中資非金融企業境內外債券市場融資特征比較研究

陳夙 彭振中

摘要：本文對中資非金融企業在境內外發行的債券和企業特征進行了分析，研究發現國際債券期限更長，但融資金額并不是更大;國際化水平較高的企業更可能選擇發行國際債券融資，而相比非國有企業，國有企業并不更傾向于發行國際債券;規模越大、上市時間越長、擁有越多有形資產抵押的企業，越容易在國際市場上發債融資。由于當前美元走強和美國國債收益率走高對國際債券發行企業構成財務壓力，本文最后提出了提升企業公司治理和風險管理能力、加快建設我國開放的高質量債券市場、完善我國外債管理體系和外債預警機制等建議。

關鍵字：中資非金融企業? 國內債券? 國際債券

自上世紀90年代開始，金融全球化改變了企業的融資方式，無論是發展中國家還是發達國家，越來越多的企業到境外市場上市融資或發債融資。1982年1月，中信集團在日本武士債市場首次發行私募債券，這是中國改革開放后的第一筆中資企業國際債券1，由此拉開了中資企業在境外債券市場融資的序幕。2008年全球金融危機后，以美國為首的發達國家連續推出量化寬松計劃，為國際金融市場帶來了超低利率環境，同時中國監管機構逐漸放松對中資企業境外發債融資的監管要求和募集資金入境限制，由此中資企業國際債券發行規模急速增長。自2011年開始，中資企業在境外市場的債券融資規模超過股票融資規模，發行國際債券成為中資企業境外融資的重要方式。目前中資企業發行的國內債券和國際債券有何不同？哪些企業更傾向于發行國際債券？研究這些問題對于促進我國債券市場國際化具有一定的理論和現實意義。

數據來源

為了對比國內債券和國際債券的特征，并分析發債企業選擇傾向，筆者從Wind和Bloomberg獲取了三類數據：債券數據、公司數據和市場數據。

債券數據包括國內債券數據和國際債券數據，國內債券數據取自Wind，國際債券數據取自Bloomberg，并用企業債券募集書佐證。具體信息包括發行人、債券金額、發行日期、融資期限、票面利率、利率類型、計價貨幣、發行市場、債券評級、發行人評級等。本文利用中資非金融企業1993—2017年在境內外債券市場發行的33169筆債券數據，系統檢驗國內債券和國際債券的非價格特征（規模、到期時間和利率類型）。

為控制企業特征和市場的影響，本文還引入2011—2017年4555家在我國滬深交易所上市和在中國香港、新加坡、美國、英國等上市的非金融上市公司數據和同期市場數據。這些公司數據已基本覆蓋各個行業大、中、小市值公司的情況。考慮到上市公司負債幣種結構信息問題，再補充同期債券募集說明書相關信息，因此樣本信息較為全面。將這些非金融上市公司數據與債券數據匹配后得到包含公司信息的債券數據，共計5028筆債券數據。

公司數據包含是否為境外上市公司、是否為國有企業、公司規模、上市時長、杠桿率、盈利能力、流動性、資產性質等。是否為境外上市公司這一指標衡量的是上市企業的國際化程度，相對于其他公司而言，境外上市公司的信息披露相對透明，更容易被國際投資者熟悉和認可而獲得國際債券融資。

市場數據主要是債券市場相對規模、股票市場交易規模和衍生品市場交易規模等，用以衡量市場深度和流動性，數據取自國際清算銀行（BIS）和Wind等。

中資非金融企業發行的境內外債券差異

（一）統計描述

在中資非金融企業1993—2017年境內外債券市場發行的33169筆債券中，國內債券31958筆，國際債券1211筆;先后有6387家非金融企業發行債券，其中6075家發行了國內債券，431家發行了國際債券，119家在境內外市場均有債券發行。中資非金融企業債券以中長期為主，短期債券在國際債券中占比稍高，債券利率以固定利率為主，單筆債券的融資金額多為5億～30億元。

（二）實證結果及穩健性檢驗

為了進一步明確國內債券與國際債券在規模、期限和利率類型等方面是否存在差異，筆者首先檢驗中資非金融企業在境內外債券市場發行的所有債券的非價格特征。被解釋變量為是否為國際債券，解釋變量是單筆債券規模、期限和利率類型，并控制年份和行業，回歸結果見表1。回歸（1）利用普通最小二乘法（OLS），結果顯示國際債券期限更長，但規模相對更小，利率類型的系數并不顯著;回歸（2）加入企業固定效應（FE），結果并未發生變化，且在1%置信水平下依然顯著，而這與以往研究結果并不相同，一般認為國際債券期限更長、規模更大，且多為固定利率。為檢驗結果穩健性，回歸（3）利用Probit模型，回歸（4）在回歸（3）基礎上加入企業固定效應;回歸（5）使用Logit模型，回歸（6）在回歸（5）基礎上加入企業固定效應，所得結果并無變化，且依然十分顯著。

為了剔除企業特征導致的債券特征差異，本文利用在樣本期間內在境內外債券市場均發行債券的119家企業所發行的債券，分析國內債券和國際債券的特征差異。在控制年份和行業后，采用相同的計量方法，得到的結論與之前一致，即境外市場發行的債券期限更長，但融資金額相對更小，且所得結果十分顯著，而利率類型特征仍不顯著，見表2。

中資非金融企業發行的國際債券金額并不比國內債券金額更大，這得益于中國債券市場蓬勃發展。按債券市場存量計算，中國擁有世界第三大債券市場、第二大公司債券市場，企業從國內債券市場融資的規模與日俱增，這與日本企業發行境內外債券的差異較為相似（Black and Munro，2010）。為控制企業特征和市場差異的影響，并找到哪些企業從蓬勃發展的國內債券市場中獲益，哪些企業更傾向于去境外債券市場融資，下面將企業信息匹配到債券數據中，以作深入研究。

發行國際債券融資企業的特征

中國先后有1006家非金融上市企業于2011—2017年在境內外債券市場發行5028筆債券，其中4501筆國內債券，527筆國際債券;國際債券中有64筆人民幣債券，463筆外幣債券，且以美元債券為主。

在當前樣本中，多數債券利率為固定利率，平均而言，35.14%的企業為境外上市公司或有B股;59.95%的企業為國有企業。（一）實證結果

本文使用Probit模型對是否為國際債券進行回歸，結果見表3。回歸（13）中加入企業是否在境外上市、是否為國有企業和中美3個月期利差，債券規模、期限和利率類型的回歸結果并無變化，是否為境外上市公司的系數顯著為正，說明國際化程度較高的企業更容易進入境外債券市場，這一結果與Brown et al.（2011）一致。是否為國有企業的系數顯著為負，表明國有企業并不是更容易進入境外債券市場融資，近些年中國債券市場發展迅速，國有企業更容易從國內資本市場和信貸市場融得資金。中美利差系數顯著為正，說明中資企業為進一步降低融資成本，會尋求從流動性更高的市場融資。

為進一步控制企業差異對債券特征的影響，參考資本結構理論，在回歸（14）中引入企業規模、上市時長、杠桿率、盈利能力、流動性及資產性質等控制變量。企業規模的系數顯著為正，說明規模越大的企業可以更容易消化發行的固定成本，更容易降低進入境外市場的成本。企業規模大的另一優勢是投資者可以獲取發行人更長久的信息，緩解投資者的信息不對稱，所以上市時長的系數顯著為正。換言之，克服信息不對稱問題的能力越大，企業越容易進入境外市場發行債券，這一結果支持了代理理論。杠桿率的系數顯著為正，說明高杠桿率的企業擁有較高的負債，有債務融資偏好。企業盈利性的系數顯著為正，表明償債能力強的企業有舉債能力，這一結果與Allaynnis et al.（2003）一致。流動性的系數顯著為正，說明企業需要資金補充流動性不足。資產性質系數顯著為正，說明投資者監督企業能力有限，有形資產有助于降低投資者對企業違約的擔憂，支持了代理理論的觀點。

為控制境內外市場差異，回歸（15）—（18）相繼引入市場變量。回歸（15）增加了國內債券市場相對規模，其系數顯著為負，說明國內債券市場相對規模越大，企業可能越不會去境外債券市場融資，多數上市公司可以從國內債券市場的發展中獲益。回歸（16）中再引入股票市場交易規模，其系數為負，但并不顯著，說明企業外部籌資傾向于選擇債務融資而非股權融資，一定程度上印證了啄序理論2。回歸（17）增加了衍生品市場交易規模，其系數顯著為正，說明衍生品市場發展有助于對沖一定外匯風險，促使企業發行境外債券，也從側面說明發行境外債券和使用外匯衍生品有一定的互補關系。回歸（18）中同時引入債券市場相對規模、股票市場交易規模和衍生品市場交易規模后，衍生品市場交易規模系數依然顯著，進一步說明了衍生品市場的重要性。

（二）穩健性檢驗

為檢驗結果穩健性，回歸（19）—（21）將被解釋變量由是否為國際債券替換為是否為美元債券，債券特征的回歸結果并無顯著變化，依然穩健（見表4）。本文還使用普通最小二乘法分別對是否為國際債券和是否為美元外債進行回歸，回歸結果系數變大，但符號和顯著性并無顯著變化。

結論與建議

（一）結論

基于1993—2017年中資非金融企業在境內外債券市場發行的33169筆債券數據，本文首先大樣本分析了境內外債券的非價格特征差異，發現國際債券期限更長，但融資金額并不是更大;還發現國際化水平較高的企業更可能選擇發行國際債券融資，而國有企業并不更傾向于進入境外債券市場融資，這一方面可能得益于國內金融市場和信貸市場的發展，另一方面受限于去杠桿的融資限制。

另外，本文還驗證了使用外匯衍生品和發行國際債券存在互補關系;證明了中美利差是中資上市企業境外發債融資的重要影響因素。規模越大、上市時間越長、擁有越多有形資產抵押的企業越能夠降低信息不對稱，從而容易進入境外債券市場融資，支持了代理理論。

（二）建議

隨著美元走強和美國國債收益率走高，中資企業國際債券發行成本及償債壓力逐漸凸顯。為化解中資企業的財務困境，本文提出如下建議：一是企業需提升公司治理和風險管理能力，能有效利用金融工具對沖利率和外匯風險;二是政府需發展和完善衍生品市場，提供更多有效的金融對沖工具;三是為減少企業因監管套利和息差套利而選擇去境外發債的情況，需加快建設我國開放的高質量債券市場;四是實時監測跨境資本流動情況，完善我國外債管理體系和外債預警機制，防范貶值加劇貨幣錯配風險。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

注：

1.本文將中資企業在境外市場發行的債券統稱為國際債券。

2.啄序理論認為：如果需要外部籌資，企業將先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌資，這種籌資順序的選擇不會傳遞對股價產生不利影響的信息。

作者單位：陳? 夙? 北京師范大學經濟與工商管理學院

彭振中? 中國農業銀行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏

參考文獻

[1]Bekaert， G.， Hodrick， R. International Financial Management[M]. Prentice Hall，2017.

[2]Black， S. and Munro， A. Why issue bonds offshore[R].BIS Working Paper No.332，2010.