日本信用評級業現狀、市場格局與成因

閆衍 陳靜 談睿

摘要：面對國際三大信用評級機構的優勢地位，成立時間短、經驗欠缺的日本本土評級機構經過兼并整合，走出了一條成功之路。依托于歐洲日元債和日本企業的對外貿易與投資，日本本土評級機構在國際化和多元化發展方面形成了自身特色。在我國評級市場對外開放的背景下，國際評級機構的進入必然帶來利益的重新調整和分配?？偨Y及借鑒日本評級業發展的經驗，將有助于我國評級機構的不斷完善和發展。

關鍵詞：日本? 信用評級? 國際化? 多元化

日本信用評級行業現狀

（一）日本信用評級業簡史

日本信用評級行業起步較其他亞洲國家要早。1984年，日本大藏省與金融機構合作舉辦的有關公司債券的研討會，提出了成立專業信用評級機構的建議。隨后，評級機構作為獨立的法人機構開始在日本出現：1985年，日本信用評級公司（JCR）、日本投資家服務公司（NIS）、日本公社債研究所（JBRI）相繼成立;同年，穆迪和標普在日本設立了辦事處。1998年，NIS和JBRI合并成立了現在的評級和投資信息公司（R&I）。

1987年，大藏省在債券發行合格標準的基礎上增加了新的條款，正式將信用評級列為發債標準，同時實行指定評級機構制度（DRA），指定評級機構的評級結果被大藏省所承認，并允許評級機構收取服務費。至此，日本國內的債券評級業務正式開始了商業化運營。日本大藏省規定，發行普通債券必須擁有一家DRA的信用評級，發行可轉換債券必須同時擁有兩家或兩家以上DRA的信用評級。1989年，在大藏省的牽頭下，日本國內的雙評級制度被正式規范化。

《巴塞爾協議Ⅱ》發布之后，日本政府根據其中有關信用評級的相關條款開始調整，結束了日本信用評級行業作為非監管行業的歷史。2010年10月，日本完成《金融商品交易法》有關條文的修改工作，開始實行信用評級行業注冊制度。截至2018年底，日本共有7家評級公司在金融服務局注冊（見表1）。

（二）本土主要信用評級機構

目前，日本本土信用評級機構中市場份額最大的為R&I和JCR兩家，二者均采用發行人付費模式，在組織結構、運營模式和經營策略上也非常具有代表性。此外，日本的三國株式會社（Mikuni）曾采用類似于投資人付費模式的會員制模式，為會員提供債券分析和評級服務，但是2009年評級監管改革后該機構已經停止經營并解散。

JCR注冊資金5.84億日元，總部設在日本東京，主要業務范圍包括：長期與短期債務評級（包括中期票據和資產支持證券評級）、國內外金融市場和行業趨勢研究、國外政策與經濟研究、出版與評級相關的出版物及提供評級相關信息服務。日本的1000家被公開評級的發行人中有600家是由JCR評級的，JCR在金融行業占有超過70%的市場份額，其還為超過200家國外發行人進行評級。

在海外業務的拓展方面，JCR也表現出了很強的積極性并且成果顯著。2007年9月，JCR在美國SEC注冊成為全國認可統計評級機構（NRSRO），是目前SEC認可的10家評級機構中唯一一家來自亞洲的評級機構。2010年12月，JCR部分退出了NRSRO資格，取消了資產支持證券的評級認證，保留了其余四類評級業務認證，包括金融機構評級、保險公司評級、企業發行人評級及政府/市政/外國政府證券評級。2011年1月，JCR獲得了歐盟的評級機構（CRA）資格，其評級結果可以被歐盟范圍內的信用機構、投資公司和保險機構等使用。此外，JCR在日本、法國、比利時、盧森堡、德國和中國香港等地具有合格外部信用評估機構（ECAI）資格，總部設在上述國家或者地區的銀行須使用ECAI評級機構的評級結果，來進入公共財政和結構融資等領域開展業務。

R&I于1998年由兩大評級機構JBRI和NIS合并而成，總部設在日本東京，注冊資本5.88億日元。2017年，合并后凈收入為40.41億日元，其中，評級服務的收入占比60%，投資評估服務占比16%，信息服務占比23%，其他服務占比1%。目前，R&I的主要經營活動包括：信用評級（包括貸款和債務工具的評級），金融與資本市場、海外商業發展趨勢等的研究與分析，資產管理的研究與分析，養老基金管理的績效評估和咨詢，財務與信譽的評估和分析，以及上述領域的信息服務。

2007年9月，R&I在美國SEC注冊成為NRSRO。由于次貸危機后美國監管日趨嚴格，2010年6月，R&I退出了NRSRO的資產支持證券的注冊資格;2011年11月，R&I正式退出了美國NRSRO的全部資質。此外，R&I通過了日本金融服務局的注冊審核，成為日本注冊評級機構，又被中國香港金融管理局、日本金融服務局和馬來西亞中央銀行指定為合格外部信用評估機構（ECAI）。

綜上，依托于歐洲日元債和日本企業的對外貿易與投資，日本本土評級機構JCR和R&I在國際化和多元化發展方面形成了自身的特色：JCR在多個海外市場開展業務，并被歐盟監管機構認為是有希望挑戰國際三大信用評級機構（即標普、穆迪和惠譽）的公司之一;R&I雖然在2011年放棄了美國NRSRO資格，將重心放在本土，但是其在業務多元化方面遙遙領先于國內外競爭對手，非評級收入占總收入的比重達到40%甚至更高。

日本信用評級行業市場格局及成因分析

（一）日本評級行業市場格局

20世紀80年代，國外評級機構在日本評級市場建立之初就參與其中。面對國際三大評級機構的優勢地位，成立時間短、經驗欠缺的日本本土評級機構經過兼并整合，走出了一條成功的發展道路：在國內評級市場，本土機構得以與國際三大評級機構分庭抗禮。整體來看，日本信用評級市場表現出明顯的“四大一小”特征：JCR、R&I、標普及穆迪四家機構搶占了絕大部分市場份額，占總量的95%;惠譽的市場份額不足5%，處于日本信用評級市場的邊緣。

從客戶數量看，近十幾年來日本本土兩家評級機構JCR和R&I的客戶數量一直遙遙領先于國際評級機構（見圖1）1。

但是，從營業收入看， 2016年從高到低依次為R&I（30.46%）、標普（28.19%）、穆迪（19.65%）、JCR（17.05%）、惠譽（4.65%）。雖然 R&I以40億日元（約2.4億人民幣）的年度營業收入成為日本最大的信用評級機構，但是實際上其營業收入中與信用評級業務相關的部分只有不到23億日元（約1.4億人民幣），僅占其總收入的57%，位列第三2;標普公司則以31億日元的評級收入成為實際上的日本第一大評級公司（見圖2）。

（二）成因分析

與國際三大評級機構在美歐市場占據九成以上市場份額不同，日本信用評級行業呈現出兩家本土機構JCR、N&I在國內市場與標普、穆迪兩大機構平分秋色，同時積極探索國際化和多元化發展的特征。究其背后的原因，可以從以下三個方面進行解釋：日本債券市場的特色、本土評級機構和產融集團的密切聯系及監管部門有意識地指導和保護。

1.獨具特色的日本債券市場

為了興辦民族工業，早在明治維新時期日本政府就開始發行債券，但是一直到1996年監管部門才完全取消對企業債發行資格的限定。部分受此影響，日本債券市場表現出明顯不同于美國甚至是一些新興市場經濟體的特征，主要體現為以下幾點。

一是雖然債券總規模大，但國債占比畸高，公司債占比過低且存量公司債余額近年持續下降。2017年，日本債券市場總規模接近1200萬億日元，未償國債余額950萬億日元，居全球第二位，僅次于美國。但是從品種看，日本債券市場結構畸形，主要體現在國債占比過高、公司債占比過低。國債在日本債券市場中的占比長期達到80%以上。截至2017年底，日本公共債合計占比達到93.5%，企業債占比不到7%，其中公司債僅占約5.2%。反觀美國債券市場，國債占比僅為35.3%，企業債占比為21.8%。同為亞洲國家的韓國，2016年底國債占比也不過50.52%，公司債占比則達到17.17%。與成熟債券市場相比，國債在日本債券市場中占比畸高。

二是國內債券市場增速緩慢。日本債券市場的快速發展主要來源于日本國債的快速擴張，而國債市場的迅速發展是日本政府不斷擴大財政赤字以彌補國內經濟需求不足的必然結果。自20世紀90年代初日本經濟泡沫破滅之后，日本經濟快速陷入衰退，日本政府不得已采取擴張性財政政策并大幅增加國債的發行，2006年之前，國債余額增速長期維持在10%以上，同期日本債券市場整體的增速略低于國債余額的增速，但也長期維持在高位，之后日本國債余額增速出現明顯下滑。為應對2008年全球金融危機的沖擊，日本出臺了大規模刺激經濟的政策，國債余額增速再度回升，但相應的增速仍明顯低于2006年之前。從近十幾年情況來看，日本債券市場存量債券余額緩慢增長，年均復合增長率僅為0.87%（見圖3）。

三是與國內債市緩慢增長形成對比的是，歐洲日元債券市場備受青睞。部分受日本債券發行程序煩瑣、費用高昂影響，國內債券融資對于日本企業缺乏吸引力，日本企業反而更傾向于在海外市場特別是歐洲日元市場發行債券。同樣，境外投資者長期以來也更加青睞歐洲日元市場，而非日本境內的武士債券市場。

信用評級是伴隨債券特別是信用債發行而衍生出的活動，日本債券市場的上述特征必然影響日本評級機構的發展與戰略選擇。這首先表現為雖然國債發行也需要進行評級，但是國債占比畸高這一市場結構高度妨礙了日本評級行業的壯大。2016年，日本信用評級行業實現總收入約135.13億日元（約8.07億人民幣）。相比之下，我國債券市場總規模雖然低于日本，但是得益于信用債市場規模遠高于日本，在評級收費基本接近的情況下，我國評級行業實現的總收入卻遠高于日本。其次，歐洲日元債券市場的蓬勃發展為日本評級機構的國際化創造了土壤，本土評級機構通過努力滿足其他監管機構的要求、與當地評級機構組建合資公司等方式，在滿足本土企業進行國際貿易、融資過程中所衍生出的評級需求的同時，也為自己開拓了更大的市場。最后，狹小的國內評級市場倒逼本土評級機構多元化發展，在信用評級之外，積極探索開展企業財務實力評估、中小企業評級、信用風險評估模型開發與定制服務、數據與信息服務等評級周邊業務。2017年，JCR收入的20%來自非評級業務，R&I的這一比例更是接近40%。

2.密切的產融關系

如果說獨具特色的債券市場是日本國內評級市場狹小、本土機構積極謀求國際化和多元化發展的原因，那么本土評級機構有能力與標普、穆迪在國內市場抗衡，則是它們與日本產融集團之間聯系密切，再加上日本政府有意識的政策設計的結果。

國外評級機構在日本評級市場建立之初就深度參與其中。1977年，日本證券交易委員會就建議大藏省放松對企業債發行的資格限制，同時以本土和海外信用評級機構共同參與的方式進行企業債券的評級工作。1985年，即NIS和JCR成立的同一年，穆迪和標普在東京設立了辦事處;1986年，惠譽進入日本信用評級市場。1987年7月，大藏省指定三大國際評級機構以及本土的JCR、JBRI、NIS等六家評級機構為國內債券市場權威評級機構。在與三大國際評級機構競爭的過程中，成立時間短、經驗欠缺的本土評級機構能夠生存下來并不斷發展壯大，一定程度上得益于大型金融機構對它們的持股，本土評級機構成為日本特有的產融集團的一個重要組成部分。一方面，股權關系使得股東銀行、保險、證券公司傾向于選擇與自身有一定聯系的本土評級公司;另一方面，這些大型金融機構與日本企業之間有著深厚的歷史淵源和深層次的產融合作，結成了強大的產融集團，它們對評級機構的偏好也會向集團內的企業傳遞，影響到后者對評級機構的選擇，從而為本土評級機構發展壯大提供了一個天然的保護傘。

3.監管部門有意識地進行指導和保護

監管部門有意識的政策設計也為扶持和培育本土評級機構發揮了重要作用。雙評級制度就是其中一個例子。1989年，日本監管機構要求企業債券發行人可以委托國外評級機構評級，但必須有一家本國評級機構進行評級;可轉換公司債和附認股證公司債券須經兩家或以上指定評級機構評級才能發行。雖然目前監管機構已不再強制推行雙評級制度，但該制度確保了本土機構不至于在過于弱小的條件下因為與三大國際評級機構競爭而崩塌，在防止外資機構壟斷日本評級市場、提升本土機構市場認可度方面功不可沒。

日本特殊的政商關系傳統和高等文官下凡3制度，也為其本土評級機構與監管部門之間建立良好關系營造了有益環境。JCR的現任和歷史上的三任總裁，以及R&I在2014年卸任的第四任社長均為下凡的高等文官。這種人事制度安排使得本土評級機構獲得了一種與監管部門溝通的非正式渠道，可以通過此渠道營造出對自身發展較為有利的政策環境。如前所述，JCR和R&I在展業過程中逐漸形成了不同的發展模式，前者更強調國際化，是日本評級機構國際化發展的代表，后者則憑借非評級收入在年度總收入中占比40%甚至更高，實現了其他評級機構無法比擬的多元化水平。二者不同的選擇和導向有效避免了日本本土評級機構之間的惡性競爭。雖然缺乏直接證據對此進行證明，但是這種業務發展上的明確區分很難以“巧合”來進行解釋，更有可能是以大藏省、金融廳為中心的日本政府機構進行有意識構造的結果。

日本評級行業發展對中國的啟示

通過觀察日本評級市場可以發現，日本評級行業是日、美、歐里市場化水平最高的。日本的信用評級市場形成了JCR和R&I兩家本土信用評級機構與外來的三大國際評級機構平分秋色的狀態，本土評級機構的發展已經可以稱得上成功，從宏觀角度看也保證了國家金融秩序的穩定。在我國評級行業對外開放的背景下，學習日本監管部門在其日本本土評級業發展過程中所發揮的獨特作用，構建符合我國國情，既能促使我國評級機構不斷完善和發展，又能保證本土評級機構話語權的監管思維、監管框架，顯得尤為重要和迫切。

日本評級機構的多元化、國際化發展策略同樣值得我國評級機構學習和借鑒。最近十年來，隨著債券市場的快速發展，我國評級機構也迎來了發展的黃金時期，業務規模和營業收入漲幅明顯。但是收入結構單一，高度依賴于信用評級業務，未來增長前景容易受到信用評級市場波動影響。在這方面，不妨學習日本評級機構特別是R&I的做法，以信用評級為核心，積極探索開發評級周邊產品與服務，如企業財務實力評估、中小企業評級、信用風險評估模型開發與定制、評級數據庫訂購等舉措。

在國際化方面，目前我國已經從資本輸入國轉變成資本輸出國，可以預期未來我國企業海外融資的需求也會不斷增加。我國評級機構應該為此做好更充足的準備，在深耕國內市場的同時，通過努力達到國外監管機構的要求、與外國評級機構組建合資公司等方式，加快進入國際評級市場。利用與國內企業天然更密切的關系承攬其海外評級業務，形成新的利潤增長點。

注：

1.由于研究對象的部分數據近兩三年未公開，因此本文盡量保證所用數據為文章發表時可以獲得的最新數據，基本可以反映當前狀況。

2.按照評級收入份額排序，從高到低依次為標普（31%）、穆迪（24.5%）、R&I（22.7%）、JCR（18.3%）、惠譽（3%）。

3.在日本，“下凡”一詞，有著一種特別的意思，是指政府官員辭職或退休后前往相關企業工作。

作者單位：中誠信國際信用評級有限責任公司

責任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧