“溫和經濟”能持續多久？

安納托爾·凱勒茨基（Anatole Kaletsky）

投資者有理由對去年的四大風險表示憂慮：過于激進的美國貨幣緊縮政策；美中貿易沖突升級；油價飆升（可能回到每桶100美元或更高）；意大利選舉中出現的前所未有的左右翼民粹主義聯盟所導致的新一輪歐元危機。

但到去年年底，上述所有風險均已消退：美聯儲采取了溫和的U型轉向；美中貿易戰走向?；?；油價下跌；意大利則以一次無傷大雅的休戰，結束了其與歐盟委員會的財政沖突。

于是，自1月以來的股價飆升不難理解，甚至可以說在意料之中?，F在的問題是，這輪反彈是否將導致新一輪的牛市，抑或僅僅是一輪暫時的反彈？

世界經濟的超低通脹和強勁經濟活動的組合，似乎與金融危機以來主導經濟評論的“長期停滯”和“通縮新常態”這兩大概念不一致。事實證明，上述兩大概念均具有迷惑性和誤導性。

“長期停滯”至少從描述全球經濟活動的意義上講，存在根本性的錯誤。自2009年年中衰退結束以來，全球經濟平均增長率為3.7%，其實還略高于2008年前30年間3.6%的平均增長率。而在此十年間，沒有一年的全球增長速度比3%還要低。

鑒于歐洲、美國和中國的經濟增長自危機爆發來均已放緩，究竟是什么促成了今天的局勢？原因非常簡單：那就是中國和其他新興經濟體，現在在全球經濟中的份額比過去幾十年要大得多。這種不斷增長的主導地位，造成了超越這些國家經濟增速放緩的基數效應。

例如，中國去年在14萬億美元的基數上實現6.5%的GDP增長，其對全球產出增長的貢獻高達2007年的兩倍—當時的中國經濟在3.5萬億美元的基數上，年增長率為14%。另一方面，在經合組織經濟體中，平均通脹從2007年前30年的6.2%，驟降至2008年以來的僅1.9%左右。

在華爾街，溫和經濟增長和極低通脹率的組合，通常被稱為“溫和經濟”。這種說法來源于一個女孩希望她喝的粥“既不太熱也不太冷”的童話故事。但在投資者、經濟學家甚至中央銀行家中，存在對“溫和經濟”關鍵特征的普遍誤解：高股價（似乎預示著強勁的經濟活動）和債券收益率不斷下跌（似乎預示著全球衰退或長期停滯）之間，似乎存在顯而易見的不匹配。

多數經濟學家似乎認為，股票市場過度樂觀因此錯誤，而債券市場則正確地“預見”到未來的困境。也有人持相反觀點。但雙方都沒有看到，在一個經濟持續溫和增長且低通脹的世界里，看似樂觀的股票市場和看似悲觀的債券市場，并不真正沖突。天價股票和處于谷底的債券收益，不過是在傳遞著完全不同領域的信息。

實際經濟活動前景和由此產生的預期公司利潤，是股價背后的驅動力。而驅動債券價格的卻是通脹前景和由此產生的預期利率。在危機前的世界，強勁經濟增長幾乎總是意味著不斷攀升的通脹和利率。但過去十年已經徹底打破了20世紀八九十年代曾被奉為金科玉律的經濟活動、通脹和貨幣政策之間的關系。

或許由于全球化、技術、人口統計、有組織勞工被削弱或者其他原因，導致了增長和通脹之間原有關系的崩潰。但無論其原因為何，其對金融市場的影響現在應當顯而易見。除非穩定增長和低通脹的組合被徹底破壞，否則資產價格將遠高于、而債券收益遠低于危機前分析所認為的正常水平。

強勁經濟增長和低通脹之間的幸運平衡，無疑遲早都會被政治沖擊所破壞，比方說特朗普的貿易戰和去年的石油制裁就幾乎打破了這樣的平衡。但在這樣的沖擊真正發生之前，投資者們可以盡情享用他們所喜愛的盛宴。

本文由Project Syndicate授權《南風窗》獨家刊發中文版。安納托爾·凱勒茨基是龍洲經訊首席經濟學家、聯職主席，著有《資本主義4.0》。