我國財政政策周期分析及展望

吳秋君

摘要：本文對1994年至今我國的財政政策周期進行了衡量和劃分，并將其與大類資產表現的相關關系進行了總結比較。通過研究發現，財政政策周期與經濟波動走勢整體呈現相反趨勢，這主要源于財政政策的逆周期調節作用。根據財政周期的運行規律，2019年初將處于一個擴張期的開端，這與今年政府工作報告的財政政策基調相吻合。

關鍵詞：財政周期? 逆周期調節? 相機抉擇

財政政策：逆周期調節的重要工具

財政政策是指國家根據當前的經濟狀況，從稅收、支出等角度制定的政府工作基本方針和目標，以實現經濟發展的最終目的。財政政策和貨幣政策都是經濟政策的重要組成部分。財政政策的主要目標包括經濟、物價、就業和資源分配等方面，同時又受到赤字率的約束——過高的赤字率會帶來通貨膨脹，而過低的赤字率又會引起經濟收縮。

財政政策有不同的導向，即擴張性財政政策、緊縮性財政政策和中性穩健的財政政策。按照凱恩斯的宏觀調控理論，理想的相機抉擇財政政策應呈現顯著的逆周期性，即當經濟存在下行壓力時采取擴張性政策刺激以實現復蘇，當經濟繁榮時采取緊縮性政策以防止經濟過熱。逆周期的財政政策一直被學術界視為社會最優的政策工具，究其原因，逆周期的財政政策可以通過調節稅收和財政支出有效地平滑經濟波動，實現經濟長期可持續發展。

財政政策調節經濟波動是從財政收入和財政支出兩大方向入手：從財政收入角度看，政府可以通過調節出口退稅、關稅稅率等措施來影響出口，通過稅收優惠政策、土地優惠政策等措施來影響投資，通過消費補貼、降低流轉稅等措施來影響消費。從財政支出角度看，政府主動調節能力更強，作用于經濟效果更快。財政支出主要分為消費性支出、投資性支出和轉移支付，我國財政政策刺激經濟以投資性支出為主導，一方面能促進結構性的產業調整和發展，另一方面可以直接影響經濟總量。

2018年，我國公共財政支出超過22萬億元，占GDP比重約25%，如果疊加土地出讓收入、城投債、PPP、政府引導基金等不屬于狹義財政但政府依然有較大影響力的支出，該比重將進一步提高。根據最新數據，從GDP的構成來看，僅與財政直接相關的政府消費支出及基建投資兩者占比在2017年已達到35.84%。從歷年數據來看，兩者之和在GDP中的比重呈現逐年走高態勢（見圖1）。

從長周期角度看財政政策變化

自1994年稅改以來，我國財政政策的取向（見表1）大致可以分為四個階段：

第一階段為1994—1997年，國家堅持適度從緊的財政政策，主要是為了抑制1993年上半年出現的經濟過熱和通貨膨脹。

第二階段為1998—2004年，實施旨在擴大需求的積極財政政策。亞洲金融危機后，外需顯著減少，面對企業倒閉潮波及產出、就業的壓力，財政政策重點轉為：一是擴大基礎設施建設支出、增發國債;二是提高出口退稅率、降低部分稅收;三是改革收入分配制度，著力提高工資水平，擴大內需。積極的財政政策一直實施至2004年。

第三階段為2005—2007年，財政政策相對穩健。期間我國經濟部分過熱，但總體動能不足，通脹壓力尚存但并不嚴重。因此，穩健的財政政策應運而生。

第四階段為2008年至今的積極財政政策，主要是為了對沖全球金融危機和外需降低導致的經濟下行風險。此次積極的財政政策綜合運用縮減財政收入與擴大財政支出兩類政策工具。在縮減財政收入方面，大幅減稅降費，包括提高出口退稅、降低購房和購車稅費、提高個人所得稅起征點、取消和停止征收100項行政事業性收費等;在擴大財政支出方面，出臺了四萬億經濟刺激計劃，大規模擴大政府投資，地方政府利用多種方式實現間接的財政擴張。

對財政政策周期的衡量與分析

本文采用季度財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值，來作為財政政策傾向的觀察指標。

選取原因在于：一是與赤字率相比，赤字率為相對靜態指標，衡量的是當年財政赤字的相對水平，無法體現財政政策的邊際變化，從而無法據此判斷當年財政政策的真實取向。同時，采用財政支出增速與財政收入增速的差額作為觀測指標，其變動方向與赤字率的變動方向一致，正值表示支出的增速快于收入的增速，意味著赤字率的上升，負值則體現為赤字率的下降。二是上述指標為連續變化的觀測變量，較政策表述的啞變量（即虛擬變量，通常取值為0或1）指標更為細化。三是上述指標采用移動平均值進行平滑處理，可以避免季節效應和極端值的影響。

通過對上述指標值的計算，結果如圖2所示，可以發現我國的財政政策周期具有如下規律。

第一，財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值與長周期的財政政策周期表述相吻合。在兩輪財政政策擴張期（1998—2004年、2008年至今），財政支出增速與收入增速差額較財政政策穩健期（2005—2007年）和適度緊縮期（1994—1997年）均值水平更高。2018年年中，財政支出與收入增速差額移動平均值已經回落到財政政策穩健期的水平，主要表現為上半年公共財政收入增長10.6%，尤其是稅收增長14.4%，但財政支出僅增長7.8%，為稅收增速的一半。而在2017年同期，財政支出增速達15.0%，比財政收入增速快6.0個百分點。與此同時，2018年上半年有10個省市固定資產投資跌至負增長，新增地方債發行量也大幅下滑。因此，2018年7月的國務院常務會議和中央政治局會議強調要堅持實施積極的財政政策，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。自此，財政周期開始拐頭向上。2018年底的中央經濟工作會議和2019年《政府工作報告》進一步強調，積極的財政政策要加力提效，適度提高赤字率。因此可以預期，2019年財政政策將處于擴張周期。

第二，財政政策周期與經濟波動走勢相反，主要源于財政政策的逆周期調節作用。本文借助CF濾波法，提取出經濟增長的內生循環項，可以發現當經濟增速處于相對高位時，財政政策往往較為穩健甚至適度從緊;當經濟增速處于相對低位時，財政政策會轉為財政支出發力，從而使得財政政策周期向上。例如，2001年加入世貿組織后，我國經濟快速增長，GDP增速從8.34%快速上升至2007年的14.23%，期間公共財政收支逆差保持在較小規模，財政政策較為穩健;而在2008年金融危機后，財政收支逆差迅速放量促使財政政策周期向上，積極的財政政策使得經濟增長出現V型反彈;而2010年至今，由于經濟的內在增長率下行，財政收支逆差逐漸擴大，其中2012年和2015年擴張較為明顯，2017—2018年擴張力度有所減弱，2019年擴張力度重新加大。

第三，從財政政策周期的走勢來看，自2008年以來，我國的財政政策大致呈現兩年邊際擴張、兩年邊際緊縮的交替運行規律。具體而言，2008—2009年呈現邊際擴張，2009—2010年呈現邊際緊縮，2011—2012年呈現邊際擴張，2013—2014呈現邊際緊縮，2015—2016年呈現邊際擴張，2017—2018年呈現邊際緊縮。按照此規律，2019年初正處于一個擴張期的開端。

財政政策周期與大類資產表現的相關性

（一）財政政策周期與債券市場的相關性

從整體趨勢來看，債券市場的表現與財政政策周期的方向一致，兩者大致呈現正相關關系（見圖3）?；谪斦咧芷谂c經濟波動兩者走勢相反的規律，財政政策周期由緊縮轉向積極，往往意味著經濟增速從頂部回落，經濟下行壓力開始顯現，所以此時債券市場表現良好;而財政政策周期由積極轉為穩健或者適度從緊，往往意味著經濟增速從底部企穩回升，經濟基本面回暖，此時利率出現回升，債券市場表現較差。

（二）財政政策周期與股票市場的相關性

從整體趨勢來看，股票市場與財政政策周期的相關性較弱，當期存在一定的負相關關系（見圖4）。當經濟下行壓力較大時，財政政策加大支出增速進行逆周期調節，然而此時經濟尚處于底部，市場情緒尚未完全扭轉，股市表現較為羸弱，一旦市場情緒有所轉向，股市則開始企穩向上;當經濟波動上行時，財政政策逆周期下行，然而此時市場仍對經濟前景較為樂觀，股市還有一定的上行空間。

（三）財政政策周期與大宗商品市場的相關性

從整體趨勢來看，大宗商品市場與財政政策周期相關性不高，主要在當期呈一定程度的負相關關系（見圖5）。其影響邏輯也是基于財政政策周期與經濟波動的反向走勢關系，當財政政策周期從底部向上時伴隨經濟增速從頂部回落，此時大宗商品收益率逐漸走低，反之則反是。

基于財政政策周期與經濟波動走勢相反的邏輯研究債券、股票和大宗商品與財政政策周期的相關關系，可以看出當財政政策邊際擴張時，債券市場表現最好，大宗商品與股票市場的表現較差;當財政政策邊際緊縮時，大宗商品和股票市場的表現轉好，而債券市場則轉為低迷，其中在緊縮時期大宗商品的表現略好于股票市場。結合2019年所處財政擴張期開端的情景，當前債券收益率仍存在一定下行空間，直到經濟逐漸上行引致下一個財政緊縮拐點的到來。

基本結論

本文對財政政策周期與經濟波動走勢進行了比較分析，并就財政政策周期與各大類資產表現的相關關系進行了總結與展望。

在財政政策周期方面，本文采用季度財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值來作為財政政策傾向的觀察指標，避免了赤字率相對靜態的問題。基于此，得出我國財政政策周期具有如下規律：

第一，財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值與長周期的財政政策表述相吻合。在2018年中期，該值已回落到財政政策穩健期的水平，因此自2018年底中央強調積極的財政政策要加力提效，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。

第二，借助CF濾波法進行分析，可以看出財政政策周期與經濟波動走勢整體呈現相反關系。

第三，自2008年以來，我國財政政策大致呈現兩年邊際擴張、兩年邊際緊縮的交替運行規律。按照此規律，2019年初正處于一個擴張期的開端。

基于財政政策周期與經濟波動走勢相反的邏輯，2019年我國處于財政擴張期開端，因此債券收益率仍存在下行空間，股票市場隨著預期好轉具有上漲的基礎。

作者單位：人保資產宏觀與戰略研究所

責任編輯：劉穎? 羅邦敏