中國市場利率形成的微觀結構與演化機制研究

陳禮清 類承曜

摘要： 本文結合近年來我國影子銀行的發展，利用包括銀行、國有企業、私有企業和家庭四部門的最優決策一般均衡模型，分析了我國當前市場利率形成的微觀機理。理論模型和數值模擬結果顯示，影子銀行彌補了在改革過程中銀行和國有部門的損失，使得整個經濟體福利得到改善，資源得到優化配置;由于銀行和國有企業部門仍存在著一些制度問題，完全利率市場化并不一定帶來資源有效分配、社會福利提升。因此，利率市場化改革是一場“牽一發而動全身”的改革，政策部門應該搭配多方改革一起進行。

關鍵詞： 利率市場化改革? 影子銀行? 中債價格指標? 資源錯配

引言

我國金融系統以銀行業為主導，利率政策長期處于價與量的雙重管制狀態。目前我國市場利率形成機制正處在轉軌階段，其形成具有多維度、深層次的微觀原因和演化機理。厘清利率體系形成的影響因子和演化機制，對于理解當前各市場利率傳導過程，深化利率市場化改革，防控系統性風險具有重要意義。

全面分析我國利率體系存在的“雙軌制”1現象，必須要結合影子銀行在“金融脫媒”大環境中的發展。傳統的利率管制已經不適合資本市場的成長和市場參與主體對于融資和投資的資金需求。中國的影子銀行具有獨特的性質，首先是“銀行的影子”，銀行依然在整個影子銀行系統中占有重要地位。銀行可以通過向儲戶出售理財產品（WMPs）或者通過表外業務、通道業務及發放信托貸款等來躲避監管對于利率和信貸量的要求。銀行還可以作為金融中介，為大型的國有企業向民營企業發放委托貸款。這些影子銀行業務的利率顯然游離在監管之外，促成了我國資本市場上影子利率的形成。

在利率管制時代，銀行出現“信貸配給”2的理性行為。鑒于國有企業債務可以獲得政府隱性擔保，銀行普遍粗放經營，將大量的廉價資金配給于生產效率低下的國有企業，而效率高的民營企業卻得不到融資支持。影子銀行市場在這種矛盾下孕育而生，其市場化的利率一方面彌補了管制利率過低給儲戶造成的低收益，儲戶可通過投資理財產品獲得高收益;另一方面彌補了管制利率下銀行“信貸配給”給民營企業造成的融資難，因為信托貸款和委托貸款可以滿足民營企業的融資需求。雖然較高的市場利率會影響到管制利率時代的“特權”階層——銀行和國有企業，即其無法優先低成本占據和運用信貸資金，但由于影子利率是由市場供求決定的，銀行和國有企業可以通過合理的利率價格分享民營企業的“高效率”產出。在市場均衡時，銀行和國有企業的損失將會被這種收益完全彌補。從而，影子利率存在的微觀基礎在于，其有助于在轉型時期實現穩定的市場均衡，并且市場中所有主體都可以獲益，實現帕累托改進。

下文將首先回顧梳理中國的利率政策和改革歷程，并且結合中國金融體系中銀行部門的特色分析市場利率形成的微觀基礎;然后介紹在影子銀行業務作為“信用轉移”工具的背景下，市場均衡利率的形成機理，得出初步理論分析結論;最后介紹加入直接融資市場的擴展模型并進行相關結論分析。

相關背景及文獻綜述

（一）中國的利率政策和利率市場化改革

盡管商業銀行的最低貸款利率和最高存款利率在2013年和2015年被正式放開，但是存貸款利率依然受到“窗口指導”的影響而并沒有很大的波動。均衡的市場利率應該是風險的定價，然而我國目前的利率市場化程度依然不夠。公布的存貸基準利率長期穩定，并且中央銀行要求商業銀行測算自身利率和其偏離程度，偏離度越小被認為越好。這些都導致了人為壓低的利率，進而導致了信貸系統中超額的信貸需求、過度的投資。商業銀行出于風險和收益的權衡，最優策略是選擇優質企業和大型國有企業進行放貸。3

根據林毅夫等人關于中國早期經濟發展的研究（Lin，1990、1992），20世紀50年代的利率管制主要是為了支持國家制造業的發展。低利率搭配高匯率水平使得這些資本密集型產業可以較低的成本獲得資金。80年代，這種高度計劃的經濟發展模式越來越不可持續，中國開始進行一系列的市場化改革。其中值得關注的是國有企業改革，民營企業由此得以迅速發展，國有企業也部分地進行了私有化。Sun and Tong（2003）著重研究了90年代國有企業的初次私有化改革;Liao， Liu and Wang（2014）則研究了國有企業進一步的私有化改革，即股權分置改革。這些研究表明了我國各個方面的市場化改革進程。然而，即便市場化改革在中國經濟社會各個方面不同程度地被推動著，但利率一直到最近幾年才逐漸從嚴格的管制中解放出來。

利率市場化改革的推遲在一定程度上來源于政策層的審慎選擇。在中國經濟金融微觀結構尚未建立起來之時，過早地進行不成熟的金融部門改革會給經濟社會帶來不穩定。再者，由于我國彼時債券市場功能不全，政策層也無法像美國一樣在利率放開之后通過公開市場操作使得貨幣政策得到有效傳導，從而實現宏觀調控的預期。此外，在計劃經濟時代，國有大型商業銀行和國有企業擁有特權，享受著制度紅利，改革勢必會對它們的利益造成一定沖擊，因此也遭到它們的反對。由此，利率市場化改革受到多方因素影響而遲遲未推進。

（二）中國式獨特的影子銀行業務

與其他各國金融體系相比，中國金融體系最不同的一點是擁有龐大的銀行體系和國有企業。由于股權市場和債券市場的不成熟，疊加資本賬戶的不開放政策，大量中國家庭唯一的投資方式就是銀行儲蓄。銀行系統幾乎占據了整個信貸體系。存款利率始終因為受到央行“窗口指導”的影響而保持穩定。在2015年推出銀行存款保險制度之前，我國的銀行存款被普遍認為具有很強的政府隱性擔保。銀行重要高管和負責人大多由政府委任，并接受政府部門多方面的指示而進行相應銀行業務調整。因此，當前的信貸體系，既不屬于完全管制時期，亦不屬于利率開放時代，而是一個相對復雜的中間過渡狀態。

中國的影子銀行業務正是利率管制和銀行對中小民營企業所有制歧視雙重因素催生的。近年來，銀行存貸凈息差的收縮、銀行存款準備金的提升及監管套利等，都導致銀行有激勵去開展影子銀行業務。2009年針對全球金融危機的4萬億投資計劃，也使得各地政府通過基建項目舉借了大量的銀行貸款。隨著2010年貨幣政策收緊，疊加前期發放了大量長期投資項目貸款，信貸缺口急劇擴大，因此近年來銀行更加激進地開展影子銀行業務。

我國影子銀行由銀行主導。一方面，銀行通過理財產品來規避存款利率上限的限制;另一方面，銀行通過非標業務來規避貸款投放配額的限制。此外，銀行還通過通道業務委托貸款模式幫助大型企業將錢貸給民營企業。

理論模型

本部分借鑒Wang，Hao，et al.（2016）的基礎模型，構建我國當前利率體系形成的微觀模型，旨在利用嚴謹的數學推導模擬出當前市場利率形成的機理，分析在利率管制時代、過渡時期和市場化時期市場各方的福利損失。本模型包含四個部門：商業銀行、國有企業、私有企業和家庭，分別用BK、SOE、PE、HH來表示。在利率管制時期，銀行可以從家庭中得到儲蓄資金，并且放貸給企業，但是存款利率存在上限;在利率過渡時期和市場化時期，銀行可以通過理財產品業務得到家庭資金，并以利率較高的信托貸款業務發放貸款，理財產品利率并不存在上限，信托貸款業務也不存在數量管制。

本模型有兩個關鍵性的前提假設：

假設1：我國私有企業的生產效率高于國有企業。

假設2：長期以來，我國的銀行體系存在所有制歧視，即傾向于向國有企業發放貸款，存在“信貸配給”現象。雖然在現實中，銀行也會向私有企業發放貸款，但是為了模型分析的簡便，以及考慮到國有企業占據銀行部門絕大多數信貸資金的事實，我們假設只有國有企業可以從銀行部門得到貸款，而私有企業只能通過影子銀行業務中的信托貸款和委托貸款得到資金。

（一）銀行

銀行在負債端可以通過存款和理財產品得到信貸資金;在資產端，銀行可以通過貸款和信托貸款投放信貸資金。因此，銀行將會在其預算約束下最大化如下效用函數：

s.t.

其中， 分別表示貸款量、存款量、信托貸款、銀行理財產品、債券投資;分別代表相應的貸款利率、存款準備金收益率、存款利率、信托貸款利率、理財產品收益率及債券收益率;表示法定存款準備金率。此外，表示銀行的運營成本，具體來說，包括以下幾個方面：

其中，分別表示銀行在存貸市場、信托市場、債券市場、理財市場上運營成本的系數。

現假設在管制和半管制時期，銀行的存款利率等于央行規定的上限，而這一上限是明顯低于均衡利率水平的。即

其中，表示完全市場化下的均衡存款利率。

（二）企業

我們假設企業生產函數是線性的，最初沒有資源稟賦，完全依賴外部融資;假設國有企業和私有企業都可以在債券市場發債融資。而且，根據實際情況，企業在融到資金后可以選擇將其投入生產或者通過資管計劃投資銀行產品。后者類似于居民儲蓄，但是與居民投資存款相比，企業會面臨一定的經營成本。隨著利率市場化，存款利率必然升高，進而企業的資管計劃收益也會提高，如果企業生產效率低下，在權衡資本回報率和存款利率之間的差異之后，企業此時最優的選擇反而應該將資金投入銀行，而不是經營生產。因此，企業的目標函數可以表述如下：

其中，表示邊際生產效率，根據模型假設，國有企業的生產效率低于私有企業，即。

由于企業面臨著將籌募的資金進行存款還是投入生產的選擇，為了更好地刻畫異質企業進入存款市場的金融摩擦，我們假設企業在存款市場上也同樣存在邊際成本，即

其中，和 分別表示公司貸款和信托貸款的邊際運營成本系數，和 分別表示公司發債和投資存款的邊際運營成本系數。由于模型假設銀行存在嚴重的所有制歧視，因此對于私有企業而言，其在貸款市場上的邊際運營成本系數將趨于無窮大，即。

（三）家庭

家庭會投資其財富于存款和銀行理財產品，目標函數如下：

同樣地，家庭在理財市場上進行交易、在債券市場上進行投資也存在成本，即

（四）市場均衡

當信貸市場供求相等時，市場實現了出清。在存在利率管制的情況下，市場出清的條件如下：

該五個等式分別表示存款市場、貸款市場、信托貸款市場、理財產品市場及債券市場的出清條件。我們通過這些出清條件求解均衡利率，即得。

待檢驗理論分析

（一）利率管制向完全市場化過渡時期的效率分析

在過渡時期，存貸款市場依然存在利率隱形限制，但是其他市場的利率已經市場化。銀行為了緩沖凈息差下降和追求其他市場的高收益而愿意發行更高利率的理財產品，因此家庭會分散一部分財富到理財產品，導致流入銀行表內業務的資金會相應減少，流入表外影子銀行市場的資金相應增加。

銀行從家庭取得存款資金和理財資金后，會根據市場情況分配資金進入貸款市場還是信托類非標市場。整個社會層面的企業生產效率就是國有和私有兩類企業生產效率按獲得資金比例的加權平均。在管制時期，銀行將全部信貸資金配給國有企業;而在過渡時期，生產效率較高的私有企業可以通過影子銀行業務獲得資金，影子銀行業務的存在使得整個社會的生產效率得到提高。

在過渡時期，當時，國有企業的最優選擇并不是自己拿到信貸資金后進行生產，市場化的機制會使得其將得到的信貸資金通過通道業務以委托貸款的方式貸給私有企業，只要私有企業的生產效率足夠大，即存在，則私有企業才會樂于接受這些委托貸款。在家庭層面，理財產品的存在給了家庭更多選擇，使他們可以獲取更高的收益。由于銀行可以通過理財產品業務有效規避信貸管制，其同樣樂于給予家庭更高的理財收益。

進一步來看，正如前文所述，利率市場化會導致銀行存款利率上升，從而壓縮銀行的凈息差，有損于國有企業一貫的低成本資金來源。但是我們發現，在當前影子銀行業務存在的過渡時期，銀行和國有企業可以通過委托貸款和理財產品分享私有企業的高生產效率，從較高的委托貸款利率和信托貸款利率中獲得補償。因此，我們可以得到如下結論：只要私有企業的生產效率足夠高，過渡時期的影子銀行和影子利率可以使得市場各方實現帕累托改進。

（二）完全利率市場化背景下的效率分析

在完全市場化時期，存款利率不受上限限制，當存款利率上升時，信托市場利率會隨之上升，國有企業傾向于通過委托貸款將融得的資金返售給私有企業。因此，私有企業將拿到更多資金，整個社會加權平均生產效率會進一步提升。存款利率的提高會使得家庭更多地投資于儲蓄，銀行得到的存款也會更多。但這將導致整個社會投入生產運營的資金減少，最終不一定會帶來全社會生產效率的提高。同時，由于利率完全市場化，部分資金將回流銀行表內存款，銀行將缺乏發行理財產品以及從事影子銀行業務的激勵。沒有了曲線規避管制的動力，銀行會繼續所有制歧視而將信貸資金配給效率較低的國有企業，從而再次導致資源錯配。因此，當債券市場不成熟，國有企業效率低下，銀行業“信貸配給”現象嚴重等沒有實現同步糾正時，完全的利率市場化反而會導致社會福利的損失。

模型變量與數值模擬結果

在理論分析階段，為了厘清我國當前市場利率形成的微觀基礎，即影子銀行在其中的作用，我們簡化了模型，將債券市場從中剝離。在數值模擬階段，為了更好地刻畫中國真實的金融體系，我們加入了債券市場。在擴展模型中，家庭和銀行都可以在債券市場上投資債券，國有企業和私有企業都可以發行債券，但是根據我國實際情況，在企業發行的債券中，國有企業債券占了絕大多數。

（一）模型變量及取值

表1展示了模型使用的變量及取值。變量選取方面，主要參考了Wang，Hao，et al.（2016）;取值方面，首先盡可能地從最新市場中找到相應的值，如從國家統計局官網找到等數值，對于一些難以觀測到的數值，則借鑒相關文獻，或者根據正文中分析得到的相關關系進行初始化。

（二）數值模擬結果分析

在模擬過程中，我們使用了傳統利率來源，即2018年最新的存款利率仍按照2015年10月央行調整利率之后的基準利率，各大銀行在此基準利率上浮動程度有所區別。此外，由于官方利率并不與市場資金價格成線性關系，因此，已有文獻中大多直接采用經過細微調整的央行官方利率來反映真實經濟中存貸利率的做法失之偏頗。目前由中央結算公司編制的中債價格指標體系，利用市場交易動態數據更好地反映了市場價格在過渡時期的扭曲情況。因此，本文根據中國債券信息網公布的資料，選取1年期中債商業銀行普通債收益率曲線（AAA）（到期）作為真實經濟體中商業銀行的存款利率，中債中短期票據收益率曲線（AA）（到期）作為真實經濟體中商業銀行的貸款利率。由于本文模型假設的債券市場產品主要是指企業為融資而發行的債券，因此選取中債企業債收益率曲線（AA-）（到期）作為債券收益的整體代表。

表2展示了擴展模型的數值模擬結果。首先，利率隨著管制放開會有所上升。在過渡時期，即便存在著存款利率上限限制（央行“窗口指導”），存款利率依然由于影子銀行市場的制（央行文模型假設的債券理財產品利率和存款利率在過渡時期雖然沒有明顯利差，但是隨著利率市場化的深入，兩者利差會進一步擴大。在利率完全市場化時期，理財利率高達7.34%，和存款之間的利差將達1%。估算的信托貸款利率為7.86%，而當前真實經濟中該利率普遍大于8%，遠高于貸款利率，這說明信托貸款定價較高，銀行有激勵去開展此業務。與其他市場相比，當前債券市場、理財市場的真實利率更接近利率完全市場化時期的利率值，說明這兩個市場的市場化程度更高。

同時，模型還估算了市場中各金融資產數量變化。在過渡時期，貸款量下降，而非標類信貸量上升，說明影子銀行擠出部分貸款，讓企業得到更多資金投入生產，減少了資本閑置。在利率完全市場化時期，貸款量和非標類信貸量都下降，說明利率完全放開會使影子銀行市場萎縮，這與前文理論分析結論一致。國有企業部門非標類貸款量在完全市場化后下降，表明低效率國有企業在得到銀行信貸資金之后，權衡自己的生產效率和進入影子銀行業務可得到的收益，主動將資金轉貸給私有企業。此外，我們將利率管制時期和過渡時期企業可以得到的資金加總比較發現，在管制時期，無影子銀行業務，企業通過貸款和債券市場得到的資金值為4.416（=2.644+1.772），而在過渡時期，企業可得6.443（=2.115+2.857+1.471），即整個社會可以投入生產的資金變得更多。

結論

按照經典的經濟學理論，利率市場化會有效減少市場摩擦，優化資源配置，從而使得經濟體有更高的產出和福利。本文分析了當前國內金融市場的微觀結構，從各個部門的效用函數和收益函數出發，發現完全的利率市場化在當前環境下并不一定帶來資源有效分配、社會福利提升，因為中國銀行部門、國有企業部門等仍存在著一些制度問題，如果這些部門不進行配套改革，利率市場化的效應反而會被扭曲。

影子銀行彌補了在改革過程中銀行和國有企業部門的損失，使得整個經濟體福利得到改善，資源得到更優配置。如果沒有針對整個信貸體系的統一市場化改革，僅僅進行利率市場化，并且因為影子銀行業務隱含風險而控制其發展，那么這可能會導致銀行部門在完全市場化之后將更多的資金錯配給國有部門，從而重現資源錯配現象。此外，由中央結算公司編制的中債價格指標充分利用了債券市場信息，可以在當前的利率市場化關鍵時期為資本市場提供較準確的定價參照，以此來減輕過渡到完全利率市場化會造成的資源錯配和福利損失。利率市場化改革是一場“牽一發而動全身”的改革，政策部門應該搭配多方改革一起進行，并且在利率放開過程中充分把握改革的節奏，盲目冒進地改革反而會造成經濟不穩定。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

注：

1.“雙軌制”現象，是指影子銀行業務下形成的“市場軌”利率和政策當局公布的“計劃軌”利率并行的現象。

2.信貸配給是指在固定利率條件下，面對超額的資金需求，銀行因無法或不愿提高利率，而采取一些非利率的貸款條件，使部分資金需求者退出銀行借款市場，以消除超額需求而達到平衡。

3.參見中央結算公司副總經理劉凡在2018年2月24日《證券市場周刊》第十七屆“遠見杯”宏觀經濟預測與金融市場年會上的演講。

責任編輯：羅邦敏? 孫惠玲

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