海外并購的模式比較及建議

孫巍　張笑晨

摘要：近年來海外并購日益成為中國企業(yè)走出去的新熱點，不論從并購交易數(shù)量還是交易金額而言，增長都非常迅速。2016年中國對美直接投資金額184億美元，其中并購項目55宗，總交易金額達到170億美元。但這兩年金融管制趨嚴(yán)，且伴隨著內(nèi)外部經(jīng)濟形勢的變化，集團公司海外并購的壓力也越來越大。通過公開資料整理我們可以得知，中國海外并購項目中只有13%的企業(yè)利潤可觀，24%的企業(yè)處于持平甚至虧損的狀態(tài)。如何實施海外并購，如何實現(xiàn)并購的良好效果，已經(jīng)越來越成為中資企業(yè)走出去的研究重點。本文從相關(guān)案例入手，詳細分析了并購過程及得失的成因，給出基本觀點，即并購應(yīng)以戰(zhàn)略為起點，且應(yīng)該在海外并購的過程中實現(xiàn)戰(zhàn)略的全方位落地。

關(guān)鍵詞：并購海航集團吉利汽車

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.010

一、研究背景

我國有著多層次的資本市場，企業(yè)可以通過資本運作的方式實現(xiàn)自身的發(fā)展。并購是資本運作的一種常見方式，指的是兩家或者更多的獨立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，有助于擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低成本費用，取得先進的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗等。

自1993年創(chuàng)業(yè)至今，海航集團進行過多次并購。吉利汽車創(chuàng)立于1986年，專注汽車行業(yè)企業(yè)并購不斷發(fā)展壯大。兩者都為集團企業(yè)，都擁有經(jīng)典的跨國并購案例，但如今卻有著不同的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。本文首先通過事件分析法闡述兩集團并購的發(fā)展歷程和原因，再通過對比法對兩集團的并購模式的異同和與宏觀政策的聯(lián)系進行分析。

二、文獻回顧

馬宏建（2013）的觀點是海航集團一直牢牢把握資本市場，并且秉持著增加杠桿融資和為并購做準(zhǔn)備的發(fā)展模式，最終達到了非常好的效果。張姝（2014）的觀點為海航集團的資本運作非常成功，其在資本運作的加持下有大量現(xiàn)金流流人，這就為其擴張?zhí)峁┝藯l件，并且提升了其盈利能力和償債能力，大大改善了其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。但同時一并發(fā)生的還有很多負面效應(yīng)，比如資產(chǎn)管理質(zhì)量不高、資產(chǎn)利用效率偏低及抗風(fēng)險能力不足等問題，這就致使只要資金鏈斷裂就很可能招致極大的營運風(fēng)險。鄢星（2018）從研究海航集團熱衷的并購路徑出發(fā)，運用事件分析方法對海航旗下三大支柱產(chǎn)業(yè)并購情況及其產(chǎn)生的并購影響進行研究，為本文的研究提供了理論基礎(chǔ)。

李良成（2011）詳細解讀了吉利對沃爾沃的并購行為，并從存在的風(fēng)險和之后的企業(yè)戰(zhàn)略兩方面展開分析。段可慧等（2013）詳細研究了其三次并購案例，力圖把握吉利企業(yè)海外并購的成功原因和經(jīng)驗?zāi)Ｊ健Ａ_蘇維和趙敏（2016）選擇了吉利汽車收購沃爾沃的案例，對并購戰(zhàn)略的市場和財務(wù)績效進行分析，對吉利汽車后續(xù)發(fā)展持積極評價。我們發(fā)現(xiàn)對吉利汽車并購案例的個案研究較多，而對其后續(xù)并購戰(zhàn)略及整體并購戰(zhàn)略的研究較少，本文將基于吉利汽車的整體并購戰(zhàn)略進行分析。

三、發(fā)展歷程

（一）海航集團并購歷程梳理

海航集團的并購企劃是從2000年拉開帷幕的。海航集團先是拓展自己的海外航線，在此之后，正式進行了世界范圍內(nèi)的大規(guī)模收購。收購的領(lǐng)域主要以航空行業(yè)為核心，囊括其上下游產(chǎn)業(yè)鏈以達到覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游的目的。

2017年下半年，中國監(jiān)管層開始限制企業(yè)集團大舉海外并購，海航集團并購的步伐明顯放緩，取而代之的是財務(wù)危機開始展露苗頭。為緩解財務(wù)壓力，海航不得不開始大規(guī)模拋售資產(chǎn)。

進入2018年，海航集團甩賣資產(chǎn)的步伐明顯加快，相繼以2.05億澳元出售了悉尼寫字樓，以3億美元出售紐約曼哈頓第六大道寫字樓，出售海航地產(chǎn)所持的海南高和房地產(chǎn)開發(fā)公司100%股權(quán)、海南海島物流100%股權(quán)，減持德意志銀行股份、清空希爾頓股份套現(xiàn)85億美元等。

（二）吉利汽車并購歷程梳理

在2010年3月底吉利汽車花費18億美元順利完成了瑞典沃爾沃轎車公司所有股權(quán)的收購，包括了專利、產(chǎn)品、平臺、全球網(wǎng)絡(luò)、人才和品牌以及重要的供應(yīng)商體;2013年，吉利集團又并購了英國錳銅控股，搖身一變作為倫敦出租車的大股東活躍在市場上;2017年6月23日，吉利集團與馬來西亞DRB—HICOM集團正式簽署收購協(xié)議，DRB旗下寶騰汽車49.9%的股份和一款高級汽車企業(yè)路特斯51%的股份被其并購，而后吉利集團作為其主要合作企業(yè)進行業(yè)務(wù)往來。2017年年底，吉利集團收購了美國Terrafugia飛行汽車公司。2018年2月24日，吉利約90億美元收購戴姆勒9.7%股份，成為其最大股東。2018年10月，戴姆勒出行服務(wù)有限責(zé)任公司與吉利控股集團管理的吉利集團（新業(yè)務(wù)）有限公司達成共識，即于大陸建立合資公司，為用戶提供高端的專車出行服務(wù)。

四、并購及出售資產(chǎn)的原因

（一）海航集團并購的原因

海航集團大舉進行多元化并購有兩個原因，一方面利用規(guī)模效應(yīng)對沖企業(yè)可能遭遇的外部風(fēng)險，具體而言就是通過公司運作來累計資本，一直增加企業(yè)規(guī)模從而使其平穩(wěn)運營發(fā)展;另一方面是海航集團面臨著巨大的經(jīng)營壓力，其曾經(jīng)有一個想做中國第三大航空公司的雄心，但隨著東方航空和上海航空合并、中國航空并購深圳航空，航空行業(yè)的市場份額有限，海航的生存空間越來越小，經(jīng)營壓力非常大，所以海航集團希望通過并購?fù)緩绞棺陨砀鞂崿F(xiàn)增長。

（二）海航集團出售資產(chǎn)的原因

迫使海航集團出售大量之前收購資產(chǎn)的是資金鏈問題。據(jù)悉，海航集團2018年第一季度存在至少150億美元的流動性缺口，大致有650億元人民幣的債務(wù)到期，在把各種資產(chǎn)處置等融資計劃考慮在內(nèi)后依然有150億元的流動性缺口。如果這些資產(chǎn)處置順利，海航的流動性問題將得到緩解。

海航瘋狂甩賣資產(chǎn)，可以認定是在收縮戰(zhàn)線，至于會收縮到何種地步，還得看實際的資金缺口。不過，海南在拋售資產(chǎn)的同時，并未完全停止投資。2018年3月，海航集團中標(biāo)保加利亞普羅夫迪夫機場擴建及運營項目，未來會花費約6.1億元實施機場的改建，并且將該機場36年的營運權(quán)收入囊中。從近期拋售的資產(chǎn)及投資動向來看，其很可能再次把重心轉(zhuǎn)向航空運輸，努力搞好航空運輸和其上下產(chǎn)業(yè)鏈條上的其他業(yè)務(wù)。目前，海航集團仍在加強航空主業(yè)的競爭優(yōu)勢，可以預(yù)見，未來海航在繼續(xù)拋售資產(chǎn)的同時，也將持續(xù)加強航空主業(yè)的市場競爭力。

（三）吉利汽車并購的原因

吉利汽車于20世紀(jì)90年代并未實行收購，是由于此時企業(yè)還處于初創(chuàng)期，處于制造并銷售產(chǎn)品產(chǎn)生利潤，用來實增資本的階段，也處于摸索企業(yè)戰(zhàn)略的時期。2010年，由于客觀上企業(yè)迫切需要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，其主要包括經(jīng)過多年的積累，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，無形資產(chǎn)的增值，更重要的是有了國家商務(wù)部的配合：2009年年底商務(wù)部明確提出大力支持吉利集團對沃爾沃的并購，此時席卷全球的經(jīng)濟危機剛剛落下帷幕，社會的消費需求在慢慢增加，考慮到這次收購可以學(xué)習(xí)到沃爾沃的先進技術(shù)和運營模式，也是民營企業(yè)走向國際的好契機，吉利汽車決定收購沃爾沃。這次成功的并購讓吉利汽車有了在國際市場上并購其他同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗，也讓它嘗到了并購的好處。這種跨國并購可以給吉利汽車帶來發(fā)達國家的先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，于是吉利汽車在穩(wěn)扎穩(wěn)打中不斷吸取經(jīng)驗，繼而進行其他汽車行業(yè)企業(yè)的并購。

五、并購模式的比較與分析

（一）杠桿收購

海航集團收購和吉利汽車收購沃爾沃都是以杠桿收購的方式，杠桿收購又稱融資并購、舉債經(jīng)營收購，是一種企業(yè)資本運作手段。杠桿收購方法的優(yōu)勢在于對并購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金要求很低，通過協(xié)同效應(yīng)使并購?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)運營效率得以提升，通過排去企業(yè)過度多元化所導(dǎo)致的價值破壞影響，可以改進領(lǐng)導(dǎo)力與管理等。但很多文獻也指出了杠桿收購存在的缺陷，比如包括出現(xiàn)偷取第三方的資本來得到目標(biāo)公司的額外現(xiàn)金流的道德風(fēng)險，以及有可能產(chǎn)生系統(tǒng)性財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致金融危機、經(jīng)濟衰退等不可預(yù)見事件等。兩集團企業(yè)都采取了這種收購方式并不令人意外，但如何控制好企業(yè)的杠桿率是關(guān)鍵。

海航集團的眾多收購需要大量的資金，僅僅2016年以來的全球收購需要的資金就超過400億美元，海航的總負債超過1000億美元，資產(chǎn)負債率超過80%。為了收購，海航的很多融資都是短期信貸，其中250億美元都是一年內(nèi)到期，其債務(wù)壓力之大可想而知。截至2018年1月，海航集團的8家A股上市企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押高達834筆，股權(quán)質(zhì)押的金額超過1000億元，其中海航控股一家股權(quán)質(zhì)押就達到256筆，質(zhì)押比例為37%，其他如渤海金控質(zhì)押116筆，質(zhì)押比例60%;凱撒旅游質(zhì)押71筆，質(zhì)押比例58%。其中質(zhì)押比例高的渤海金控、凱撒旅游都處于停牌狀態(tài)。以渤海金控為例，作為海航集團的國際航空租賃平臺，在收購愛爾蘭的Avolon公司后，又以103.8億美元收購美國CIT下屬商業(yè)飛機租賃業(yè)務(wù)，資金來源于銀行貸款、自有資金和境外銀行的貸款。

由于海航企業(yè)架構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，導(dǎo)致復(fù)雜企業(yè)結(jié)構(gòu)循環(huán)注資，虛假出資，企業(yè)架構(gòu)的復(fù)雜掩蓋了循環(huán)注資的手段，出現(xiàn)大量重復(fù)抵押。盡管海航集團的資產(chǎn)負債率已經(jīng)嚴(yán)重高企，存在巨大的風(fēng)險，但是銀行為了保住之前的貸款，只能繼續(xù)新的貸款，這帶來的信用風(fēng)險是不可小覷的，甚至?xí)案蟮姆秶?/p>

采取高財務(wù)杠桿及股權(quán)質(zhì)押的并購方式也并不是萬無一失的，其在產(chǎn)生合并效應(yīng)實現(xiàn)并購雙方利潤共贏的同時，也存在潛在的財務(wù)風(fēng)險。吉利汽車的杠桿率比海航集團控制得更好，這一方面歸功于它的風(fēng)險控制能力，另一方面歸功于它的并購項目與海航相比規(guī)模較小、數(shù)量較少、時間跨度較長，可以給企業(yè)充分的緩沖和調(diào)整機會，這大大降低了風(fēng)險水平，實現(xiàn)了財務(wù)風(fēng)險的控制。

（二）混合并購與橫向并購

混合并購是指一家公司并購一些生產(chǎn)的不是自己主營業(yè)務(wù)類型產(chǎn)品，而是不同質(zhì)產(chǎn)品的公司，其中并購的主體和客體既不屬于相同行業(yè)，也非處在產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。而橫向并購則是說并購的主體和客體生產(chǎn)銷售的產(chǎn)品或服務(wù)同屬或類似于相同行業(yè)。

海航集團的并購模式按并購對象所在行業(yè)區(qū)分為混合并購，它的并購對象涉及酒店、租賃、金融等多個領(lǐng)域，有助于減少企業(yè)營運風(fēng)險，減少其進人新的經(jīng)營領(lǐng)域的難度，為其進人新行業(yè)和成功實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移提供了可能。另外，在資源配置方面有助于資源在市場流動中優(yōu)化配置，因此海航集團迅速成為了一家國際化大企業(yè)。但“成也并購，敗也并購”，海航集團并購是全產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)網(wǎng)式的擴張，并非單一產(chǎn)業(yè)的并購活動。這種并購模式對于企業(yè)來說，困難一方面是由于并購項目的數(shù)目多、項目時間間隔短，不利于企業(yè)進行有效的協(xié)調(diào)管理，另一方面是收購的企業(yè)多為其他行業(yè)企業(yè)，海航集團對于這些行業(yè)的了解不一定充分，很難實現(xiàn)有效的管理，更難實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同與規(guī)模經(jīng)濟。這種多元化并購一方面能令其得到大量的現(xiàn)金流，另一方面因為很大程度上擴張領(lǐng)域與其支柱業(yè)務(wù)板塊沒有足夠的相關(guān)性，導(dǎo)致其各板塊間沒有整合到一起，市場操作上也存在很大的挑戰(zhàn)，從而招致風(fēng)險。

吉利汽車的并購模式為橫向并購，專注于汽車這一細分產(chǎn)業(yè)，從最開始的知名瑞典汽車品牌沃爾沃，到英國出租車公司錳銅，再到馬來西亞著名車企與美國Terrafugia飛行汽車，如今收購路上再添得戴姆勒，可以發(fā)現(xiàn)，吉利集團的每次收購都為同一產(chǎn)業(yè)，即汽車產(chǎn)業(yè)的橫向并購，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)協(xié)同。由于并購企業(yè)為車企，在管理、技術(shù)、企業(yè)文化等方面都有很多共通點，這些并購案例也完成得頗為成功，吉利集團完成了一次又一次資產(chǎn)總額的躍升，也完成著一次次利潤的增長。

2018年3月，吉利汽車發(fā)布了2017年的財報，財報顯示2017年總營業(yè)收入927.61億元人民幣，同比增長73%，公司股權(quán)持有人應(yīng)占溢利約106.34億元，同比增長108%，汽車年銷售124.71萬輛，同比增長63%，而同年全行業(yè)的銷售增長率只有3%，這無疑說明了吉利汽車的戰(zhàn)略成果。

（三）虛擬資本與產(chǎn)業(yè)資本

海航集團酒店產(chǎn)業(yè)的很多海外并購僅僅是財務(wù)投資，收購的是對方的部分股權(quán)，而不是地產(chǎn)，為股權(quán)式投資，實行多樣的投資組合，與其業(yè)務(wù)本身不具有相關(guān)性。因而，實現(xiàn)出于戰(zhàn)略目的的業(yè)務(wù)相互協(xié)作和提升知名度兩方面的整合是充滿挑戰(zhàn)的。比如海航集團以65億美元收購希爾頓酒店25%的股權(quán)，但并不參與希爾頓酒店的經(jīng)營管理，所以無法實現(xiàn)真正的整合和協(xié)同。

對標(biāo)萬豪集團對酒店的收購則是購買式兼并，全面收購了萬豪集團旗下的地產(chǎn)、賓館這樣的固定資產(chǎn)。這樣的收購模式利用了規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢，并且搭建了包括顧客在內(nèi)的資源共享平臺，減少了不必要的營運支出。

而讓海航集團無法實現(xiàn)整合和協(xié)同的另一個原因是員工團隊。由于并購數(shù)量太多、并購速度太快，海航集團根本無法快速培養(yǎng)出適合參與跨國并購后管理的團隊和人才，很多年輕的員工被派駐海外公司，因為資歷和經(jīng)驗的欠缺，無法勝任復(fù)雜的整合和融合的工作，因此海航集團海外公司整合成功的案例寥寥無幾。

反觀吉利汽車，2010年成功收購沃爾沃可謂是吉利汽車的經(jīng)典收購案例。吉利汽車擁有了其商標(biāo)所有權(quán)和使用權(quán)、10963項專利和專用知識產(chǎn)權(quán)、10個系列可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)品及產(chǎn)品平臺、兩大整車廠約56萬輛的生產(chǎn)能力和良好設(shè)施、1家發(fā)動機公司及3家零部件公司、整車和關(guān)鍵零部件開發(fā)獨立數(shù)據(jù)庫及3800名高素質(zhì)科研人才的研發(fā)體系和能力，以及分布于100多個國家和地區(qū)的2325個網(wǎng)點的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等，對原有管理模式和企業(yè)文化的不干涉也使跨國并購的融合更加順利。

這種現(xiàn)象實際上也間接反映了投資虛擬資本和產(chǎn)業(yè)資本帶來的差異。虛擬資本是指以證券形式存在的、獨立于現(xiàn)實資本流動并能按期給持有人帶來一定收益的資本，包括股票、債券、期貨、匯票等。產(chǎn)業(yè)資本是指由生產(chǎn)企業(yè)投人的，直接進入生產(chǎn)領(lǐng)域的資本。如果企業(yè)更多地注重虛擬資本的投資，而不是潛心注重提高自身的生產(chǎn)技術(shù)和核心競爭力，就會使企業(yè)在行業(yè)內(nèi)不能獲得持久的生命力，伴隨而來的還有財務(wù)風(fēng)險等問題。

海航集團以資本營運為核心，反之投人較少精力于產(chǎn)業(yè)深化管理，以企業(yè)規(guī)模增加為核心而非產(chǎn)業(yè)鏈控制，先并購后出售資產(chǎn)的“狼狽”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折即反映出了這個道理。而吉利汽車重視產(chǎn)業(yè)深化管理和產(chǎn)業(yè)鏈控制，不僅取得了所收購公司的股權(quán)，還取得了質(zhì)量較高的無形資產(chǎn)與固定資產(chǎn)，這些都為產(chǎn)業(yè)資本，這些資產(chǎn)基礎(chǔ)也使吉利汽車跨國并購的整合更加成功。

六、并購模式與宏觀政策的關(guān)系

海航集團和吉利汽車的案例也可以從公司層面拓展到宏觀經(jīng)濟層面。2012年以來，在實體經(jīng)濟趨于飽和的大背景下，市場中的資本逐漸產(chǎn)生一種脫實向虛的趨勢，這預(yù)示著一直以來的經(jīng)濟高速增長逐漸難以維持，夕陽產(chǎn)業(yè)逐漸進入人們的視野，這些過剩產(chǎn)能不得不尋求轉(zhuǎn)型。由于實體經(jīng)濟不能產(chǎn)生滿意的回報率，資本慢慢轉(zhuǎn)移到虛擬經(jīng)濟，這與國家去杠桿的政策相違背，同時金融脆弱性在逐漸增大。

2015年11月，習(xí)近平總書記主持召開中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議，研究經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革和城市工作時正式提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，口號是“三去一降一補”，其中國家的主攻方向為“去杠桿”，主要方法是在結(jié)構(gòu)上減少社會的宏觀杠桿率，最終目的是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。它也不是“一刀切”，而是因地制宜，在不同的機構(gòu)、債務(wù)類型中有不一樣的要求。

考慮到經(jīng)濟規(guī)律和現(xiàn)如今的市場氛圍，可以證明的是我們應(yīng)該把產(chǎn)業(yè)資本和虛擬資本綜合把握和運用，這是為公司和股東帶來最大化的利潤的有效途徑。公司應(yīng)記住資本運作的目的一定是為實體經(jīng)濟服務(wù)，為實業(yè)更好的發(fā)展提供支持。吉利集團就是以實業(yè)創(chuàng)業(yè)作為起點，也一直沒有離開過實業(yè)。近年來，市場有大量資本從實體經(jīng)濟流人各種所謂“虛”的金融服務(wù)和金融產(chǎn)品，這不是一個積極的信號，會對市場進行錯誤的引導(dǎo)。而在新時代下，發(fā)展實體經(jīng)濟是我國不可動搖的客觀需要，并且沒有實體經(jīng)濟的支持，虛擬經(jīng)濟也不可能良序發(fā)展，二者都應(yīng)是不可或缺的。虛擬經(jīng)濟要始終為實體經(jīng)濟服務(wù)，中國企業(yè)應(yīng)踏踏實實在管理、創(chuàng)新等方面形成自己的優(yōu)勢。在這方面吉利集團無疑是優(yōu)秀的，2018年盡管市場不景氣，吉利依然非常堅挺。正如不可“先污染，后治理”一樣，集團企業(yè)并購也切忌“虎頭蛇尾”。海航集團“成也并購，敗也并購”，在企業(yè)的成長期，海航集團通過高杠桿和股權(quán)質(zhì)押融資的方式并購了許多各類行業(yè)企業(yè)，迅速形成了龐大的體系，但卻因體系太龐大，管理、人才等方面跟不上等原因從而無法實現(xiàn)并購后的整合，不利于實現(xiàn)更高的利潤;同時，高杠桿收購帶來了財務(wù)風(fēng)險，給海航集團埋下了隱患，以致面臨如今資金鏈的窘境。而反觀吉利集團卻穩(wěn)扎穩(wěn)打，穩(wěn)步完成了多個國際知名車企的并購，專注于汽車產(chǎn)業(yè)，通過資本運作實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)協(xié)同。這鮮明的對比也反映了我國目前“脫虛向?qū)崱钡恼叻较虻恼_性。

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