄底，大舉增倉寶鋼股份、新興鑄管、中集集團等重工業企業，使得A股QFII額度利用率從2005年二季度的12.6%上升至了17.9%，迎來了史上最大牛市，此后22個月里A股累計漲幅350%以上。

比如在2008年，受金融危機影響，中國股市滬指跌至1664點，政府出臺了一系列利好經濟的政策，股市也在刺激下逐步反彈。外資則在2008年年底和2009年一季度重新流入A股，其中被大舉增倉的有興業銀行、寧波銀行、格力電器、白云機場等，之后滬指出現連續12個月的上漲，累計漲幅達80%。

還有2013年三季度時期。這一次，以銀行和家電為主的龍頭股又被外資大幅增倉，雖然在接下來一段時間內滬指微跌，不過從2014年6月開始，滬指在一年的時間內急漲了108.8%。

2015年的股災時期也不例外。從2015年中報的大致數據顯示，有約341只QFII出現在243家上市公司十大流通股股東數據中，總計持股達66.03億股，而一季度QFII的數量為291家，總持股數為78.92億股，無論是持股數量和參股公司數量，QFII的持倉數據都出現明顯減少。

由此可以看出，外資的投資行為不僅與A股的走勢高度重合，成為判斷A股趨勢的重要參考標準，而且外資還是A股市場回暖的推手之一。在一些特殊時期，外資大舉流入，能夠起到提振國內外投資者信心的作用，使得A股的估值水平得以多次修復，甚至短期可以令其強勁上漲。

如何留住外資？

外資流入A股市場所帶來的影響，除了可以成為A股市場回暖的推手之一，還在特定行業具有較強的話語權。舉例而言，外資持股占比較高的家用電器、休閑服務、食品飲料、建筑材料等行業，占A股該行業股票總市值的絕對比重最高接近10%，超過內資的持股占比5%左右。

但外資持股和所謂“經濟主權”并無直接關聯。實際上，對于中國這樣一個大型經濟體來說，外資非常重要，它是長期資本，也是信心來源之一。

引進外資對于中國金融市場有一個長期、根本的作用，即改善資本存量的匱乏狀況，提升國家的技術實力和管理經驗，這也是改革開放的初衷。而另一個作用，則是提振國內外投資者對這個經濟體金融體系和本幣幣值的信心。外資進入國內經濟體的金融版圖之后，也會沉淀為外匯儲備，提升貨幣當局干預匯市的能力，從而穩定本幣幣值。

但對A股，不是所有的外資都有著“聰明錢”的自信。比如，在流入A股的外資中，有很大一部分是跟蹤某一指數的被動型基金。

管理當局顯然清楚這一點。2019年1月，國家外匯管理局在官網公示顯示，為滿足境外投資者擴大對中國資本市場的投資需求，經國務院批準，QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元。

外資流入A股市場確實是一件好事。作為“聰明錢”，外資的流入是一種正向的信號。比如，中國改革開放的紅利預期、制度飛躍以實現股市缺陷的修正、人民幣貶值間接帶動A股上漲等，這些原因促成了外資部分流入A股，它們也賺得缽滿盆盈。

但對A股，不是所有的外資都有著“聰明錢”的自信。比如，在流入A股的外資中，有很大一部分是跟蹤某一指數的被動型基金，即不主動尋求取得超越市場表現，而是試圖復制指數的表現，以期望獲得市場平均收益的基金。

此外，有很多主動型基金還在觀望中。就像全球最大對沖基金，橋水基金在2018年6月就發表聲明，將試水中國市場，但至今私募備案遲遲未出手。和橋水基金一樣，望而卻步的主動型基金不在少數。

外資基金主要來自發達市場，在這些市場，特別是美國股市，由于發行制度完全市場化，而且機構投資者的強大，以及訴訟制度的完善，上市公司的作惡成本極高。但在A股，這些條件還不具備。

近期，A股被曝出的康美藥業財務造假事件，一個曾經備受機構熱捧的千億白馬股的300億元資金，說沒了就沒了，其夸張程度不亞于美國2001年曝出的安然事件（the Enron Incident）。

不過，安然的財務技巧顯然超過A股的違法者們。安然害怕東窗事發，所以它只能不斷通過設立SPV來虛增交易和利潤。但在A股，上市公司甚至都不愿意花成本，來提升財務操作的技能。因為，它們根本就缺乏對嚴刑峻法的畏懼。

在貿易博弈的時點，A股也處在決定其未來走勢的關鍵時刻。對于那些習慣于成熟市場的外資機構來說，它們顯然也希望看到A股真正的變革。提高作惡成本，便是給投資者最大的信心。好市場與壞市場，兩者最大的區別不是別的，是壞人是否會受到懲罰。