MiFIDI持倉新規(guī)對歐洲衍生品市場的影響

陸振翔　程南雁

摘要：2018年1月3日，歐盟《金融工具市場指令I(lǐng)》（MiFIDI）正式生效。作為歐洲金融領(lǐng)域涉及面最廣、討論時(shí)間最長的監(jiān)管法規(guī)，MiFIDII旨在通過提高市場透明度、擴(kuò)大監(jiān)管范圍、鼓勵(lì)市場競爭、完善交易風(fēng)險(xiǎn)控制、促進(jìn)公平安全有效等監(jiān)管原則，增加市場穩(wěn)定性和信心、加強(qiáng)投資者保護(hù)。此外，歐盟還配套推出了《金融工具市場規(guī)章》（MiFIR）、監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（RTS）和實(shí)施技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（ITS），以及不斷更新的各類解釋、指導(dǎo)等文件。MiFIDI監(jiān)管框架和配套措施不僅影響歐盟金融機(jī)構(gòu)，也會對全球金融監(jiān)管格局和市場發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

目前來看，MiFIDII針對大宗商品衍生品的持倉限額、交易報(bào)告制度等新規(guī)已經(jīng)對歐洲各交易所產(chǎn)生了較大影響。洲際交易所（ICE）為降低在歐洲市場的監(jiān)管成本已于1月10日宣布將ICE歐洲交易所的245個(gè)北美石油和天然氣液合約轉(zhuǎn)至ICE美國交易所。ICE的此次舉動(dòng)，表明MiFIDII的推出已經(jīng)影響到全球投資者對歐洲衍生品市場的投資熱情，可能造成部分品種的流動(dòng)性由歐洲市場向北美和亞洲轉(zhuǎn)移。

關(guān)鍵詞：MiFIDI持倉限額洲際交易所（ICE）

DOI：10.19766/jcnki.zgzqqh.2019.01.014

一、背景

自2007年11月1日起正式實(shí)施的《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）是歐盟對金融市場進(jìn)行監(jiān)管的基礎(chǔ)，其目的是提高金融市場的一體化、競爭力，以及投資者保護(hù)力度。2011年10月20日，為建立一個(gè)更加公平、安全、有效和透明的金融市場，歐洲委員會通過了一項(xiàng)修訂MiFID的立法建議。經(jīng)過兩年多的討論后，歐洲議會和歐洲聯(lián)盟理事會通過了《金融工具市場指令I(lǐng)》（MiFIDIT）和《金融工具市場規(guī)則》（Markets in Financial Instruments Regulation，MiFIR），于2014年6月12日正式發(fā)布，并在2018年1月3日起正式實(shí)施。

MiFID II主要對如下五方面內(nèi)容進(jìn)行了修訂：確保金融工具在受監(jiān)管的平臺上交易;引人算法和高頻交易規(guī)則;增加金融市場（包括衍生品市場）的透明度;加強(qiáng)對商品衍生品市場的監(jiān)管;以及加強(qiáng)投資者保護(hù)。MiFIR則對如下五方面作了規(guī)定：向公眾披露交易活動(dòng)相關(guān)數(shù)據(jù);向監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露交易數(shù)據(jù);衍生品必須在有組織的場所交易;消除交易場所與結(jié)算服務(wù)提供商之間的壁壘以增加競爭;對金融工具和衍生品頭寸的監(jiān)管措施。

作為大范圍改革的其中一步，在商品衍生品市場方面，MiFID II首次建立了覆蓋整個(gè)歐洲的商品衍生品持倉限額、持倉管理和持倉報(bào)告制度。目的在于：一是抑制商品衍生品過度投機(jī);二是保護(hù)有序的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和結(jié)算機(jī)制，包括防止扭曲市場的持倉，并確保衍生品交割月份價(jià)格與標(biāo)的商品現(xiàn)貨價(jià)格之間趨同。本文主要介紹持倉相關(guān)規(guī)定及影響，新規(guī)其他內(nèi)容不作展開。

二、MiFID II關(guān)于持倉限額和持倉報(bào)告的相關(guān)規(guī)定

1.持倉限額的設(shè)定流程

歐盟各成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于歐洲證券及市場監(jiān)管局（European Securities and Markets Authority，ESMA）制定的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和持倉限額計(jì)算方法設(shè)定每個(gè)品種的具體持倉限額，并提交ESMA評估和公布。

2.持倉限額制度適用范圍

MiFIDII規(guī)定，持倉限額制度適用于一個(gè)投資者持有的某商品衍生品的凈頭寸，包括三項(xiàng)凈頭寸加總：（1）在某交易場所交易的該商品衍生品;（2）與該商品衍生品相同的商品衍生品D;（3）與該商品衍生品經(jīng)濟(jì)上等價(jià)的場外合約（Economically Equivalent OTC Contracts）。

如果投資者為一個(gè)集團(tuán)，則母公司的凈頭寸應(yīng)為其自身凈頭寸和各子公司凈頭寸的加總。

3.持倉限額豁免

持倉限額豁免適用于非金融主體持有的、被認(rèn)定用于降低與該非金融主體商業(yè)活動(dòng)直接相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的商品衍生品頭寸。其中，降低與商業(yè)活動(dòng)直接相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的頭寸應(yīng)符合下列條件之一：（1）該頭寸降低了因非金融實(shí)體或其集團(tuán)業(yè)務(wù)中資產(chǎn)、服務(wù)、原材料、產(chǎn)成品、商品或負(fù)債的價(jià)值的潛在變化而引起的風(fēng)險(xiǎn);（2）根據(jù)《歐洲議會和理事會1606/2002號條例》采用的《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》，該頭寸有資格作為套期保值合約。

符合豁免條件的非金融主體可向設(shè)定該商品衍生品持倉限額的國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出豁免申請。監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)提交的申請材料給予批準(zhǔn)或拒絕申請。

4.持倉報(bào)告制度

MiFID II的持倉報(bào)告制度適用于商品衍生品交易場所和投資公司。（1）交易場所必須定期向國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)和ESMA提交周度和日度報(bào)告。其中，周度持倉報(bào)告主要針對投資公司或信貸機(jī)構(gòu)，投資基金（包括可轉(zhuǎn)換證券集合投資計(jì)劃投資基金和另類投資基金），其他金融機(jī)構(gòu)（包括保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和職業(yè)退休金機(jī)構(gòu)），商業(yè)機(jī)構(gòu)，受歐盟排放規(guī)則約束的投資者（僅對于排放權(quán)或其衍生品）提交多頭、空頭數(shù)目，自上周報(bào)告以來的持倉變化情況，每類投資者的持倉百分比，每類投資者的數(shù)目。日度持倉報(bào)告則包括所有持倉者的頭寸明細(xì)，包括會員、參與者及其客戶、客戶的客戶，直至終端客戶。為此，國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要求交易場所的會員和參與者必須至少每天向交易場所報(bào)告自身、其客戶、客戶的客戶（直至終端客戶）的頭寸明細(xì)。（2）投資公司在交易場所以外交易商品衍生品或排放權(quán)（或其衍生品）場外市場（Over the Counter，OTC）合約，也必須至少每日向相應(yīng)的交易場所的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告其自身、其客戶、客戶的客戶（直至終端客戶）的頭寸明細(xì)。為此，國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要求參與者必須至少每天向投資公司報(bào)告自身、其客戶、客戶的客戶（直至終端客戶）的相關(guān)頭寸明細(xì)。

5.與美國CFTC持倉規(guī)定的對比

美國商品期貨委員會（U.S.Commodity Futures Trading Commission，CFTC）相比歐盟MiFIDII的持倉規(guī)定，雖然CFTC對單個(gè)品種的持倉限額更為嚴(yán)格，但是CFTC在針對不同交易所持倉總量和持倉豁免上相對寬松。從單個(gè)品種持倉限制來看，洲際交易所（Intercontinental Exchange，ICE）的布倫特原油（Brent）期貨合約近月75000手，一般月294850手;美國紐約商業(yè)交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）的西德克薩斯輕質(zhì)原油（West Texas Intermediate，WTI）期貨合約近月3000手，一般月10000手。雖然歐洲持倉限制的總額比美國寬松，但歐洲的持倉計(jì)算包含了與該商品衍生品經(jīng)濟(jì)上等價(jià)的場外合約，以及其他交易所與ICE Brent相同標(biāo)的合約，比美國計(jì)算范圍更廣。從持倉限額豁免條件來看，MiFID II規(guī)定非金融主體持有的、被認(rèn)定用于降低與該非金融主體商業(yè)活動(dòng)直接相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的商品衍生品頭寸可申請豁免;而美國的金融和非金融主體均可申請豁免。

三、MiFID II對ICE能源衍生品的影響

（一）MiFID II實(shí)施情況

由于MiFID II的監(jiān)管新規(guī)涉及面很廣，正式實(shí)施后對歐洲各國金融行業(yè)沖擊較大，因此歐盟各國提出了“過渡”申請。截至2018年3月，歐盟28個(gè)成員國中，有11個(gè)成員國“完全過渡”，7個(gè)成員國“部分過渡”，10個(gè)成員國“未過渡”。

英國作為完全過渡國，英國金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority，F(xiàn)CA）需按照MiFID II的相關(guān)規(guī)定，對ICE、倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，LME）等交易所進(jìn)行合規(guī)管理②。為此，2017年10月FCA曾向ESMA提交了9個(gè)商品衍生品的持倉限額建議，并得到ESMA批準(zhǔn)。隨著MiFID的正式實(shí)施，MiFID的其他規(guī)定對英國ICE、LME等交易所的已上市合約的影響逐漸體現(xiàn)，尤其以針對大宗商品衍生品的持倉限額、持倉管理和持倉報(bào)告影響最為直接。

（二）ICE上市的能源衍生品情況

ICE上市的能源期貨、期權(quán)合約達(dá)1265種（不包括ICE的OTC平臺），包括石油、化工、天然氣、成品油、電力和煤炭等。分別在ICE歐洲交易所（ICE Futures Europe）、ICE美國交易所（ICE FuturesU.S.）、ICE新加坡交易所（ICEFuturesSingapore）和ICE歐洲大陸能源交易所（ICE Endex）四家交易所掛牌交易④（見表1）。

2017年，ICE能源品種場內(nèi)交易量達(dá)6.9億手⑤。其中，ICE歐洲交易所占68.66%，ICE美國交易所占31.01%，ICE新加坡交易所占0.33%。從各品種的交易量看，ICE歐洲交易所以原油、汽油、石油產(chǎn)品、取暖油、歐洲天然氣期貨和期權(quán)合約最為活躍，ICE美國交易所以北美天然氣、電力期貨和期權(quán)合約最為活躍（見圖1）。

（三）ICE對MiFID I實(shí)施的應(yīng)對措施

1.2018年1月以來，ICE歐洲交易所發(fā)布的持倉指引開始增加MiFID II的相關(guān)要求

2018年ICE歐洲交易所發(fā)布的最新持倉指引增加了MiFID II的相關(guān)要求，包括會員和客戶對布倫特、ICE WTI、取暖油、燃料油和大豆等品種的持倉限制不僅要滿足ICE交易所的規(guī)定，還要符合FCA根據(jù)MiFIDII出臺的相關(guān)規(guī)定;持倉超過臨界值的會員和客戶需要每日向FCA和CFTC提交持倉報(bào)告，并且單一賬戶、實(shí)控賬戶和商業(yè)/非商業(yè)報(bào)告應(yīng)保持一致。

2.針對MiFID II持倉限制和持倉合并計(jì)算的規(guī)定進(jìn)行詳細(xì)說明，客戶在ICE歐洲交易所主要合約上的持倉規(guī)模會受到其他相關(guān)非主要合約持倉的影響

根據(jù)MiFID II關(guān)于持倉限制的規(guī)定（第57條和第58條），2018年2月8日FCA發(fā)布了針對ICE合約的持倉規(guī)定，主要涉及能源類品種。FCA的持倉規(guī)定涉及了ICE的2700多個(gè)合約，其中對ICE的101個(gè)主要合約進(jìn)行持倉限制（能源類品種96個(gè)，此外還包括鐵礦石、咖啡、白糖、小麥、可可）。剩余的2000多個(gè)合約，按照持倉合并計(jì)算原則（Aggregated with Principal），與這101個(gè)合約的持倉合并后進(jìn)行限制。此外，仍有15個(gè)主要合約持倉規(guī)定仍處于“未發(fā)布”（TBA—To be announced）狀態(tài)。

以“每日布倫特期貨合約（以下簡稱“Dated Brent期貨”）”為例，需持倉合并計(jì)算的代碼為PDB，其他同屬于“PDB”序列的合約，都需要與Dated Brent期貨合約合并計(jì)算持倉（見表2）。計(jì)算后持倉限額為近月26500手（未平倉總量25%）和一般月73450手（未平倉總量23%）。

針對ICE的布倫特、取暖油、ICE WTI期貨等活躍合約，F(xiàn)CA也進(jìn)行了持倉限制。其中，布倫特期貨為近月75000手（未平倉總量13.5%）和一般月294850手（未平倉總量10.5%），取暖油期貨近月20800手（未平倉總量25%）和一般月15350手（未平倉總量44.5%），ICE WTI期貨為近月30000手（未平倉總量25%）和一般月138100手（未平倉總量17%）。

3.為滿足客戶需求和降低監(jiān)管成本，1月10日ICE宣布將245個(gè)合約從歐洲轉(zhuǎn)至美國

MiFID II出臺的針對大宗商品衍生品持倉限額與報(bào)告、交易報(bào)告制度等新規(guī)，增加了歐洲投資機(jī)構(gòu)客戶的交易成本和監(jiān)管成本，造成了一定程度的交易規(guī)模下滑。從FIA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，MiFID I執(zhí)行后的五個(gè)月中，歐洲期貨和期權(quán)交易量增長較全球其他地區(qū)都低，僅為7.02%，全球?yàn)?2.04%（見圖2）;從新規(guī)推出后的2月持倉量來看，保留在ICE歐洲交易所的能源類和農(nóng)產(chǎn)品期貨持倉總量同比下降明顯（布倫特期貨合約持倉同比下降2%;化工產(chǎn)品期貨持倉下降12%;取暖油下降14.6%;ICEWTI期貨合約下降9.9%。），一定程度上反映了市場的顧慮2018年1月10日ICE宣布將歐洲交易所的245個(gè)合約轉(zhuǎn)移至美國。其中，主要包括北美石油、天然氣液價(jià)差和掉期期貨合約231個(gè)（與阿格斯、普氏、OPIS、PCW2報(bào)價(jià)相關(guān)的合約196個(gè)），以及與加拿大證券交易所運(yùn)營商TMX集團(tuán)相關(guān)的股指期貨、期權(quán)14個(gè)。這245個(gè)合約在2月19日完成轉(zhuǎn)移后，仍在ICE原有的交易平臺和歐洲清算所執(zhí)行D，僅將合約規(guī)則和持倉改為ICE美國交易所。

ICE將合約轉(zhuǎn)至美國的主要原因，一是為了滿足北美客戶的需求。歷史上，這部分合約正是ICE為了規(guī)避《多德—弗蘭克法案》引起的監(jiān)管成本，2012年從美國交易所轉(zhuǎn)移至歐洲交易所。因此，當(dāng)歐洲市場監(jiān)管成本增加時(shí)，這部分客戶有將合約轉(zhuǎn)回至美國的需求。二是為了加強(qiáng)ICE在北美能源衍生品市場的競爭力。ICE此次轉(zhuǎn)移的合約主要是北美能源產(chǎn)品相關(guān)合約，這些合約的參與者主要以北美交易商為主。此前ICE在2017年收購了加拿大天然氣交易所（Natural Gas Exchange，NGX），與此次轉(zhuǎn)至美國的合約一起，進(jìn)一步加強(qiáng)了ICE在北美能源衍生品市場的競爭力2。三是對于英國脫歐后倫敦將可能處于不同的監(jiān)管框架的顧慮。英國將在2019年正式脫歐，倫敦作為歐洲金融中心，英國脫歐后倫敦將可能處于不同的監(jiān)管框架之下，未來監(jiān)管成本的增加將影響全球投資者在英國衍生品市場的參與熱情。為此，2017年8月，CME集團(tuán)關(guān)閉了倫敦的CME歐洲交易所和清算所。與ICE不同的是，CME選擇停止全部合約的交易。

四、結(jié)論與啟示

MiFID I出臺的針對大宗商品衍生品持倉限額、交易報(bào)告制度等新規(guī)對ICE交易所能源品種及歐洲衍生品市場影響較大，ICE的大部分能源合約已正式被FCA列人持倉限制的范圍之內(nèi)。為降低持倉限制對Brent、WTI等主力活躍合約的影響，ICE選擇轉(zhuǎn)移相關(guān)合約至美國市場，并加強(qiáng)ICE在北美市場與NYMEX的競爭力。

歐盟對歐洲金融市場的監(jiān)管趨嚴(yán)，以及MiFID I的推出已經(jīng)影響到全球投資者對歐洲衍生品市場的投資熱情。歐洲多家能源企業(yè)和投資商認(rèn)為MiFID II損害了歐盟大宗商品衍生品市場的流動(dòng)性。其中，能源企業(yè)荷蘭皇家殼牌公司（Shell）已在2017年開始將交易業(yè)務(wù)移出歐盟，新址選擇為美國和新加坡，以規(guī)避該法規(guī)帶來的公司運(yùn)營成本增加。全球大宗商品貿(mào)易巨頭托克公司（Trafigura）也將其商品對沖業(yè)務(wù)從歐洲遷至美國、新加坡和其他地區(qū)，并認(rèn)為MiFID I為業(yè)務(wù)運(yùn)營增加了不必要的復(fù)雜性。

相比歐洲金融市場的監(jiān)管趨嚴(yán)，美國則呈現(xiàn)金融監(jiān)管放松及亞洲新興市場持續(xù)穩(wěn)步增長的局面，因此MiFID I的推行可能造成部分品種的流動(dòng)性由歐洲市場向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移。